資產(chǎn)管理的制造端還是人，回歸到最底層的是人的思想，而思想才是投資最基礎(chǔ)的源泉
（當(dāng)下，資產(chǎn)管理行業(yè)正面臨新的、更加復(fù)雜的宏觀環(huán)境背景。圖/IC）
在北上廣深，一百塊錢(qián)可能就是一個(gè)人的一兩頓午飯錢(qián)。但是如果一家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，能夠?yàn)樽约旱哪杲鹂蛻羧ザ喃@取一百塊錢(qián)收益。那么，當(dāng)這個(gè)一百塊錢(qián)收益再通過(guò)企業(yè)還給養(yǎng)老金的領(lǐng)取者，尤其是邊遠(yuǎn)地區(qū)的領(lǐng)取者時(shí)，就不再是簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的午餐錢(qián)。它是能夠讓養(yǎng)老金的領(lǐng)取者去多買(mǎi)幾斤肉、多買(mǎi)幾斤油，能夠根本改變或者是改善他們生活質(zhì)量的一百塊錢(qián)?！边@是一位企業(yè)客戶來(lái)公司交流時(shí)對(duì)我說(shuō)的一番話，也是我在嘉實(shí)基金投資研究團(tuán)隊(duì)經(jīng)常講的關(guān)于“100元”的故事。
這便是資產(chǎn)管理，以信任為基礎(chǔ)，以人為基本單元，為社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富，為居民去提高生活的品質(zhì)。
自20世紀(jì)的科學(xué)革命以來(lái)，人類(lèi)關(guān)于科學(xué)的探索有三個(gè)舉足輕重的發(fā)現(xiàn)，分別是原子、字節(jié)和基因。如《The Gene》里所言：“這三個(gè)概念之間的類(lèi)似點(diǎn)是，它們都各自代表了一個(gè)不可分割的基本組織單元：原子之于物質(zhì)、字節(jié)之于數(shù)字化信息、基因之于遺傳和生物信息。”所以，只有把認(rèn)知沉淀到最底層的單元，才有能力去對(duì)更完整的整體做出足夠深刻的認(rèn)知和理解。
那么，對(duì)于資產(chǎn)管理來(lái)說(shuō)，其最底層或最基礎(chǔ)的單元究竟是什么呢？不是資本市場(chǎng)，不是底層資產(chǎn)，也不是我們常討論的策略組合，而是——人。
資產(chǎn)管理最底層、最基礎(chǔ)的單元應(yīng)該是人。因?yàn)闅w根結(jié)底，資產(chǎn)管理都是由人來(lái)操作——人在決定整個(gè)宏觀、中觀和微觀的基本面分析；人在研究投資標(biāo)的；人在設(shè)計(jì)和創(chuàng)造投資策略以及相關(guān)產(chǎn)品；也是由人來(lái)進(jìn)行交易、做風(fēng)控。即便是當(dāng)下的人工智能技術(shù)，其所學(xué)習(xí)和模仿的也是人的能力。所以，整個(gè)資產(chǎn)管理的過(guò)程，其實(shí)就是人不斷發(fā)揮主觀能動(dòng)性，不斷去面對(duì)客觀世界的未知，并對(duì)此做出反應(yīng)和應(yīng)對(duì)的過(guò)程。
已知永遠(yuǎn)是有限的，未知永遠(yuǎn)是無(wú)限的。我們對(duì)于未來(lái)最大的已知和確定，正是它的“不確定性”。芝加哥學(xué)派創(chuàng)始人Frank Knight在其著作《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性和收益》中提到，不確定性其實(shí)是一種更為純粹的風(fēng)險(xiǎn)，它的客觀存在無(wú)處不在，并且不可避免。不確定性意味著風(fēng)險(xiǎn)，但是也只有承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)才有可能去獲得價(jià)值。所以，對(duì)資產(chǎn)管理從業(yè)者來(lái)說(shuō)，管理好風(fēng)險(xiǎn)跟獲取機(jī)遇同等重要。
恰恰在這個(gè)過(guò)程中，最重要的仍舊是人。以嘉實(shí)基金為例，主動(dòng)去管理不確定性與風(fēng)險(xiǎn)，是我們自始至終所內(nèi)生的訴求。我們希望通過(guò)我們的學(xué)識(shí)、認(rèn)知、分析能力以及我們的思想，去盡最大努力地對(duì)不確定性和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，去盡可能地降低不確定性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)影響。這些所有過(guò)程所依靠的基礎(chǔ)單元就是人，尤其是人的思想。
因此，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)要塑造卓越的資產(chǎn)管理能力，最基礎(chǔ)的是通過(guò)人的主觀能動(dòng)性去解鎖世界的未知，最終在管理好風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上使得客戶利益最大化。
既然資產(chǎn)管理的基礎(chǔ)單元是人，關(guān)于其本質(zhì)的理解也涉及到對(duì)人的關(guān)系的理解。這也體現(xiàn)在資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)常說(shuō)的八個(gè)字“受人之托、代客理財(cái)”。這八個(gè)字分量很重，它們最終所凝聚的其實(shí)只有一個(gè)詞，那就是“信任”。
資產(chǎn)管理本質(zhì)上是一個(gè)信任關(guān)系。信任，是連接客觀未知和人主觀能動(dòng)性之間的橋梁。不管是歷史上的物質(zhì)交換時(shí)代，還是現(xiàn)在的貨幣交易時(shí)代，信任一直都是交易或者交換過(guò)程的基礎(chǔ)。只有和客戶建立起了“信任”這座橋，客戶才會(huì)安心地把錢(qián)交給資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)代為管理。信任是個(gè)人對(duì)個(gè)人之間的，當(dāng)把個(gè)人變成團(tuán)隊(duì)的時(shí)候，它就遷移到了“信譽(yù)”。
那么，如何建立起這種信任？沒(méi)有復(fù)雜的技巧。從嘉實(shí)基金的理解來(lái)看，建立信任的基礎(chǔ)，就是我們的專(zhuān)業(yè)、品行、認(rèn)知、標(biāo)準(zhǔn)以及價(jià)值觀。
在《資本論》第一卷，馬克思曾提及，把商品轉(zhuǎn)化為貨幣的過(guò)程，就是貨幣最基礎(chǔ)的交易過(guò)程。商品交換推動(dòng)貨幣產(chǎn)生，而貨幣的產(chǎn)生則逐步衍生出了金融和其更細(xì)分的領(lǐng)域，例如資產(chǎn)管理。
當(dāng)然，作為行業(yè)的資產(chǎn)管理不是一蹴而就的。從全球看，20世紀(jì)80年代至90年代末，資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入奠基末期。這一時(shí)期，雖然一些早期的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)陸續(xù)退出了舞臺(tái)，但是資產(chǎn)管理本身卻是公認(rèn)的具有高度吸引力的成長(zhǎng)型業(yè)務(wù)。最典型的特征就是，諸多大型金融集團(tuán)加快了收購(gòu)精品資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的步伐和行動(dòng)。
進(jìn)入21世紀(jì)后，全球資產(chǎn)管理行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入由投資能力和發(fā)展布局雙驅(qū)動(dòng)的收并購(gòu)時(shí)期，越來(lái)越多的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)們開(kāi)始不斷尋求和深化其在業(yè)務(wù)上的區(qū)分度和特色化。其中典型的特征就是規(guī)模更大的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)品牌開(kāi)始誕生并不斷強(qiáng)化。
當(dāng)下，資產(chǎn)管理行業(yè)正面臨新的、更加復(fù)雜的宏觀環(huán)境背景，其中金融科技影響加劇、收益率走低、全球人口老齡化，以及資產(chǎn)管理回歸正統(tǒng)的趨勢(shì)是最值得關(guān)注的四種宏觀情景。
在這種宏觀環(huán)境的影響下，資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了一些趨勢(shì)性的特征，其中最明顯的就是資產(chǎn)管理的消費(fèi)型產(chǎn)業(yè)特征。消費(fèi)型產(chǎn)業(yè)的特征表現(xiàn)有哪些？簡(jiǎn)單總結(jié)，就是產(chǎn)品的制造端會(huì)源源不斷地產(chǎn)出，競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)越來(lái)越強(qiáng)；但同時(shí)客戶也變得越來(lái)越聰明。
我們可以從供給端和客戶端具體來(lái)看。
從供給端的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來(lái)看，行業(yè)將呈現(xiàn)出“紡錘型”結(jié)構(gòu)趨勢(shì)?！凹忓N型”結(jié)構(gòu)，是指資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在全球資產(chǎn)管理行業(yè)加速整合的背景下，在行業(yè)兩端的公司會(huì)更具有優(yōu)勢(shì)。紡錘的兩端，一端是規(guī)模優(yōu)勢(shì)，即“平臺(tái)”；另一端是突出特長(zhǎng)，即“精品”。具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)要在行業(yè)中勝出，必須進(jìn)一步發(fā)展為能滿足客戶所有要求的平臺(tái)性公司；而規(guī)模較小的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，則必須在某一個(gè)領(lǐng)域做得非常精、非常尖，才能有較好的生存空間。
從需求端的客戶來(lái)看，投資者變得更加聰明，其對(duì)于資產(chǎn)管理的購(gòu)買(mǎi)需求也因此正呈現(xiàn)出一些顯著變化。首先是，零售客戶機(jī)構(gòu)化，機(jī)構(gòu)客戶需求專(zhuān)業(yè)化；然后是，客戶對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新、個(gè)性化、客戶服務(wù)體驗(yàn)的需求越來(lái)越高。我們可以參考一份來(lái)自Casey Quirk在2018年的調(diào)查，其中75%的受訪客戶表示在尋求更為個(gè)性化的投資服務(wù)；76%的受訪客戶表示客戶服務(wù)體驗(yàn)是決定其是否更換資管機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵因素。最后是，客戶對(duì)費(fèi)率的敏感度將會(huì)進(jìn)一步提升。
對(duì)于這些變化，很多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都從自身優(yōu)勢(shì)出發(fā)做出努力，并且所給出的路徑也可能千差萬(wàn)別。隨著客戶越來(lái)越聰明，供給端越來(lái)越多，我們亦認(rèn)知到工業(yè)化是最優(yōu)選的路徑。嘉實(shí)基金正在進(jìn)行“人”向“邏輯”的轉(zhuǎn)變。資產(chǎn)管理的制造端還是人，但是這個(gè)人回歸到最底層的是人的思想，而思想才是投資最基礎(chǔ)的源泉。
當(dāng)我們探討金融理論的時(shí)候，最常說(shuō)的應(yīng)該是有效市場(chǎng)理論。這是20世紀(jì)70年代由美國(guó)芝加哥大學(xué)的金融學(xué)家Eugene F. Fama所提出來(lái)的。這個(gè)理論奠定了歐美資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，也更適用于歐美市場(chǎng)。
中國(guó)市場(chǎng)具有弱有效性或非有效性，其市場(chǎng)信息的傳播是逐層而非同時(shí)。因此，建立在西方市場(chǎng)基礎(chǔ)之上的市場(chǎng)有效理論模型并不適用于中國(guó)，基于西方有效市場(chǎng)假設(shè)下的配置優(yōu)化理念也不適用于中國(guó)。
在中國(guó)市場(chǎng)，有效前沿也并不再是以市值做權(quán)重的指數(shù)；在中國(guó)需要更有優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)配置工具或路徑。
那么，什么是更適合中國(guó)非有效市場(chǎng)的資產(chǎn)配置路徑？在回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們需要先清晰地看到國(guó)內(nèi)非有效市場(chǎng)前提下，呈現(xiàn)出的相對(duì)的大Alpha和小Beta特征。
根據(jù)嘉實(shí)基金博士后科研工作站對(duì)中美市場(chǎng)的長(zhǎng)期Alpha與Beta的研究：從長(zhǎng)期角度看，美國(guó)作為高度成熟的市場(chǎng)，Beta在6%－7%的水平，Alpha在-1%到-2%的水平；中國(guó)作為非有效市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)的Beta在5%左右，Alpha也是在5%。
同時(shí)，中美資本市場(chǎng)上基金經(jīng)理的Alpha能力和傳統(tǒng)因子暴露對(duì)于Alpha超額收益的貢獻(xiàn)程度呈現(xiàn)截然相反的情形。長(zhǎng)期看，美國(guó)主動(dòng)基金很難有超額收益，并且基于有效市場(chǎng)理論構(gòu)造的價(jià)值、動(dòng)量、市值、波動(dòng)等傳統(tǒng)因子貢獻(xiàn)了正向的超額收益。因此對(duì)于Beta收益高、傳統(tǒng)學(xué)術(shù)因子有效的美國(guó)市場(chǎng)，配置因子類(lèi)Smart Beta是適當(dāng)?shù)摹?/p>
而在中國(guó)市場(chǎng)上的主動(dòng)管理依舊有正的超額收益空間，基金經(jīng)理的Alpha能力仍是基金投資主要的收益來(lái)源，這也是基于嘉實(shí)基金對(duì)于A股市場(chǎng)“主動(dòng)管理，深度基本面研究，研究驅(qū)動(dòng)投資”的理解。嘉實(shí)相信，在中國(guó)市場(chǎng)做配置，更應(yīng)該從主動(dòng)基金經(jīng)理的思想出發(fā)，由思想向流程化、系統(tǒng)化、標(biāo)準(zhǔn)化的策略轉(zhuǎn)換，構(gòu)造有中國(guó)特色的Smart Beta。在這一領(lǐng)域，嘉實(shí)基金也做出了很多行動(dòng)。
今年6月份，嘉實(shí)基金推出了Super ETF品牌，其最大的特色正是不再是由傳統(tǒng)因子驅(qū)動(dòng)，而全部是基于思想而驅(qū)動(dòng)。今年已成功發(fā)行的基本面50ETF和即將推出的中證500成長(zhǎng)估值ETF均是思想驅(qū)動(dòng)的Super ETF的代表性案例，這兩只ETF的跟蹤指數(shù)都不是傳統(tǒng)意義上的因子指數(shù)，而是分別借鑒了投資大師的投資思想和具有中國(guó)特色的本土投資思想所形成的指數(shù)。
不過(guò)我們需要認(rèn)識(shí)到，在投資世界中，思想并不是某一種單一策略，面對(duì)紛繁復(fù)雜的資本市場(chǎng)，單一的思想也無(wú)法滿足客戶多元化要求。所以，我們需要不斷嘗試的是把各類(lèi)思想?yún)R聚起來(lái)。譬如，價(jià)值投資、基本面價(jià)值、“護(hù)城河”理論、GARP投資等都可以是嘉實(shí)基金Super ETF的思想來(lái)源。
在CFA Institute網(wǎng)站上，關(guān)于金融的根本目的是這樣表達(dá)的：“提高社會(huì)財(cái)富與居民生活質(zhì)量，對(duì)社會(huì)做出貢獻(xiàn)。”作為資產(chǎn)管理者，要經(jīng)常問(wèn)三個(gè)問(wèn)題：“我為客戶做了哪些？我為客戶賺了多少錢(qián)？我為客戶規(guī)避了什么風(fēng)險(xiǎn)？”這也是為何，在嘉實(shí)基金，我們一直要求的是始終將客戶利益放在第一位。
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