近年來金融監(jiān)管環(huán)境變化給信托業(yè)帶來新一輪的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。以資管新規(guī)和信托細(xì)則為代表的新規(guī)則體系的出臺(tái)是重大制度變遷的標(biāo)志。在信托業(yè)內(nèi)，“制度紅利”被習(xí)慣于用來表達(dá)制度變遷的積極績(jī)效。新紅利的萌生與舊紅利的出清，分別對(duì)應(yīng)著信托業(yè)未來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。為了深入認(rèn)識(shí)這一問題，有必要重溫過去的歷史路徑及經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。改革開放四十年來，信托業(yè)不斷調(diào)整的業(yè)態(tài)邊界就是一個(gè)可觀察的重要線索。
無邊界競(jìng)爭(zhēng)中的選擇困惑
信托業(yè)務(wù)曾經(jīng)被信托業(yè)內(nèi)人士賦予無邊界、無定式的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這種不同尋常卻很有代表性的行業(yè)發(fā)展理念源自海外信托經(jīng)歷數(shù)百年發(fā)展形成的基本特征——應(yīng)用范圍的廣泛性與機(jī)制設(shè)計(jì)的靈活性。它是對(duì)一些流行說法的升華，如橫跨實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系、全牌照以及諸如此類的制度紅利。這種理念的確不斷激勵(lì)著信托業(yè)的不懈探索。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)條件通常是拮據(jù)的。借鑒海外經(jīng)驗(yàn)并創(chuàng)造性地發(fā)展本土化信托業(yè)務(wù)，經(jīng)常由于缺乏基礎(chǔ)性的配套制度而無法落地。因此，過去信托業(yè)時(shí)常在憧憬未來時(shí)，又陷入彷徨。無邊界也時(shí)常淪落為一種競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。
在過去四十年的發(fā)展進(jìn)程中，缺乏穩(wěn)固的業(yè)態(tài)邊界經(jīng)常讓信托業(yè)憂心忡忡。每逢行業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入周期低谷時(shí)，這個(gè)問題就會(huì)變得更加尖銳起來。在2001年“信托法”出臺(tái)之前，信托業(yè)發(fā)展就經(jīng)歷了五次大起大落，都是以行業(yè)清理整頓收?qǐng)觥?/span>每次整頓都動(dòng)搖了信托業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍。那時(shí)的業(yè)態(tài)邊界通常既不夠清晰，也不夠穩(wěn)固。尤其相比較于銀行、證券、基金與保險(xiǎn)等金融行業(yè)，這種狀況變得更加顯而易見。信托法的出臺(tái)標(biāo)志著信托業(yè)在制度上找回了本源。真正從經(jīng)營(yíng)上找回自信大致從2007年才開始。在此后至今持續(xù)十余年的繁榮發(fā)展中，信托業(yè)的業(yè)態(tài)邊界問題降溫了。就資產(chǎn)規(guī)模而言，信托業(yè)從2012年就開始上升為第二大金融行業(yè)。主要信托業(yè)務(wù)及其經(jīng)營(yíng)范圍也已經(jīng)逐漸為社會(huì)所熟知。然而，業(yè)態(tài)邊界問題并沒有真正消失。這方面的疑慮已經(jīng)開始抬頭，只是以另一種問題形式出現(xiàn)。
業(yè)態(tài)邊界問題的另一種典型表達(dá)形式就是行業(yè)性的選擇困惑，即“回歸本源”或“轉(zhuǎn)型發(fā)展”的重大抉擇。這里的轉(zhuǎn)型發(fā)展在最近五年多來被經(jīng)常提及。它不同于常說的轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)質(zhì)上是回歸本源的同義語(yǔ)——向“受人之托，代人理財(cái)”的本土化信托服務(wù)宗旨靠攏。轉(zhuǎn)型發(fā)展不是謀求技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)下的業(yè)務(wù)調(diào)整，而是可以固守的立足之地。自2013年以來，日趨嚴(yán)峻的金融經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管環(huán)境將轉(zhuǎn)型發(fā)展的使命推上了信托業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略高度。這是由于主流業(yè)務(wù)的發(fā)展空間正在面臨生存挑戰(zhàn)，迫切需要新的業(yè)務(wù)形式和范圍來置換舊業(yè)務(wù)。行業(yè)內(nèi)對(duì)此沒有提出具有新技術(shù)特征的經(jīng)營(yíng)模式。與常規(guī)理解不同的是，被廣泛提及的轉(zhuǎn)型方向恰是遵循資管新規(guī)或回歸本源可能帶來的規(guī)范模式。由此不難理解從回歸本源到轉(zhuǎn)型發(fā)展，新舊兩種表達(dá)之間的相通之處。而且，就像在此前長(zhǎng)期呼吁回歸本源一樣，轉(zhuǎn)型發(fā)展也已經(jīng)蛻變?yōu)橐环N長(zhǎng)期訴求。
在分業(yè)經(jīng)營(yíng)與分業(yè)監(jiān)管體制中，上述選擇困惑的存在是很難理解的。這種現(xiàn)象在其他金融行業(yè)中非常少見。它幾乎成為信托業(yè)的一種特質(zhì)。人們通常會(huì)認(rèn)為，分業(yè)體制本來就劃清了各個(gè)行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍以及彼此之間的邊界。但是，在實(shí)踐中，這個(gè)貌似簡(jiǎn)單的問題要復(fù)雜得多。信托業(yè)對(duì)貸款業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)的介入往往并不能被社會(huì)準(zhǔn)確理解。在2001年之前，信托業(yè)插足其他金融行業(yè)業(yè)務(wù)及其引起的矛盾最為突出。結(jié)局通常是信托業(yè)讓出曾經(jīng)開拓的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，從而不斷加重?zé)o法立足的不安全感。2012 年所謂“泛資管新政”之后，其他金融行業(yè)插足信托業(yè)務(wù)及其引起的矛盾變得突出起來。金融各業(yè)都在從事代客資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。尤其在金融各業(yè)都提倡“受人之托，代人理財(cái)”時(shí)，局面更是混亂不堪。近年來資管新規(guī)引發(fā)的重大挑戰(zhàn)就在于信托業(yè)主營(yíng)的受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并非專營(yíng)業(yè)務(wù)，一些具體業(yè)務(wù)類型都是金融各業(yè)的公共領(lǐng)地。而且，在接近統(tǒng)一的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)下，信托業(yè)過去據(jù)有的一些規(guī)則優(yōu)勢(shì)或制度紅利將被大幅削減。由此便不難理解當(dāng)前信托業(yè)面臨的挑戰(zhàn)和壓力。
因此，信托業(yè)的選擇困惑是一個(gè)長(zhǎng)期性問題。而且，從早期追求的專屬業(yè)務(wù)領(lǐng)域，后來提出的回歸本源以及近些年呼吁的轉(zhuǎn)型發(fā)展，這些長(zhǎng)期的行業(yè)呼聲都接近于同一個(gè)問題。問題本身折射出信托業(yè)務(wù)還沒有足夠地親近本源，業(yè)態(tài)邊界也不像其他金融業(yè)那樣相對(duì)清晰、獨(dú)立且穩(wěn)固。這表明國(guó)內(nèi)社會(huì)對(duì)信托制度的理解與駕馭還不夠成熟。在對(duì)信托的基本認(rèn)知以及本土化處理上， 探索之路依然漫長(zhǎng)。
歷史階段背景與邊界變遷
信托業(yè)發(fā)展前沿上的選擇困惑通常都起源于被動(dòng)的業(yè)態(tài)邊界變遷。在特定的歷史階段，變遷的主題、形式及根源也有一定的特殊性。作為海外舶來品，信托業(yè)務(wù)被引入國(guó)內(nèi)已經(jīng)一百年有余。在1913～1914年間，日本和美國(guó)的信托機(jī)構(gòu)分別在大連和上海開辦信托業(yè)務(wù)，隨后帶動(dòng)了內(nèi)資機(jī)構(gòu)的發(fā)展。舊中國(guó)的信托業(yè)具有鮮明的外部植入性，組織體制與業(yè)務(wù)類型都類似于當(dāng)時(shí)的日美兩國(guó)。1921～1922年發(fā)生的“信交風(fēng)潮”暴露出信托貸款卷入金融投機(jī)活動(dòng)，并導(dǎo)致了一次信托業(yè)危機(jī)。新中國(guó)成立之后對(duì)舊信托業(yè)進(jìn)行了接管和改造，但沒幾年就連同新成立的機(jī)構(gòu)一起關(guān)閉了。直到1979年中國(guó)國(guó)際信托投資公司（簡(jiǎn)稱“中信公司”） 成立，信托業(yè)才得以重建。接下來將重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)信托業(yè)重建之后的兩個(gè)歷史階段以及中間的一個(gè)過渡期。鑒于標(biāo)識(shí)階段起始或終結(jié)的重要事件都具有前后承轉(zhuǎn)的意義，它們的發(fā)生年度被同時(shí)劃歸前后兩個(gè)階段。
第一個(gè)階段是2001年信托法出臺(tái)之前的二十余年。信托業(yè)在1979～2001年經(jīng)歷了5次行業(yè)清理整頓，具有短周期、高風(fēng)險(xiǎn)的階段性特征。這段時(shí)期有兩個(gè)重要背景環(huán)境：一是社會(huì)資金短缺；二是信托制度缺位。這兩個(gè)背景因素共同決定了信托業(yè)的坎坷命運(yùn)。中信公司的設(shè)立背景對(duì)后來的行業(yè)發(fā)展具有一定的導(dǎo)向性。當(dāng)時(shí)借鑒海外經(jīng)驗(yàn)?zāi)７碌男磐袠I(yè)務(wù)滿足了引進(jìn)外資及技術(shù)的需求，兼顧實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化運(yùn)作與獲取資金來源的目的。這個(gè)應(yīng)用模板很快被復(fù)制到更大范圍的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)以及后來的發(fā)展金融市場(chǎng)之所需。在嚴(yán)重的資金短缺時(shí)期，信托業(yè)務(wù)在這些領(lǐng)域曾經(jīng)做出了重要的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)，也是經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域創(chuàng)新發(fā)展的踐行者。由于缺乏必要的、基本的制度規(guī)范作為約束，業(yè)務(wù)發(fā)展又很容易失去節(jié)制。直到第五次行業(yè)整頓結(jié)束，這段歷程都被認(rèn)是偏離本源或錯(cuò)位發(fā)展。錯(cuò)位的說法反映了過去信托業(yè)沒有專屬業(yè)務(wù)領(lǐng)域，經(jīng)常向銀行業(yè)和證券業(yè)越位發(fā)展的事實(shí)。
2001～2007年是一段過渡時(shí)期，也是行業(yè)制度規(guī)范“一法兩規(guī)”體系的形成時(shí)期。“一法”即信托法。“兩規(guī)”是指用來調(diào)整信托公司與資金類信托業(yè)務(wù)的兩個(gè)管理規(guī)定。它們?cè)?002年出臺(tái)之后，又在2007年進(jìn)行了修訂。修訂最重要的、標(biāo)志性的意義在于將信托投資公司更名為信托公司，更加體現(xiàn)出回歸本源的行業(yè)發(fā)展意志。過渡期的另外一層意義是自從2001年中國(guó)加入WTO之后，整體性的經(jīng)濟(jì)與金融制度取得重大進(jìn)步。在此背景下以及相對(duì)規(guī)范的制度基礎(chǔ)上，信托業(yè)又經(jīng)歷了數(shù)年局部的整頓，才大約從2007年開始加快發(fā)展步伐。
第二階段是2007年至今，一輪前所未有的繁榮階段。這段時(shí)期的兩個(gè)重要背景環(huán)境與第一階段形成了對(duì)照：一是社會(huì)資金過剩，二是金融自由化與金融監(jiān)管風(fēng)格切換。社會(huì)資金過剩意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)（不包括金融與房地產(chǎn)）的投資機(jī)會(huì)以及回報(bào)率開始下降。從實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的路徑也可以看出，最近20年來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期在2007年達(dá)到峰值，前后走勢(shì)反轉(zhuǎn)。社會(huì)資金平衡的逆轉(zhuǎn)給金融自由化創(chuàng)造了有利條件。在此背景下，房地產(chǎn)與金融領(lǐng)域成為信托業(yè)務(wù)的重要開拓領(lǐng)域。主營(yíng)信托業(yè)務(wù)是金融信托中的資金信托。在財(cái)產(chǎn)類與事務(wù)管理類信托業(yè)務(wù)中，一些創(chuàng)新形式也是為了服務(wù)資金信托或其他金融機(jī)構(gòu)的融資業(yè)務(wù)。相比以往，資金信托業(yè)務(wù)展現(xiàn)出更加靈活的金融同業(yè)合作模式與產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以及更強(qiáng)的社會(huì)資金募集能力。信托機(jī)制的靈活多用在金融自由化背景下得到了充分發(fā)揮。但是，當(dāng)金融自由化對(duì)金融監(jiān)管構(gòu)成的挑戰(zhàn)累積到一定程度，金融監(jiān)管政策就開始由寬松轉(zhuǎn)向緊縮， 從而帶來負(fù)面沖擊。自2012年起，信托業(yè)務(wù)不時(shí)被批評(píng)為影子銀行或后來資管新規(guī)旨在治理的諸多問題。同時(shí)，信托業(yè)務(wù)開始受到金融同業(yè)代客資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)(“類信托”)的替代影響。這種挑戰(zhàn)性的生存背景與第一階段大同小異。在政策收緊與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，看似寬廣而清晰的業(yè)務(wù)范圍或業(yè)態(tài)邊界也逐漸變得狹窄且模糊起來。這也是行業(yè)再次呼吁回歸本源和轉(zhuǎn)型發(fā)展的緣起。
這段長(zhǎng)期繁榮的成因及憂患可以通過歷史階段之間的比較得到更清晰的認(rèn)識(shí)。每個(gè)階段的重要背景環(huán)境都具有決定行業(yè)繁榮的供需兩個(gè)方面因素。過去兩個(gè)歷史階段都不缺乏強(qiáng)大的市場(chǎng)需求及潛力。即使在第二階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)減速的背景下，信托業(yè)務(wù)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力依然不減。海外的歷史經(jīng)驗(yàn)也曾經(jīng)表明，漫長(zhǎng)歷史進(jìn)程中的不同階段都有信托業(yè)務(wù)的新機(jī)會(huì)。制度規(guī)范的缺位與補(bǔ)位之別在第一與第二階段之間形成了最鮮明的對(duì)照。單從這種角度來看，制度規(guī)范在第二階段提供的保駕護(hù)航作用可能是決定性的。當(dāng)然，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的信托制度水平與海外的成熟范式相比仍然還有很大的差距。制度水平及其影響也有一定的限度。而且， 信托制度的績(jī)效在很大程度上又可以歸因于整體經(jīng)濟(jì)金融制度進(jìn)步。第二階段的制度因素在金融自由化背景下釋放出卓著的制度紅利。這種制度紅利的一部分成分也在遠(yuǎn)離信托本源，成為金融監(jiān)管疏漏的反向指標(biāo)。因此，繁榮背后的憂患存在于過度的金融自由化以及背景形勢(shì)逆轉(zhuǎn)之后的調(diào)整壓力。信托業(yè)關(guān)心的發(fā)展瓶頸與風(fēng)險(xiǎn)因素大多與此有關(guān)。調(diào)整壓力一直伴隨著金融同業(yè)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)以及金融監(jiān)管口徑的逐步收緊而增強(qiáng)。這種情況在2018 年嚴(yán)監(jiān)管與嚴(yán)峻金融形勢(shì)的考驗(yàn)中已經(jīng)得到了見證。當(dāng)年的信托業(yè)務(wù)規(guī)模及業(yè)態(tài)邊界的收縮是過去十余年來罕見的。
下一階段的中期展望
自2018年以來信托業(yè)經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管環(huán)境的調(diào)整傳遞出下一個(gè)階段悄然開啟的信號(hào)。資管新規(guī)以及相關(guān)信托細(xì)則的出臺(tái)對(duì)此具有標(biāo)志性意義。對(duì)于新制度環(huán)境的影響，可以從兩種角度來理解。與上一階段相比它變化顯著，但與四十年前籌備中信公司時(shí)業(yè)內(nèi)精英赴海外考察看到的海外信托制度相比仍然存在較大差距。因此，當(dāng)前不僅無法預(yù)測(cè)下一階段的持續(xù)期，也不宜參照海外經(jīng)驗(yàn)想當(dāng)然地憧憬信托業(yè)的長(zhǎng)期未來。下面將著重立足于未來3～5年的中期視野進(jìn)行展望。這種期限在很大程度上充當(dāng)過渡期。
我們基于上一階段的事實(shí)及情景變化來推測(cè)未來中期的重要背景環(huán)境及業(yè)態(tài)邊界變遷。第一，社會(huì)資金過剩的階段特征已經(jīng)演變?yōu)楹暧^經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)市場(chǎng)滯脹。經(jīng)濟(jì)增速與投資回報(bào)率的持續(xù)下降仍將壓制社會(huì)資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流入。伴隨宏觀負(fù)債率的高企及上升，經(jīng)濟(jì)與金融形勢(shì)頻繁在脹與縮之間切換。這種背景影響到主營(yíng)信托業(yè)務(wù)的市場(chǎng)需求，具體表現(xiàn)為那些類似銀行或投資銀行風(fēng)格的金融信托業(yè)務(wù)面臨著低回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)頻繁暴露的挑戰(zhàn)。第二，金融自由化的退潮與金融監(jiān)管的加強(qiáng)已經(jīng)明朗。參照美國(guó)金融業(yè)在次貸危機(jī)之后持續(xù)數(shù)年的負(fù)增長(zhǎng)表現(xiàn)，新制度環(huán)境的緊縮效應(yīng)不容小覷。在存量博弈格局中，國(guó)內(nèi)政策支持下的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可能是一個(gè)例外。
作為上述制度環(huán)境的延伸，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整及其重要影響更加值得關(guān)注。信托業(yè)將在更加劇烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中重新探尋自己的業(yè)態(tài)邊界。當(dāng)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)被認(rèn)定為信托關(guān)系以及銀行理財(cái)子公司被賦予牌照優(yōu)勢(shì)之后，信托業(yè)在資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域的地位及業(yè)態(tài)邊界進(jìn)一步收縮。該領(lǐng)域的營(yíng)業(yè)信托機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)出信托業(yè)、基金業(yè)、銀行理財(cái)業(yè)的三分天下格局。再考慮到證券業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)的分支，可以說，未來中期內(nèi)資產(chǎn)管理領(lǐng)域的信托業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)格局有望重現(xiàn)歷史，即信托公司專營(yíng)與其他機(jī)構(gòu)兼營(yíng)的格局將進(jìn)一步凸顯出來。上述背景下的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也將推升該領(lǐng)域的行業(yè)集中度。優(yōu)秀的營(yíng)業(yè)信托機(jī)構(gòu)，通過同業(yè)及上下游行業(yè)兼并做大做強(qiáng)的機(jī)會(huì)上升了。
因此就不難理解一些業(yè)內(nèi)人士將信托業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的希望寄托于信托法的修訂，以期開辟新的業(yè)態(tài)邊界來緩解舊業(yè)務(wù)受到的擠壓。信托機(jī)制除了在金融領(lǐng)域發(fā)揮投融資功能之外，還有更廣闊的應(yīng)用和更豐富的功能。例如，信托在公共和私人領(lǐng)域財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)及相關(guān)事務(wù)管理中的應(yīng)用。對(duì)信托業(yè)而言，我國(guó)社會(huì)財(cái)富傳承與事務(wù)管理已經(jīng)成為長(zhǎng)期視角下可見的重要背景環(huán)境。近些年來，家族信托與公益信托業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)已經(jīng)可以讓人為此窺豹一斑。當(dāng)然，這些需求的真正釋放還需要革新基礎(chǔ)性的信托制度——某個(gè)新階段的標(biāo)志性事件。
（完）
文章來源：微信公眾號(hào)“銀行家雜志”2019年7月3日（本文僅代表作者觀點(diǎn)）
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