什么是光大國際，首先要說清楚一個企業(yè)很難，獲取資料全面性與準確性存疑，第二，不同的人在不同時間看到同一件事的看法不一致，客觀是一致，主觀是個人的，主觀始終受個人因素偏離客觀，所以此文并不是要說服什么，謹以此文系統(tǒng)說明自己目前的一些看法，求同存異，交流學習。下面從幾個方面來說光大國際，光大國際股東背景與發(fā)展歷程，主營業(yè)務及主營業(yè)務盈利能力的關鍵因素，項目的布局，
一 光大國際股東背景
上面是摘自于光大國際的介紹，大股東是光大集團，連續(xù)蟬聯世界500強，以銀行證券金融業(yè)為主，理解這一點很重要，如光大國際介紹自己的話，央企中的外企，外企中的央企，強大股東背景提供地方政府與銀行強大的背書，再者領導層履歷也提供了助力，如王天義曾是山東濟南的副市長，蔡允革供職于金融機構（蔡先生曾任光大銀行董事會秘書、辦公室總經理，廣東省發(fā)展和改革委員會副主任以及中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會辦公廳處長、銀行監(jiān)管二部副處長等職務。蔡先生于二零一六年十一月加入董事會，并于二零一六年十二月調任為本公司執(zhí)行董事兼董事會主席），政府關系與金融運作準備，當然具備此條件的企業(yè)不止光大國際，其他環(huán)保企業(yè)或多或少都有國企背景，
二 光大國際主營業(yè)務及主營業(yè)務盈虧能力關鍵因素
光大國際主營業(yè)務有環(huán)保能源（涵蓋垃圾發(fā)電、餐廚垃圾處理、滲濾液處理、沼氣發(fā)電、污泥處理處置及環(huán)保產業(yè)園的投資建設運營）、綠色環(huán)保（涵蓋生物質綜合利用、危廢及固廢處置、環(huán)境修復等，光大國際持有綠色環(huán)保69.70%的權益），環(huán)保水務（水環(huán)境綜合治理、海綿城市建設、流域治理、供水、污水處理、中水回用、污水源熱泵、污泥處理處置、滲濾液處理及環(huán)保水務技術研發(fā)及工程建設等多個領域，光大國際持有光大水務72.57%的權益）、裝備制造、生態(tài)資源（垃圾分類、環(huán)衛(wèi)作業(yè)服務、再生資源綜合利用）、環(huán)境節(jié)能等。摘取自官網及年報。
按照具體業(yè)務占比，垃圾焚燒，生物質發(fā)電，工業(yè)危廢，水務，及其他業(yè)務五大塊，
先明確一個概念，公用事業(yè)商業(yè)模式，從現金流角度來看現金流在供應商、所有者、使用者、支付者間的流動。
公用事業(yè)企業(yè)先支出大量現金（部分自有，部分債務）建設，進入運營期后每年從政府獲取現金流（當然有應收款問題，暫且略過）減去供應商以補償建設期的現金流支出，不管會計上怎么處理（bot建造收益問題，大修資本化或者費用化問題，設備處理問題，）都改變不了這個商業(yè)模式現金流本質，所以本次不討論會計處理上的問題，只關注項目與公司的關鍵影響因素。
公用事業(yè)三部曲，獲取項目（中國來說關鍵是政企關系）、建設項目（低利息且充足的資金來源、設備及建筑成本控制）、運營（各項運營指標是否行業(yè)前列，取決于人員和裝備水平）
光大國際的重點業(yè)務和最有優(yōu)勢業(yè)務毫無疑問是垃圾焚燒，不僅僅是規(guī)模占比，而且從光大裝備制造的產品種類可以看出，
以上就是光大裝備制造的八種主要產品，雖然煙氣凈化與滲濾液是通用設備，但從光大綠色與光大水務披露的關聯交易（主要是光大綠色，19年與光大裝備關聯交易金額僅為千萬級別，）相對于裝備制造規(guī)模占比較小，八種主要產品除了回轉窯設備其他都是與垃圾焚燒相關，所以可以看得出，垃圾焚燒得到集團內部技術支持與優(yōu)勢已是最大，從2019業(yè)績發(fā)布會ppt看，規(guī)模不一定代表實力，但是很大情況下規(guī)模能夠說明實力，垃圾焚燒技術在行業(yè)屬于第一第二的位置，接下來我們會引用其他人的研究成果說明問題
垃圾焚燒項目及關鍵因素
截取自券商研究資料
當然不同券商研究出來的結果大體來說相同，但不同因素變動導致IRR收益波動程度可能有差異，我們暫時以上述因素來評價一個項目的效益，下圖是光大國際17,18，19年的產能利用率，因當年度新增產能一般在一年內很難達到滿產原因，若用上一年度投運垃圾焚燒規(guī)模加上當年度投運規(guī)模得出當年度平均數得出產能利用率則可以看到產能利用率實際都是高于100%，（光大國際2019年度產能大量投產，生物質也是一樣但生物質20后投產的項目較少，可能光大國際早知道目前發(fā)布的補貼政策2020年1月20日并網的時間節(jié)點，純屬YY，非常主觀觀點），故取光大國際（不新增產能情況下）產能利用率達到105%（事實上我認為超過105%，主觀勿噴）。
因光大國際自產垃圾焚燒設備（設備造價一般占工程費用的30%），若排除光大國際的投資額影響（在shark的光大財務技巧中提到兩點，提高投資額滿足地方政府GDP傾向，從銀行多獲取資金，我自己猜測的光大國際提高投資額一個是為了市場拓展展示形象，多了很多公園化的建筑和高標準排放帶來的更多設備投資，這些是比券商測算項目高出的成本，但設備是自產，低于市場價，公園化與高標準帶來多出成本與設備自產帶來的成本節(jié)約假設沖抵，從光大綠色招股書中可以看到建造收益三年毛利率為25.2,29.1,26.1（用生物質建造毛利率，因為生物質建造與垃圾建造過程比較復雜，過程類似，實際我測算的光大國際毛利率應該在25%上下），若建造收益毛利率取25%，則明顯高于粵豐環(huán)保的16%建造毛利率(粵豐不自產設備），結合投資額與建造毛利率問題，實際上我更認同從銀行貸出更多資金的目的，另外更高建造收益可以提前確認利潤提高所有者凈資產，在同樣負債情況下負債率顯得更低，方便貸出更多資金和更低利率，畢竟光大的高管多有銀行金融背景，圈錢功夫一等一，非貶義，上述均屬主觀，純屬交流），所以我主觀地光大國際垃圾項目真實成本（即忽略建造收益和故意提高投資額的會計處理）假設于行業(yè)一般投資持平，
而噸上網電量從光大國際歷年的年報來看實際上比行業(yè)平均水平高，但高不了多少（在網上有消息傳聞光大國際項目擴張過快內部人員跟不上，光大國際項目投運規(guī)模從上面也可以看出17到19年接近翻了一番，但我認為這是可接受的，假以時日新增規(guī)模變小，有更多精力去精細化運營項目，不能否認像粵豐、偉明等有些環(huán)保企業(yè)運營水平高，但與光大國際體量確實不在一個檔次，規(guī)模越大越難管，上述觀點實屬主觀），取光大國際19年年報的數據則高于標準項目3.3%，而垃圾處理費沒有確切數據，（光大確實有些項目低價競標，也有項目通過與政府協商進行調價，如果有確切數據的球友可以提出來，這里為了保守取60塊，低于標準項目每噸10塊），而標桿電價、滲濾液（沒數據）均取與標準項目持平，則如下圖得出乘數為1.17，
如上圖，右邊為券商測算的標準項目，中間為利率從6.5%調低到4.5%的變化（光大國際利率應不高于5%），左邊為乘以乘數1.17,的變化結果，（因為不大熟悉IRR，故取IRR等于ROA，希望有懂得球友可以開貼明義），可以看到光大國際排除掉會計處理手段的實際項目成本與收益水平并不像有些人所說的很多縣域項目會虧損，光大項目平均項目噸均數900多噸（大概數，有算過的同志可以提供數據交流），與標準項目的假設一千噸偏差不大，另外再從同行年報數據來看，
上述圖片均選自于綠色動力A股招股書，以海寧項目、平陽項目、永嘉項目、乳山項目，可以看出不同時間節(jié)點投產的500,600噸項目只要產能利用率不低于90%(該標準只是假設，不存在精確測算），正常運營均能盈利，如海寧項目在90%左右產能利用率，85%上網率，75元處理費，2017年凈利潤應有2000萬，（注意的是海寧的位置，人均gdp比綠色動力2018年年報中的安順項目還賺錢，而安順項目的產能利用率130%更高，兩個項目有很大不同，shark的文章有提及對各垃圾處理企業(yè)的項目百強縣布局，大家可以去看）
所以從綠色動力上述項目盈利可以看出項目盈利性影響因素，見仁見智，各有各見解，
目前光大國際垃圾焚燒項目投運規(guī)模已成為全球第一，垃圾設備生產規(guī)模與銷售規(guī)模已在第一第二之間，垃圾焚燒項目競爭力毋庸置疑，行業(yè)競爭格局越來越清晰，生物質、垃圾補貼退卻更有利行業(yè)集中，（個人見解，同一件事不同人看出完全不同，我們看到的只是我們想看到的，）
對于生物質、工業(yè)危廢、水務項目我們從項目布局上可以看出光大國際不同項目戰(zhàn)略不一樣，生物質項目大多數布局在安徽（安徽占比接近一半）、浙江、江蘇、山東，少部分位于湖北、陜西、四川，光大綠色環(huán)?；旧弦呀浲Ｖ沽思兩镔|發(fā)電，接下來爭取的是生物質垃圾發(fā)電城鄉(xiāng)一體化與生物質發(fā)電供熱，其發(fā)展重心已經放在工業(yè)危廢上，工業(yè)危廢設計規(guī)模已經據國內行業(yè)第二（投運規(guī)模小很多），光大水務的項目基本都以擴展現有項目的提標擴建為主兼顧水環(huán)境ppp（目前水環(huán)境ppp還是比較樂觀，因為所在水環(huán)境ppp所在城市經濟發(fā)達，在浙江、江蘇、山東為主，只有一個南寧ppp項目在外，政府支付能力有保證）對與光大水務我的看法是水務實際上是依附于光大國際政企關系上，在優(yōu)勢區(qū)域進行深化進行市占率提高，故而水務行業(yè)排名未必靠前（可能某個細分水務處理靠前，光大水務主打市政污水，現在拓展產業(yè)鏈，更深入優(yōu)勢區(qū)域），但在個別城市市占率應該不小（如山東日照莒縣污水處理占有率100%），現在工業(yè)危廢的布局反而更具有進取性，其設計規(guī)模已在工業(yè)危廢行業(yè)爭二保三望一階段（對比東江環(huán)保，其實雅居樂競爭力更強更快，畢竟民企）光大國際內部也將培育工業(yè)危廢作為下一個行業(yè)第一來發(fā)展，（套用shark常說的話，山東、江蘇、浙江是光大的基本盤，當然安徽、海南、湖南現在局面也不錯，有根據地的企業(yè)才不會進退失守）
光大國際未來的發(fā)展空間在于哪里？垃圾焚燒持續(xù)推進（達到日均處理18萬噸應該不難，目前設計規(guī)模已達到12萬噸以上），工業(yè)危廢投運（大量在建、籌建項目）、水務在優(yōu)勢區(qū)域的全產業(yè)鏈推進（水環(huán)境ppp、中水回用、工業(yè)污水等）、其他業(yè)務的配套（如餐廚項目（協同垃圾焚燒，對此本人比較看好）、建筑垃圾（隨著國家政策發(fā)布，行業(yè)發(fā)展加快，起碼在優(yōu)勢區(qū)域山東、江蘇發(fā)展不成問題）、節(jié)能照明（隨著濟南生產基地建立產能擴展，EMC業(yè)務模式在優(yōu)勢區(qū)域應該會有很快的發(fā)展）、土壤修復、污泥處理、裝備制造等），
有一個光大國際隱形優(yōu)勢，執(zhí)行部分高于歐盟2010的排放標準，在利潤表現為的是成本，但是帶來價值卻不會體現在負債表，破鄰避問題利器利于項目獲取，以后行業(yè)排放標準提高時帶來整合作用（青島廣大理工學院的二噁英檢測是否屬于提前布局，這個就真是小說級別的YY了，當然很多吐槽排放標準樣子貨，我認為光大的排放標準高于同行）
剛開始還想寫與同行業(yè)對比，一個對于同行了解不是很多，很難進行深度對比，另外對于生物質、工業(yè)危廢、水務項目的盈利影響因素并不了解，還是寫到這里，上述文章有很多個人主觀因素，看到的只是我想和愿意看到的，這里多謝shark歷次文章的分享，他的專業(yè)程度很佩服，相信這個位置買入光大國際并不虧，即使19年52利潤最保守估計50%是運營利潤（應該不止），一個很大有成長空間在行業(yè)有絕對優(yōu)勢的龍頭公用企業(yè)，相信以50%凈利潤當做運營利潤26億得出10PE也是非常具有吸引力的。
$中國光大國際(00257)$ $粵豐環(huán)保(01381)$ $東江環(huán)保(SZ002672)$
