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格力電器深夜公告：非管理層收購！監(jiān)管關心董明珠是珠海明駿實控人？| 添信案例分享

并購汪，添信并購，隸屬于添信資本

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2019年12月2日，格力集團與珠海明駿投資合伙企業(yè)（有限合伙）簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，格力電器15%股份（9.02億股）作價416.62億元。目前該交易已經(jīng)獲得珠海市人民政府和國資委批復。
 
昨日，交易進程更進一步。格力電器公告了對深交所問詢函的回復，深交所的問詢針對格力電器的混改方案，主要關注并購基金珠海明駿控制權(quán)、涉及的一致行動人關系、格力電器控制權(quán)的歸屬問題以及是否是管理層收購等問題。
 
接下來添信并購團隊就和大家一起探討以下問題：
（1）并購基金珠海明駿實控人是高瓴資本還是董明珠？
（2）為何認定并購基金與董明珠構(gòu)成一致行動人，與其他17位董監(jiān)高不構(gòu)成一致行動人？對于17名董監(jiān)高來說不被認定為一致行動人有何好處？
（3）上市公司股東參與并購基金收購，要注意的風險是什么？
 
在探討以上問題時，我們將結(jié)合最近發(fā)生的并購基金收購控制權(quán)案例對比分析。

目錄

1、并購基金權(quán)益結(jié)構(gòu)如何設計？

1.1 三層權(quán)益結(jié)構(gòu)

1.2 格力電器管理層在并購基金中的權(quán)利

2、并購基金實控人認定

2.1 董明珠擁有并購基金控制權(quán)？

2.2 賽福天“改口”：無實控人變5實控人

3、股東參與并購基金，是否一致行動人？

3.1 格力：并購基金和董明珠合計持股15.74%

3.2 格力：并購基金和17名董監(jiān)高非一致行動人

3.3 光洋：并購基金和程上楠非一致行動人

4、點評

     
 

01

并購基金權(quán)益結(jié)構(gòu)如何設計？

   

1.1

 三層權(quán)益結(jié)構(gòu)

珠海明駿權(quán)益結(jié)構(gòu)可以劃分為三層。 
 
第一層結(jié)構(gòu)（珠海明駿合伙人）：目前，珠海賢盈股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（GP）、珠海博韜、高瓴瀚盈、珠海熠輝、格臻投資認繳出資額分別為0.12億元、168.41億元、28.05億元、7.98億元、13.94億元，出資比例分別為0.0567%、77.07%、12.84%、3.65%、6.38%。 
 
需要注意的是，根據(jù)協(xié)議，珠海博韜未來擬將4.7236%份額（認繳出資額10.32億元）轉(zhuǎn)讓給格臻投資。
 


第二層結(jié)構(gòu)（珠海賢盈合伙人）：目前珠海毓秀投資管理有限公司（GP）、HH Mansion、PearlBrilliance、格臻投資出資比例分別為50.50%、24.26%、4.95%、20.30%。 
 
HH Mansion和 Pearl Brilliance 分別按照實繳出資平價向管理層實體轉(zhuǎn)讓珠海賢盈的部分有限合伙人出資份額，該等轉(zhuǎn)讓完成后，HH Mansion、Pearl Brilliance和管理層實體持有的珠海賢盈的有限合伙出資份額之比為 49:10:41。
 
第三層結(jié)構(gòu)（珠海毓秀股東）：珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance、格臻投資持股比例分別為38%、11%、10%、41%。

 
珠海高瓴的股東為馬翠芳、李良、曹偉3個自然人。HH Mansion最終出資人為自然人Yi Qingqing。Pearl Brilliance最終出資人為曹俊生。


董明珠及格力電器其他管理層（簡稱“管理層團隊”）在并購基金中處于什么位置？


格臻投資由格力電器管理層團隊聯(lián)合設立。目前，一共有18名合伙人，均為格力電器管理層。董明珠擔任格臻投資GP，認繳出資比例為95.482%。 
 
格臻投資分別在三層結(jié)構(gòu)上入股珠海明駿。權(quán)益結(jié)構(gòu)如下圖：
 

   

1.2

 格力電器管理層在并購基金中的權(quán)利

第一層結(jié)構(gòu)的功能是募資。珠海明駿為本次交易的募資主體。
 
第二層結(jié)構(gòu)，珠海賢盈為珠海明駿的普通合伙人和執(zhí)行事務合伙人，控制珠海明駿。
 
根據(jù)珠海賢盈合伙協(xié)議，就珠海明駿產(chǎn)生的全部管理費、執(zhí)行合伙事務報酬和超額收益由 HH Mansion 或其指定主體、Pearl Brilliance 和格臻投資按照49:10:41的比例享有和分配，并且格臻投資應確保其享有的占全部 GP 收益的8%的部分應以適當?shù)姆绞椒峙浣o對上市公司有重要貢獻的上市公司管理層成員和員工。 
 
除了保證管理層團隊通過并購基金參與格力電器治理獲得應有回報外，還需保證以管理層團隊在格力電器的話語權(quán)。
 
第三層結(jié)構(gòu)，珠海毓秀為珠海賢盈的普通合伙人和執(zhí)行事務合伙人，控制珠海毓秀。珠海毓秀通過控制珠海賢盈而控制珠海明駿。 
 
這里需要注意的是，珠海毓秀的4名股東之間不存在關聯(lián)關系。HH Mansion與珠海高瓴達成一致行動協(xié)議。但是，兩者持股比例相加為49%，并沒有超過50%。因此，珠海毓秀股權(quán)結(jié)構(gòu)分散。 
 
珠海毓秀為中外合資企業(yè)，其控制結(jié)構(gòu)與一般公司不同。根據(jù)《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第6條，中外合資經(jīng)營企業(yè)董事會的職權(quán)是按合營企業(yè)章程規(guī)定，討論決定合營企業(yè)的一切重大問題。根據(jù)珠海毓秀公司章程，董事會為最高權(quán)力機構(gòu)。 
 
珠海毓秀的董事會由3名董事組成，其中珠海高瓴和HH Mansion有權(quán)共同委派1名董事、Pearl Brilliance 有權(quán)委派1名董事、格臻投資有權(quán)委派1名董事。董事會決議的表決實行一人一票。重大事項需要3名董事一致通過。其他事項需要三分之二董事決議通過。 
 
重大事項包括：珠海賢盈引入新LP；珠海賢盈對外擔保行為；珠海賢盈退出珠海明駿；珠海賢盈及珠海明駿協(xié)議修訂等。
 
其他事項包括：允許珠海明駿LP轉(zhuǎn)讓份額、退出；決定對上市公司的投資退出方案與決策；代表珠海明駿行使股東權(quán)利（包括董事會提名權(quán)、投票權(quán)）等。 
 
可以看出，格力電器管理層在珠海毓秀董事會拿到了關鍵的1個席位。但是，只有1票是不夠的。與上市公司有關的關鍵事項決策只需另外2票通過即可。 
 
不過，這個道理對于另外兩個參與方也是一樣的。與上市公司有關的關鍵事項上，董事會必須有兩個成員同時投贊成票。沒有哪個單一參與方能夠把握與上市公司有關決策成敗。因此，中介機構(gòu)認為珠海毓秀沒有實際控制人，珠海明駿也沒有實際控制人。
 
但是，協(xié)議另有約定：珠海明駿有權(quán)向格力電器派出三名董事，其中兩名必須獲得管理團隊的認可，這一條委派協(xié)議引起了珠海明駿的控制權(quán)歸屬問題的討論，我們后面會進行分析。
 
總的來看，首先格臻投資成為珠海明駿投資比例為11.103%（6.3794% 4.7236%）的有限合伙人，可以分享本次交易帶來的經(jīng)濟收益。其次，格臻投資成為珠海賢盈投資比例為41%的有限合伙人，可以間接享受到珠海明駿為珠海賢盈支付的執(zhí)行事務合伙人報酬。再次，格臻投資獲得珠海毓秀1/3董事會席位，可以分享珠海明駿的最終決策權(quán)。
 
從并購基金收益分配和對格力電器分派董事人選上看，以董明珠為首的管理層團隊通過并購基金參與上市公司的經(jīng)營程度很深。
 
那么并購基金的實控人如何認定呢？監(jiān)管為什么對并購基金的控制權(quán)產(chǎn)生疑慮？
     
 

02

并購基金實控人認定

   

2.1

 董明珠擁有并購基金控制權(quán)？

監(jiān)管提出問題：本次交易設置了“如果珠海明駿依據(jù)上市公司的公司章程有權(quán)提名三名以上（含三名）董事候選人的，則珠海明駿應提名三名董事候選人”“珠海明駿對上市公司提名的三名董事候選人中應保持至少兩名董事候選人為格臻投資認可的人士”的條款。請說明該等設置是否與珠海毓秀董事會“三足鼎立”的設置相沖突，是否可以認為在珠海明駿行使作為上市公司股東或相關權(quán)益人所享有的權(quán)利方面，格臻投資實際擁有珠海毓秀 2/3 的表決權(quán)。
 
董明珠團隊可以決定珠海明駿派給上市公司3名董事中的兩名,這和珠海明駿自身董事會決議中三位投資人各持1/3表決權(quán)似乎矛盾。
 
因為對格力電器提名董事將會很大程度上影響格力電器的經(jīng)營，董明珠團隊相當于間接拿到了2/3的珠海明駿參與格力電器管理的權(quán)利。這就會讓人覺得董明珠團隊通過控制董事會人選的方式間接擁有珠海毓秀2/3表決權(quán)，進而導致并購基金的實際控制權(quán)歸屬問題顯得曖昧不清。
 
珠海明駿的回復首先否定了格力電器董事會人選的特殊安排與珠海毓秀董事會“三足鼎立”設置相沖突，然后否定了珠海明駿行使作為上市公司股東或相關權(quán)益所享有的權(quán)利方面，格臻投資實際擁有珠海毓秀 2/3 的表決權(quán)。
 
具體而言：  
（1）珠海毓秀為依法設立并合法存續(xù)的中外合資經(jīng)營企業(yè)，具有獨立的法人資格，“珠海明駿對上市公司提名的三名董事候選人中應保持至少兩名董事候選人為格臻投資認可的人士”的條款系對上市公司董事會席位的安排，與珠海毓秀三方股東各有一個珠海毓秀董事提名權(quán)的基本權(quán)利并無關聯(lián)。
 
（2）珠海明駿作為上市公司股東的權(quán)利包括表決權(quán)、分紅權(quán)、提名權(quán)等多種權(quán)能，提名董事只是珠海明駿所有股東權(quán)能的一種，不能代表珠海明駿完整的股東權(quán)利。
 
其實想要講明白并購基金控制權(quán)的問題也可以換個角度來解釋。
 
根據(jù)珠海明駿的合伙協(xié)議，向上市公司提名董事，屬于并購基金協(xié)議中約定的“其他事項”，而其他事項需要并購基金董事會2/3以上通過。“珠海明駿對上市公司提名的三名董事候選人中應保持至少兩名董事候選人為格臻投資認可的人士”意味著格臻投資對格力電器的兩名董事候選人有一票否決權(quán)，但是不代表它可以直接提名兩名董事候選人，如果格臻投資提名的董事候選人遭到珠海明駿剩余兩位董事的否決，那么提名失敗。也就是說，格臻投資無法在提名董事候選人這件事上擁有控制權(quán)。
 
所以不能認為珠海明駿行使作為上市公司股東或相關權(quán)益所享有的權(quán)利方面，格臻投資實際擁有珠海毓秀 2/3 的表決權(quán)。
    

2.2

 賽福天“改口”：無實控人變5實控人

上面我們分析了在確認并購基金實控人時，相關協(xié)議約定影響很大。珠海明駿因為上層控制主體的決策體系為董事會，而董事會由3名董事組成，任何事項無法由單一董事決定，因此判定珠海明駿沒有實控人。
 
下面，我們來看另一個實務案例。2019年6月，并購基金天凱匯潤決定收購上市公司賽福天（603028）。一開始按照天凱匯潤的合伙協(xié)議安排，決策時無法由單一投資人拍板，認定天凱匯潤無實控人，但是被監(jiān)管問詢后，天凱匯潤調(diào)整了合伙協(xié)議，仍然是決策無法由單一投資人拍板，但是認定有5名投資人是并購基金實控人。
 
為什么在實控人認定上，賽福天的收購方天凱匯潤作出了與珠海明駿不一樣的聲明？
 
來看天凱匯潤收購賽福天具體情況。
 

 
天凱匯潤的GP 是鼎鑫投資，LP吳中經(jīng)發(fā)持有鼎鑫投資100%股權(quán)，兩者實控人是吳中經(jīng)開區(qū)管委會，合計持有天凱匯潤24%的出資額。另外幾家LP越旺集團、濱湖集團、吳中金控、東吳創(chuàng)新分別持有天凱匯潤 24.00%、23.00%、23.00%、6.00%的出資額。
 
天凱匯潤認為GP鼎鑫投資并非實控人，依據(jù)是什么？
 
根據(jù)天凱匯潤的《合伙協(xié)議》，普通合伙人僅行使管理天凱匯潤日常事務、辦理日常審批手續(xù)等事務性事項，涉及到合伙企業(yè)的重大決策事項均由天凱匯潤合伙人會議審議決定。所以鼎鑫投資無法控制天凱匯潤。
 
天凱匯潤的最高權(quán)力機構(gòu)是合伙人會議。合伙人會議對合伙企業(yè)的存續(xù)時間、合伙企業(yè)合伙協(xié)議的修改、合伙企業(yè)的投資項目、投資方案、投資退出方案、持有股權(quán)的股東權(quán)利行使方案等重大事項作出決定。
 
而合伙人會議須有所持實繳資本總額超過半數(shù)（1/2）以上的合伙人出席方能舉行，除法律法規(guī)另有規(guī)定或本協(xié)議另有約定外，合伙人會議所作決策需經(jīng)所持實繳資本總額超過半數(shù)（1/2）以上合伙人同意方能通過。
 
根據(jù)天凱匯潤出具的說明，天凱匯潤《合伙協(xié)議》約定的認繳出資總額為 9億元，由全體合伙人按照持股比例進行實繳。按照各方出資比例，合伙人會議至少需要3名投資人出席，并且各項決策需要至少3名投資人通過。天凱匯潤不存在單一或者存在一致行動關系且合計持有份額比例超過 50%的合伙人，任何一方合伙人無法單獨形成對天凱匯潤的控制。
 
在賽福天2019年6月公布的《詳式權(quán)益報告書》中，依據(jù)以上認定天凱匯潤無實控人。
 
但是，監(jiān)管于2019年12月發(fā)出問詢，要求說明“穿透披露天凱匯潤至最終的權(quán)益持有人，并結(jié)合天凱匯潤的合伙協(xié)議，分析說明認定上市為無實際控制人的原因及合理性。”
 
賽福天2020年1月14日在對監(jiān)管的回復中稱：除東吳創(chuàng)新自愿放棄表決權(quán)外，天凱匯潤由其他五名合伙人共同控制。
 
無論是并購基金還是監(jiān)管，在并購基金實控人的認定上都非常謹慎。因為實控人的認定將很大程度上影響并購基金各個投資人的退出。
 
我們此前的文章中分析過有限合伙企業(yè)收購控制權(quán)的案例，并購基金在無實控人的情況下，各投資方可以不做“間接鎖定”的承諾，即不承諾“在未來 12 個月內(nèi)不會轉(zhuǎn)讓其已持有的并購基金份額。”而其他有實控人的并購基金，多數(shù)實控人都針對性地做了“間接鎖定”相關承諾。
 
按照原來無實控人的認定，天凱匯潤的幾位投資人如果想要退出，轉(zhuǎn)讓并購基金份額不受約束。但是現(xiàn)在被認定為實控人的5位投資人，我們認為監(jiān)管很大可能還會要求其做出穩(wěn)定上市公司控制權(quán)的相關承諾。
 
 

03

股東參與并購基金，是否一致行動人？

在并購基金收購上市公司交易中，有一種比較特殊的并購基金。它的特殊表現(xiàn)為被收購的上市公司股東是并購基金的投資人。
 
那么就帶來一個問題，參與并購基金的股東和并購基金是否應該認定為一致行動人?

   

3.1

格力：并購基金和董明珠合計持股15.74%

珠海明駿在收購格力電器時很明顯無法回避以上問題。
 
監(jiān)管問詢提到：說明董明珠、其他 17名董監(jiān)高、珠海明駿、珠海賢盈、珠海毓秀是否構(gòu)成一致行動人并合并計算其直接或者間接擁有格力電器權(quán)益的比例。
 
根據(jù)回復：格臻投資參股珠海毓秀并持有后者 41%的股權(quán)， 且格臻投資擁有珠海毓秀最高權(quán)力機構(gòu)董事會三分之一的表決權(quán)，可以對珠海毓秀的重大決策產(chǎn)生重大影響。
 
基于以上，格臻投資和珠海毓秀之間存在《上市公司收購管理辦法》第八十三條第二款第（四）項“投資者參股另一投資者，可以對參股公司的重大決策產(chǎn)生重大影響”所列示的一致行動人情形。
 
珠海毓秀控制珠海賢盈、而珠海賢盈控制珠海明駿，就這三個主體而言，其所能夠支配的格力電器表決權(quán)均為珠海明駿持有格力電器股份對應的表決權(quán)。在該表決權(quán)的行使上，這三個主體的行為具有同一性。格臻投資若與珠海毓秀、珠海賢盈、珠海明駿其中任一主體因第八十三條第二款規(guī)定情形“投資者受同一主體控制”而構(gòu)成一致行動，則其與另外兩個主體也構(gòu)成一致行動；反之亦然。
 
董明珠間接通過格臻投資，與珠海明駿、珠海賢盈和珠海毓秀之間存在《辦法》第八十三條第二款規(guī)定的一致行動人的情形，董明珠與珠海明駿、珠海賢盈和珠海毓秀直接或者間接擁有格力電器權(quán)益的比例因此合并計算。
 
因為一致行動人關系，董明珠與并購基金珠海明駿持股比例合并計算，合計為15.74%。

   

3.2

格力：并購基金和17名董監(jiān)高非一致行動人

如果董明珠被認定為珠海明駿、珠海賢盈和珠海毓秀的一致行動人，那么其他參與格臻投資的17名董監(jiān)高是否也算是并購基金一致行動人呢？
 
根據(jù)回復：首先，17名董監(jiān)高與董明珠之間不存在一致行動協(xié)議，相互之間不受另一方控制，不構(gòu)成一致行動人。
 
其次，17名董監(jiān)高通過格臻投資間接投資于珠海明駿、珠海賢盈和珠海毓秀，但其作為有限合伙人不參與格臻投資的日常經(jīng)營決策，對格臻投資的日常經(jīng)營決策、進而對珠海明駿、珠海賢盈和珠海毓秀的決策沒有任何影響力。因此，格臻投資有限合伙人與珠海明駿、珠海賢盈和珠海毓秀不構(gòu)成一致行動人。
 
另外，格臻投資有限合伙人已分別出具說明函確認如下：“除本人及格臻投資外，本人與包括格臻投資的其他合伙人在內(nèi)的珠海毓秀的直接或間接股東、珠海賢盈的直接或間接出資人、珠海明駿的有限合伙人及其直接或間接出資人均不存在關聯(lián)關系，也不存在股權(quán)代持、表決權(quán)委托、一致行動的協(xié)議或安排。”
 
珠海明駿出具相關說明確認如下：“本企業(yè)與上市公司其他股東之間不存在關聯(lián)關系，也不存在股權(quán)代持、表決權(quán)委托、一致行動的協(xié)議或安排。”
 
所以17名董監(jiān)高與董明珠、珠海明駿、珠海賢盈、珠海毓秀不構(gòu)成一致行動人。
 
這樣的認定對于這17名董監(jiān)高和并購基金是有利的。比如根據(jù)《證券法》第四十七條規(guī)定，持股5%以上股東，六個月內(nèi)的反向交易產(chǎn)生的收益，歸公司所有。如果被認定為一致行動人，這17名董監(jiān)高也將受到“反向交易”的限制，其中某人在二級市場增持了股票，其他人將不得在6個月內(nèi)減持，這就大大影響了他們手中股票的流動性。

   

3.3

光洋：并購基金和程上楠非一致行動人

關于上市股東參與并購基金收購的，還有一例值得我們分析，那就是東方富海收購光洋股份。
 
2019年6月18日，光洋股份公告，程上楠、程錦蘇、朱雪英將光洋控股100%的股份轉(zhuǎn)讓給富海光洋基金、富海創(chuàng)業(yè)投資。
 
光洋控股是上市公司控股股東，持有138,833,877股股份，占公司總股本29.61%，東方富海、富海光洋基金和富海創(chuàng)業(yè)投資不持有公司股份。
 
本次權(quán)益變動后，富海光洋基金和富海創(chuàng)業(yè)投資間接持有公司138,833,877股股份，占公司總股本29.61%。
 
富海創(chuàng)業(yè)的 100%控股股東為深圳市東方富海投資管理股份有限公司，自然人陳瑋和程厚博對東方富海形成共同控制。因此，信息披露義務人的實際控制人為陳瑋和程厚博先生。

 

我們看到光洋股份的原實控人程上楠也在并購基金有限合伙人之列。交易完成后，程上楠仍直接持有上市公司9.78%股權(quán)。
 
這就帶來兩個有意思的問題，一是程上楠投資富海光洋基金，兩者之間是否構(gòu)成一直行動人？二是如果構(gòu)成一致行動，程上楠持股比例加上并購基金持股比例將會超過30%，將會觸發(fā)全面要約？
 
根據(jù)回復，程上楠僅作為有限合伙人之一對富海光洋基金進行出資，不參與富海光洋基金的投資決策，亦未與富海光洋基金或者其他合伙人簽署一致行動協(xié)議或類似安排。因此程上楠與富海光洋基金不構(gòu)成一致行動關系。
 
因為程上楠與富海光洋基金不構(gòu)成一致行動關系，因此無論是程上楠還是富海光洋基金持有的上市公司股份均未超過30%，均未達到《上市公司收購管理辦法》所規(guī)定的需要進行要約收購的情形。
 
從格力電器和光洋股份兩個案例可以看出，當上市公司股東參與并購基金收購控制權(quán)時，如果該股東不對并購基金決策產(chǎn)生重大影響，那么可以認為兩者不構(gòu)成一致行動人。
 
 

04

點評


格力電器控制權(quán)變更一事基本已經(jīng)塵埃落定，實控人“從有到無”。
 
并購基金珠海明駿的權(quán)益結(jié)構(gòu)設計、控制權(quán)結(jié)構(gòu)設計直接影響了格力電器的公司治理與未來發(fā)展戰(zhàn)略。其精巧之處在于兼顧了并購基金各個投資者的利益以及管理層團隊參與格力電器經(jīng)營的權(quán)利。
 
從交易結(jié)果來看，格力電器管理層對格力電器事務的決策權(quán)有了較大提升，但是格力電器否認了該次混改是管理層收購，給出的理由為，一是購買主體是珠海明駿，珠海明駿不是上市公司董監(jiān)高能控制的；二是本次混改的啟動背景是國資主導的混合所有制改革；三是，本次混改的發(fā)起人或者主導者都不是格力電器管理層，是格力電器的第一大股東格力集團。
 
通過格力電器這一案例以及賽福天、光洋股份控制權(quán)變更案例，我們進一步探討了并購基金收購控制權(quán)的監(jiān)管邊界。
 
一是并購基金控制權(quán)認定仍是監(jiān)管關注重點，有時即使各個投資人都不能唯一控制并購基金，也會被認定為都是并購基金實控人。
 
二是當上市公司股東參與并購基金收購控制權(quán)時，如果該股東不對并購基金決策產(chǎn)生重大影響，那么可以認為兩者不構(gòu)成一致行動人；如果因為對并購基金有重大影響而被認定為一致行動人，則要注意觸發(fā)要約收購的風險。

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