?深響原創(chuàng) · 作者｜趙宇

核 心 要 點(diǎn)

? 租金和服務(wù)費(fèi)是蛋殼公寓的主要收入。

? 規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，招股書顯示，蛋殼公寓單間裝修成本下降，投入回本周期為12到20個(gè)月。

? 如何基于房屋出租拓展多元收入，是對(duì)長(zhǎng)租公寓未來(lái)成長(zhǎng)性的最大考驗(yàn)。

又一家長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商遞交了IPO申請(qǐng)。

今天，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商蛋殼公寓正式向美國(guó)SEC遞交招股書，準(zhǔn)備在美國(guó)紐交所上市，股票代碼為"DNK"。

此前，主打上海市場(chǎng)的長(zhǎng)租公寓服務(wù)商青客公寓也已經(jīng)于10月初向美國(guó)SEC遞交招股書，準(zhǔn)備在美國(guó)納斯達(dá)克上市，股票代碼為“QK”。

招股書顯示，這兩家長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)方目前仍處虧損狀態(tài)：2019年前9個(gè)月，蛋殼公寓凈虧損25.16億元；截至2019年6月30日的9個(gè)月，青客公寓凈虧損3.48億元。

長(zhǎng)租公寓陸續(xù)接受二級(jí)市場(chǎng)的檢驗(yàn)，它們能得到投資人的認(rèn)可嗎？

虧損換增長(zhǎng)

作為公司信息最完整的披露文件，兩家公司的招股書目前可以看做是觀察長(zhǎng)租公寓發(fā)展?fàn)顩r的窗口，而“虧損”仍是無(wú)法回避的關(guān)鍵詞。

創(chuàng)立于2015年的蛋殼公寓發(fā)展歷程中曾多次獲得融資：

• 根據(jù)招股書，2018年2月，蛋殼公寓完成1億美元B輪融資。同年6月，蛋殼公寓完成7000萬(wàn)美元B+輪融資，由老虎環(huán)球基金（Tiger Global）領(lǐng)投，B輪投資方華人文化產(chǎn)業(yè)投資基金、高榕資本、愉悅資本、酉金資本、元璟資本以及BAI（貝塔斯曼亞洲投資基金）全部繼續(xù)跟投。

• 2019年3月，蛋殼公寓完成5億美元C輪融資，由老虎環(huán)球基金（Tiger Global）、螞蟻金服聯(lián)合領(lǐng)投，春華資本跟投。同時(shí)，華人文化產(chǎn)業(yè)投資基金、高榕資本、愉悅資本等老股東繼續(xù)跟投。

• 不久前，蛋殼公寓又完成了新一輪融資，華人文化產(chǎn)業(yè)投資基金和春華資本對(duì)其進(jìn)行了金額為1.9億美元的D輪投資。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，IPO前，蛋殼公寓天使投資人兼執(zhí)行董事長(zhǎng)沈博陽(yáng)持股為6.3%，蛋殼公寓創(chuàng)始人兼CEO高靖持股為14.2%，Yan Cui持股為2%。

此外，Internet Fund IV Pte. Ltd.持股為20%，Joy Capital Entities（愉悅資本）持股15.7%，KIT Cube Limited持股為10.4%，CMC Entities持股為9.4%，Antfin (Hong Kong)Holding Limited持股為7.8%，Napa Time Holdings Inc.持股為6.9%，Primavera Entities持股為6.5%。

招股書顯示，租金和服務(wù)費(fèi)是蛋殼公寓的主要收入，其營(yíng)收持快速增長(zhǎng)的狀態(tài)：2017年?duì)I收6.56億元，2018年?duì)I收26.75億元；2019年前9個(gè)月營(yíng)收近50億元，上年同期為16.73億元。

營(yíng)收快速增長(zhǎng)的同時(shí)，蛋殼公寓的虧損也在持續(xù)擴(kuò)大：2017年凈虧損2.72億元，2018年凈虧損13.69億元；2019年前9個(gè)月凈虧損25.16億元，上年同期凈虧損8.13億元。

蛋殼公寓在北京的部分房源地點(diǎn)分布（蛋殼公寓官網(wǎng)）

與蛋殼公寓類似，青客公寓同樣出現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入與凈虧損同步擴(kuò)大的現(xiàn)象。

招股書顯示，青客公寓2017財(cái)年?duì)I收5.22億元，2018財(cái)年?duì)I收8.89億元；青客截至今年6月30日的9個(gè)月營(yíng)收為8.98億元，上年同期為5.93億元。

青客2017財(cái)年凈虧損1.9億元，2018財(cái)年凈虧損4.26億元。青客截至2019年6月30日的9個(gè)月凈虧損3.48億元，而上年同期凈虧損2.89億元。

以投入換增長(zhǎng)帶來(lái)的成果是顯著的，招股書顯示，截至2019年9月30日，蛋殼公寓已進(jìn)入北京、深圳、上海、杭州、天津、武漢、南京、廣州、成都、蘇州、無(wú)錫、西安、重慶13地市場(chǎng)，共運(yùn)營(yíng)超40萬(wàn)間房間，與成立的第一年（截至2015年12月31日，其運(yùn)營(yíng)的房間數(shù)為2,434間，且全部位于北京）相比，房間數(shù)增長(zhǎng)了166倍，2015年底至2018年底三年年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)360%。

與此同時(shí)，規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的效應(yīng)也逐漸顯現(xiàn)，招股書顯示，蛋殼公寓單間裝修成本從2017年的平均12,646元/間，下降到2019年前9個(gè)月的平均10,404元/間，投入回本周期為12到20個(gè)月。

對(duì)于正在搶占市場(chǎng)的蛋殼公寓而言，以虧損換增長(zhǎng)是當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下必須執(zhí)行的策略，蛋殼公寓執(zhí)行董事長(zhǎng)沈博陽(yáng)曾在接受采訪時(shí)表示，盈利并非當(dāng)前最重要的事情，抓住時(shí)間窗口做大規(guī)模更加重要。

不過(guò)有WeWork失敗的IPO在前，看上去與共享辦公模式類似的長(zhǎng)租公寓商業(yè)模式是否真的能夠成立，以及當(dāng)獲取足夠市場(chǎng)份額后，長(zhǎng)租公寓玩家們能否盈利，是市場(chǎng)更為關(guān)注的話題。

“燙手山芋”怎么吃？

與共享辦公行業(yè)類似，長(zhǎng)租公寓行業(yè)目前受到的質(zhì)疑也主要來(lái)自物業(yè)、資金、盈利幾個(gè)層面。

首先，長(zhǎng)租公寓并不真正擁有物業(yè)產(chǎn)權(quán)，其需要租得物業(yè)并通過(guò)運(yùn)營(yíng)獲得營(yíng)收和利潤(rùn)。因此，物業(yè)使用權(quán)的穩(wěn)定性，如租期、出租價(jià)格等，就取決于長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)方與“大房東”的關(guān)系穩(wěn)固性，其中暗藏的風(fēng)險(xiǎn)在于物業(yè)持有者收回物業(yè)，或者重新談判出租價(jià)格都會(huì)增加長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商的成本。

其次，長(zhǎng)租公寓是一個(gè)重資本的行業(yè)。每一套房子收進(jìn)來(lái)，在沒有產(chǎn)生一分錢收益的前提下要投入幾萬(wàn)塊去裝修改造，這部分投入要靠后續(xù)的租金差價(jià)一年多甚至兩年的時(shí)間才能回收。因此這項(xiàng)生意需要大量的資本投入，如何撬動(dòng)其中的杠桿，是非常難又非常重要的一環(huán)。去年，長(zhǎng)租公寓發(fā)生多起暴雷案件便是由于運(yùn)營(yíng)方未能處理好現(xiàn)金流問(wèn)題。

最后，在盈利模式上，如果長(zhǎng)租公寓僅僅停留在賺取租金差價(jià)上，考慮到前期的獲客成本、裝修投入，后期的服務(wù)投入，以及后端技術(shù)、供應(yīng)鏈、管理、折舊等層面的成本，利潤(rùn)就會(huì)被大大攤薄——這也是WeWork遭遇的最大質(zhì)疑之一。

因此整體來(lái)看，長(zhǎng)租公寓行業(yè)一方面租金回報(bào)率低且周期長(zhǎng)，利潤(rùn)空間??；另一方面由于宏觀環(huán)境制約，融資利率居高不下，極度考驗(yàn)現(xiàn)金流。

比如，青客公寓的招股書顯示，其在每間房屋上虧損達(dá)到數(shù)千元之多。按截至2018年底青客共有91234間房屋計(jì)算，每租出一間房，青客便虧損超過(guò)4000元；按截至2019年6月30日青客共有共97621個(gè)租戶計(jì)算，青客在每個(gè)租戶身上平均虧損也超過(guò)3790元。

青客公寓房間

如何破解長(zhǎng)租公寓的生存難題？提高租金差并不是一個(gè)好辦法。2018年，偉業(yè)我愛我家集團(tuán)原副總裁胡景暉炮轟長(zhǎng)租公寓是北京房租暴漲的最大推手，并發(fā)表“萬(wàn)言書”，揭露長(zhǎng)租公寓內(nèi)幕。

胡景暉當(dāng)時(shí)表示，部分長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商“重裝修”、“N+1出租模式”加劇了租房?jī)r(jià)格上漲，長(zhǎng)租公寓企業(yè)一味滿足資本市場(chǎng)胃口，發(fā)展已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重跑偏，破壞正常房屋租賃市場(chǎng)。胡景暉的言論在引發(fā)輿論關(guān)注的同時(shí)，再次將市場(chǎng)的目光聚焦到了長(zhǎng)租公寓商業(yè)模式可持續(xù)性的探討上。

胡景暉

對(duì)此，蛋殼公寓招股書或許可以為以上質(zhì)疑提供部分線索。招股書顯示，蛋殼公寓與房東的租約為4-6年，截至2019年6月30日，蛋殼公寓房東續(xù)簽率為80%，為行業(yè)最高水平。結(jié)合單間裝修投入回本周期12到20個(gè)月的數(shù)據(jù)來(lái)看，在正常運(yùn)轉(zhuǎn)的前提下，一次簽約，蛋殼公寓在回本期過(guò)后，有1-5年的時(shí)間是可以處于盈利期，考慮到房東續(xù)簽率為80%，因此僅從招股書提供的信息來(lái)看，蛋殼公寓的商業(yè)模式處于相對(duì)健康可控的狀態(tài)。

不過(guò)，這仍是建立在蛋殼公寓的營(yíng)收來(lái)源僅為租金差價(jià)的基礎(chǔ)上，如何基于長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)拓展多元收入，才是長(zhǎng)租公寓未來(lái)成長(zhǎng)性的最大考驗(yàn)。而且，如何將租約時(shí)間、房東續(xù)約率的漂亮數(shù)據(jù)維持下去，極度考驗(yàn)蛋殼公寓團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營(yíng)、管理和服務(wù)能力。

長(zhǎng)租公寓的誘惑與挑戰(zhàn)

去年以來(lái)，長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域發(fā)生多起暴雷事件，這充分暴露了長(zhǎng)租公寓行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)：如果無(wú)法合理控制金融桿杠的使用，降低單個(gè)房間的成本，一味靠虧損換市場(chǎng)的做法是絕對(duì)無(wú)法持續(xù)的。

• 2018年3月，在上海擁有4000間長(zhǎng)租公寓的運(yùn)營(yíng)商愛公寓承認(rèn)其資金鏈已經(jīng)斷裂，不得不通過(guò)股權(quán)出讓的方式尋求融資；

• 2018年上半年開始，寓見公寓的多位租客表示，在退房時(shí)遭遇押金遲遲不能按時(shí)退還的情況，且有同樣遭遇的租客數(shù)量約為退房租客總?cè)藬?shù)的15%~20%。此外，寓見公寓還被曝出誘導(dǎo)租客、向各方隱瞞部分真實(shí)情況，以“拖舊債補(bǔ)現(xiàn)金”的方式，緩沖資金壓力；

• 今年8月，樂伽公寓也發(fā)布公告，稱因公司經(jīng)營(yíng)不善，無(wú)力履行合同，公司已盡最大努力通過(guò)各種途徑積極自救，但均未能見效，公司已停止經(jīng)營(yíng)，關(guān)閉所有業(yè)務(wù)，員工大量離職，沒有經(jīng)營(yíng)收入，無(wú)法償還客戶欠款。

然而，雖然行業(yè)問(wèn)題不斷爆發(fā)，但從行業(yè)發(fā)展周期和市場(chǎng)需求的角度看，長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)的潛力無(wú)法忽視：根據(jù)艾瑞咨詢的報(bào)告，2018年中國(guó)住宅租賃市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到人民幣1.8萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)到2023年將增長(zhǎng)至3.0萬(wàn)億元。

近年來(lái)快速發(fā)展的長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)，是行業(yè)轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿典范，還是看似“藍(lán)?！睂?shí)則“陷阱”？各家有各家的說(shuō)法。

從源流來(lái)講，長(zhǎng)租公寓又被稱作白領(lǐng)公寓或青年公寓，公寓運(yùn)營(yíng)商將業(yè)主房屋租賃過(guò)來(lái)，在進(jìn)行裝修改造、配齊家具家電后，以單間形式出租給房屋周邊的白領(lǐng)上班人士。對(duì)比“租期短、租住條件差”的傳統(tǒng)住房租賃市場(chǎng)，長(zhǎng)租公寓擁有兩個(gè)最為顯著的特點(diǎn)：一是租賃期較長(zhǎng)，二是擁有相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化和舒適的居住環(huán)境。

2016年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，提出要建立多渠道共計(jì)、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度，推動(dòng)各種住房租賃市場(chǎng)發(fā)展的政策逐步出臺(tái)。這些政策導(dǎo)向一度引發(fā)市場(chǎng)熱議，在很大程度上助推了長(zhǎng)租公寓行業(yè)的快速發(fā)展。

租房市場(chǎng)供需兩端的長(zhǎng)期不平衡則是長(zhǎng)租公寓行業(yè)蛋糕迅速做大的根本原因。城市化不斷深化的背景下，人口流動(dòng)加速，但由于房?jī)r(jià)高企，租房成為了更多年輕一代的選擇，需求端的嚴(yán)重饑渴催生出長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)，眾多長(zhǎng)租公寓品牌在短短數(shù)年間取得了爆發(fā)性增長(zhǎng)。

對(duì)于長(zhǎng)租公寓這一新生事物，許多地產(chǎn)商一方面明知其是未來(lái)的行業(yè)趨勢(shì)，具有戰(zhàn)略意義，因此想要布局；但另一方面由于確實(shí)缺乏有效的金融工具實(shí)現(xiàn)退出，不愿對(duì)長(zhǎng)租行業(yè)投入過(guò)大而影響其回籠資金的速度。

細(xì)數(shù)國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)租公寓企業(yè)，至少還包括自如、優(yōu)客逸家、魔方公寓、 YOU+、V領(lǐng)地、城家公寓等公司。而除了蛋殼公寓和青客公寓已經(jīng)提交招股書外，自如也被傳出有類似的上市計(jì)劃——不過(guò)近期，自如CEO熊林在接受采訪時(shí)表示，長(zhǎng)租行業(yè)已經(jīng)由創(chuàng)業(yè)期進(jìn)入精耕期，更需要聚焦于創(chuàng)造用戶和社會(huì)價(jià)值，暫不急于啟動(dòng)IPO。

一般來(lái)說(shuō)，“行業(yè)第一股”在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)往往擔(dān)負(fù)著“錨定”的角色。例如，Uber在今年IPO的時(shí)候，選取的是早其兩個(gè)月上市的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Lyft進(jìn)行估值對(duì)比，兩家公司在業(yè)務(wù)模式上非常類似，前者在收入、用戶體量上是后者的約5倍，其最終IPO估值也是后者的5倍左右。

蛋殼公寓和青客公寓過(guò)段時(shí)間能否如期上市，上市后市場(chǎng)對(duì)其反應(yīng)如何，則會(huì)成為我們觀察國(guó)內(nèi)長(zhǎng)租公寓行業(yè)的又一個(gè)真實(shí)窗口。