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保險(xiǎn)股中的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)采用pev進(jìn)行估值是一種較為普遍的方法，由于壽險(xiǎn)保單橫跨的年份一般比較長，未來的償付義務(wù)存在不確定性，會(huì)計(jì)假設(shè)性較強(qiáng)，導(dǎo)致當(dāng)期的會(huì)計(jì)利潤及凈資產(chǎn)都有一定程度的失真，因此便引入了內(nèi)含價(jià)值的概念。

有效業(yè)務(wù)價(jià)值相當(dāng)于把未來的利潤按照11%的折現(xiàn)率折算到現(xiàn)值，調(diào)整凈資產(chǎn)簡單來說可以看做是把當(dāng)前的賬面價(jià)值調(diào)整到公允價(jià)值。所以內(nèi)含價(jià)值可以看做是保險(xiǎn)公司現(xiàn)在倒閉了，不賣新保單了，賬面最終可以存在多少錢，因此內(nèi)含價(jià)值可以看成是凈資產(chǎn)的概念。

那么采用pev對壽險(xiǎn)股進(jìn)行估值是否科學(xué)？

可以看下當(dāng)前港股市場下5個(gè)保險(xiǎn)股的pev，最高的平安在1.34，最低的中國太平只有0.4，假如按照pev的估值方法，是否意味著平安的價(jià)格過高了？而中國太平漲到平安的pev  ，有3倍漲幅空間？

先來看下過去10年內(nèi)含價(jià)值到利潤的轉(zhuǎn)換情況。

單看內(nèi)含價(jià)值，幾家保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值過去10年平均的年化增速大概都在15%-25%的范圍（由于沒有找到比較方便的取數(shù)軟件，內(nèi)含價(jià)值需要自己去報(bào)表中挖，這里就不做數(shù)據(jù)羅列了，感興趣的可以去報(bào)表中驗(yàn)證一下數(shù)據(jù)）。

按照內(nèi)含價(jià)值的算法，各家由于內(nèi)含價(jià)值增速都差不多，那么利潤的釋放也應(yīng)該差不多？但結(jié)果卻大相徑庭，以下統(tǒng)計(jì)了5家保險(xiǎn)股過去10年的扣非凈利潤：

可以看到除了平安的利潤一騎絕塵以外，其他幾家保險(xiǎn)公司的利潤釋放都不盡如人意。人壽10年前已經(jīng)具備了400億利潤的能力，當(dāng)時(shí)的內(nèi)含價(jià)值在2800億，如今的內(nèi)含價(jià)值增長到了8868億，增長了216%，但是利潤只有142億；新華，太保，太平三家雖然利潤也在穩(wěn)步上升，但與平安的差距很遠(yuǎn)。剩余邊際是內(nèi)含價(jià)值的主要構(gòu)成部分，通過剩余邊際的攤銷進(jìn)行利潤的釋放，就拿剩余邊際攤銷這一項(xiàng)來說，平安過去幾年都可以按照11%攤銷，而太保只有7%左右，不要小看這一項(xiàng)的區(qū)別，比如中國人壽目前的剩余邊際在7000億左右，假如按照11%進(jìn)行攤銷，僅此一項(xiàng)就可以釋放770億的稅前利潤，但2018年中國人壽的總利潤只有142億。

因此，個(gè)人更傾向于利潤指標(biāo)，也就是看pe，精準(zhǔn)度已經(jīng)大于了pev了。但由于一次性的調(diào)整以及短期的投資波動(dòng)都會(huì)影響到利潤，此時(shí)如果看營運(yùn)利潤會(huì)更為精確，目前只有平安和太保，披露了營運(yùn)利潤這一指標(biāo)。

為什么內(nèi)含價(jià)值轉(zhuǎn)換成利潤的情況會(huì)天差地別？

可以簡單的總結(jié)兩方面的原因：

內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算是根據(jù)會(huì)計(jì)假設(shè)計(jì)算而得到，不同假設(shè)下內(nèi)含價(jià)值的值就會(huì)不一樣。利潤來源于死差，費(fèi)差，利差。死差是因?qū)嶋H死亡人數(shù)與預(yù)定死亡人數(shù)之間的差異而產(chǎn)生的損益；費(fèi)差是保險(xiǎn)公司實(shí)際的營運(yùn)管理費(fèi)用與預(yù)計(jì)的營運(yùn)管理費(fèi)用之間所產(chǎn)生的差異；利差指保險(xiǎn)公司拿保費(fèi)去投資，實(shí)際投資收益率高于負(fù)債成本所產(chǎn)生的利益。

因此一方面內(nèi)含價(jià)值的假設(shè)取決于假設(shè)的合理性，不同保險(xiǎn)公司取得假設(shè)是不一樣的。另一方面實(shí)際發(fā)生時(shí)產(chǎn)生的差異會(huì)與內(nèi)含價(jià)值假設(shè)作對比，產(chǎn)生額外的運(yùn)營偏差及投資偏差。

通俗來說。首先，在保單確認(rèn)時(shí)點(diǎn)。各家保險(xiǎn)公司采用的假設(shè)不一樣，這時(shí)計(jì)算的內(nèi)含價(jià)值就會(huì)存在差別，在隨后的經(jīng)營過程中，實(shí)際發(fā)生的情況與假設(shè)的差異近一步影響利潤，形成運(yùn)營以及投資偏差。比如退保的因素，比如確認(rèn)時(shí)點(diǎn)賣了100個(gè)保單，退保假設(shè)率1%，但是實(shí)際發(fā)生時(shí)退保了5%，那么保單賣出時(shí)內(nèi)含價(jià)值確實(shí)是“實(shí)的”，但是利潤無法釋放也在情理之中了。

另一方面體現(xiàn)在未來的前景，也就是未來的新業(yè)務(wù)價(jià)值以及市場格局。

保費(fèi)的增長分為兩塊，一塊為原保單的續(xù)期業(yè)務(wù)，一塊為新保單。保單分為期交和躉交兩種方式。期交為一定期限內(nèi)，分期繳納保費(fèi)；躉交為一次性繳納保費(fèi)。新業(yè)務(wù)保單僅統(tǒng)計(jì)新開立的保單，期交保單不在新業(yè)務(wù)的范疇。

新業(yè)務(wù)價(jià)值可以看成是新保單創(chuàng)造的未來利潤的折現(xiàn)值，比如當(dāng)年的新業(yè)務(wù)價(jià)值是100億，代表了未來保單折算到現(xiàn)值的利潤為100億，由于折現(xiàn)率的存在，實(shí)際的利潤肯定是高于100億的，可能有200億甚至更高，取決折現(xiàn)率和折現(xiàn)時(shí)間。

在pev指標(biāo)中是不考慮新業(yè)務(wù)價(jià)值的，由于當(dāng)期利潤的釋放大部分由過去的內(nèi)含價(jià)值所釋放，對于當(dāng)年來說，最具備參考價(jià)值的指標(biāo)就是新業(yè)務(wù)價(jià)值。新業(yè)務(wù)價(jià)值可以看做由兩部分組成：新業(yè)務(wù)保單以及新業(yè)務(wù)價(jià)值率，新業(yè)務(wù)保單即保費(fèi)收入，但并非保險(xiǎn)賣的越多，保單利潤就越高，新業(yè)務(wù)價(jià)值率可以看做是利潤率，兩者的乘積也就是新業(yè)務(wù)價(jià)值越高，證明當(dāng)年新單的經(jīng)營情況越好。新業(yè)務(wù)價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值存在同樣的問題，假設(shè)性較強(qiáng)，轉(zhuǎn)換成利潤有不確定性，但對于觀察當(dāng)年的經(jīng)營情況，確實(shí)是最直觀的指標(biāo)了。

以下是5家保險(xiǎn)公司過去幾年的新業(yè)務(wù)價(jià)值率。太平由于基數(shù)低的原因看起來發(fā)展較快；新華銀保渠道轉(zhuǎn)型較慢，導(dǎo)致近幾年新業(yè)務(wù)較差；人壽觀察近幾年的利潤，在內(nèi)含價(jià)值增長兩倍的情況下，利潤原地踏步，注定沒什么希望（股價(jià)很多年不漲沒什么問題，但是利潤提升不了，沒有那么多青春賭人壽今后還能釋放利潤）?？偟膩砜矗聵I(yè)務(wù)方面，最近幾年，平安和太保做的比較好。

對于未來的競爭格局很難去預(yù)測，保險(xiǎn)是一個(gè)具備“馬太效應(yīng)”的行業(yè)，強(qiáng)者愈強(qiáng)。下圖是整個(gè)行業(yè)2018年的利潤統(tǒng)計(jì)，86家壽險(xiǎn)公司，合計(jì)盈利1447億，但平安壽險(xiǎn)一家公司就占到行業(yè)利潤的50.6%；“老六家”2018年合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤1296.19億元，同比增長22.77%，在86家壽險(xiǎn)公司合計(jì)凈利潤中占比89.57%。

對于微利甚至虧損的壽險(xiǎn)公司來說，應(yīng)該是給與多少估值呢，1pev還是0.1pev？說不定幾年以后就消失在市場之中，更不會(huì)因?yàn)榈?/span>pev而具備“罕見投資價(jià)值”，此時(shí)用營運(yùn)利潤指標(biāo)進(jìn)行估值，或許更具有意義。

（圖片摘自惠保天下）

從選股角度來看，假如一家0.4pev的保險(xiǎn)公司和另一家1.4pev的保險(xiǎn)公司進(jìn)行選擇的時(shí)候，依然選擇1.4pev的那家公司，pev指標(biāo)已經(jīng)失去了意義。從過去幾年利潤的釋放包括今年的中報(bào)來看，只有平安的內(nèi)含價(jià)值釋放的是最充分的，同樣的內(nèi)含價(jià)值，比如平安可以釋放3萬的利潤，但別的公司只能釋放1萬，這不是一期兩期的問題，而是放到過去10年來看都是如此。

當(dāng)前市場下，投資人對資產(chǎn)質(zhì)量的要求越來越高，對于很多企業(yè)來說，光有利潤還不夠，還要有可持續(xù)的高比例分紅。這點(diǎn)來說平安，太保都做的不錯(cuò)。太平本身就有較多的瑕疵，分紅又等于沒有，這點(diǎn)對于港股市場比較致命，在港股市場不分紅的股票即使1pe，0.1pb也見怪不怪了。

總的來說，壽險(xiǎn)股采用營運(yùn)利潤進(jìn)行估值，輔之新業(yè)務(wù)價(jià)值，分紅率等指標(biāo)，比直接觀察pev更為精確。