遠(yuǎn)東資信研究部：翁欣
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摘 要
房地產(chǎn)信托是指信托投資公司發(fā)揮專業(yè)理財(cái)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)實(shí)施信托計(jì)劃籌集資金、投向房地產(chǎn)業(yè)并對(duì)其進(jìn)行管理的業(yè)務(wù)，主要分為債權(quán)型、股權(quán)型、收益權(quán)型以及組合型業(yè)務(wù)模式，主要是參與地產(chǎn)項(xiàng)目招拍掛拿地階段、前期工程階段和工程項(xiàng)目施工階段。2015年一二線城市房?jī)r(jià)快速上行，房地產(chǎn)政策調(diào)控也由溫和轉(zhuǎn)向控制，逐步趨嚴(yán)。2017年至2018年是監(jiān)管大年，資管新規(guī)等一系列監(jiān)管措施限制委托貸款、多層嵌套、明股實(shí)債等業(yè)務(wù)，作為通道的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)嚴(yán)重受限。
2019年，房地產(chǎn)行業(yè)政策的定位是 “堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”，政策對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的主基調(diào)依然趨嚴(yán)，但同時(shí)也有結(jié)構(gòu)性微調(diào)放松。房地產(chǎn)信托需提高主動(dòng)管理能力，加快向真實(shí)股權(quán)投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，并積極探索住房租賃業(yè)務(wù)。
一、房地產(chǎn)信托
房地產(chǎn)信托是指信托投資公司發(fā)揮專業(yè)理財(cái)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)實(shí)施信托計(jì)劃籌集資金、投向房地產(chǎn)業(yè)并對(duì)其進(jìn)行管理的業(yè)務(wù)。房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)主要分為不動(dòng)產(chǎn)信托和資金信托，本文所指的房地產(chǎn)信托主要是指房地產(chǎn)資金信托業(yè)務(wù)，即指委托人將自己合法擁有的資金委托給信托公司，并由信托公司按照委托人的名義將資金投向房地產(chǎn)業(yè)并對(duì)其進(jìn)行管理。房地產(chǎn)信托的資金來(lái)源主要有集合信托資金、單一信托資金和自有資金。2018年資管新規(guī)出臺(tái)后，銀行理財(cái)資金通過(guò)單一信托資金投資房地產(chǎn)的信托業(yè)務(wù)大幅減少。
房地產(chǎn)項(xiàng)目在開發(fā)階段主要可以分為招拍掛拿地階段、前期工程階段、工程項(xiàng)目施工階段和工程竣工階段。在拿地階段以及前期工程階段，此時(shí)“四證”未辦齊全，項(xiàng)目公司無(wú)法從銀行獲得開發(fā)貸款，此階段的主要融資方式主要通過(guò)信托計(jì)劃、私募基金、房地產(chǎn)基金融資或者自有資金投入為主。工程項(xiàng)目施工階段，此時(shí)主要融資方式為銀行開發(fā)貸款（約占30%）、施工方墊資（約占30%）以及銷售回款（約占30%）等。工程竣工階段，主要通過(guò)銷售回款來(lái)置換前期的開發(fā)貸款。
表1：房地產(chǎn)各開發(fā)階段主要融資形式
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二、房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)模式
（一）信托貸款業(yè)務(wù)
房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)主要模式可分為債權(quán)型、股權(quán)型、收益權(quán)型以及組合型。其中，債權(quán)型主要是發(fā)放信托貸款，需要滿足地產(chǎn)融資的“四三二”條件（注：信托中的“四三二”具體是指地產(chǎn)商必須“項(xiàng)目‘四證’齊全、企業(yè)資本金達(dá)到30%、開發(fā)商二級(jí)以上資質(zhì)” ）。股權(quán)型主要有股權(quán)投資和明股實(shí)債模式。收益權(quán)型主要通過(guò)租金收益權(quán)、應(yīng)收賬款收益權(quán)或者收益權(quán)遠(yuǎn)期受讓方式進(jìn)行。組合型主要指夾層融資，通過(guò)“股 債”模式可以為項(xiàng)目公司提供前端融資，以補(bǔ)充項(xiàng)目公司資本金。
圖1：房地產(chǎn)信托貸款業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)
表2：房地產(chǎn)信托貸款業(yè)務(wù)基本要素
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（二）收益權(quán)業(yè)務(wù)
收益權(quán)業(yè)務(wù)是指信托公司以信托資金受讓資產(chǎn)收益權(quán)或者股權(quán)。收益權(quán)可附加回購(gòu)條款，由出讓人在約定時(shí)間內(nèi)按照約定價(jià)格回購(gòu)該資產(chǎn)收益權(quán)或股權(quán)。收益權(quán)模式下，通常由集團(tuán)公司對(duì)項(xiàng)目公司融資進(jìn)行次級(jí)/劣后投資，并承諾差額補(bǔ)足。
圖2：房地產(chǎn)信托收益權(quán)業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)
（三）股權(quán)投資
股權(quán)投資是指信托公司與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合資成立項(xiàng)目公司或者向項(xiàng)目公司股權(quán)增資，通過(guò)項(xiàng)目公司開發(fā)建設(shè)房地產(chǎn)項(xiàng)目。在此模式下，信托公司與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)共同承擔(dān)房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)并按照股權(quán)比例分享收益。其中，信托公司為財(cái)務(wù)投資者，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)負(fù)責(zé)開發(fā)項(xiàng)目的具體運(yùn)營(yíng)事項(xiàng)。在風(fēng)控措施上，信托公司可通過(guò)派駐董事、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等以實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目公司的管理。除單純股權(quán)融資外，信托公司也可通過(guò)“股 債”的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，以組合形式參與投資。
圖3：房地產(chǎn)股權(quán)融資業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)
表3：房地產(chǎn)股權(quán)融資業(yè)務(wù)基本要素
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三、房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)發(fā)展階段
圖4：2000年至2018年商品房銷售額及銷售面積
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圖5：2010年至2018年房地產(chǎn)信托余額及占比
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2003以來(lái)，房地產(chǎn)信托政策不斷落地。人行121號(hào)文主要是對(duì)房地產(chǎn)信托信貸業(yè)務(wù)提了三個(gè)要求，分別是加強(qiáng)自有資金、要求“四證”齊全、明確首套房與二套房貸利率差異。2004年-2005年的政策主要還是強(qiáng)調(diào)地產(chǎn)項(xiàng)目資本管理，重申未滿足“四三二”的項(xiàng)目不能進(jìn)行貸款。2006年至2007年，受到金融危機(jī)影響，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開始走下坡路。對(duì)于房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，監(jiān)管更加明確：不能給房地產(chǎn)公司發(fā)放流動(dòng)性貸款。2007年的政策，銀發(fā)359號(hào)文要求對(duì)已抵押房產(chǎn)，在購(gòu)房人沒(méi)有全部歸還貸款前，不得以再評(píng)估后的凈值為抵押追加貸款。
2008至2009年，政策還是圍繞“四三二”做要求。銀監(jiān)發(fā)84號(hào)文主要還是圍繞項(xiàng)目資本金，更加明確了股東借款、銀行貸款等債務(wù)性資金，除商業(yè)銀行私人銀行業(yè)務(wù)外的銀行個(gè)人理財(cái)資金、債務(wù)性集合信托計(jì)劃資金不得用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金。2010年的調(diào)控政策主要明確了兩點(diǎn)：第一、控制結(jié)構(gòu)化參與信托貸款的優(yōu)先劣后比例；第二、信托資金不得發(fā)放土地儲(chǔ)備貸款，這對(duì)房地產(chǎn)前端融資業(yè)務(wù)造成較大影響。
2014年，銀監(jiān)會(huì)放開資管業(yè)務(wù)，資管業(yè)務(wù)不再是信托公司的專利。券商資管、私募基金都可以從事資管通道業(yè)務(wù)，這對(duì)房地產(chǎn)信托行業(yè)造成很大沖擊。房地產(chǎn)信托的優(yōu)勢(shì)不在，無(wú)明顯資金優(yōu)勢(shì)，只是作為銀行信貸業(yè)務(wù)的補(bǔ)充。同時(shí)，2014年，銀監(jiān)辦發(fā)99號(hào)文要求規(guī)范資金池，這也為央行為后續(xù)整頓資金池的相關(guān)政策埋下伏筆。
圖6：2011年至2018年一二三線城市住宅價(jià)格指數(shù)
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2015年是房地產(chǎn)發(fā)展的拐點(diǎn)，一二線城市房?jī)r(jià)快速上漲，三四線城市價(jià)格尚未啟動(dòng)（圖6）。由于房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，房地產(chǎn)政策調(diào)控也由溫和轉(zhuǎn)向控制，逐步趨嚴(yán)。2015年國(guó)發(fā)51號(hào)文主要還是圍繞項(xiàng)目資本金，對(duì)于項(xiàng)目資本金略有放松。2016年主要針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行排查，明確剛性兌付以及結(jié)構(gòu)化項(xiàng)目的杠桿比例。2016年底開始，一二線房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)外溢，三四線房地產(chǎn)價(jià)格也開始上漲。同時(shí)，2016年底銀監(jiān)會(huì)1846號(hào)文也開啟了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)全面檢查的序幕。
2017年至2018年是監(jiān)管大年，人民銀行牽頭頒發(fā)的大資管新規(guī)等一系列監(jiān)管措施限制委托貸款、多層嵌套、明股實(shí)債等業(yè)務(wù)，作為通道的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)嚴(yán)重受限。2018年1月委托貸款管理辦法明確商業(yè)銀行不得接受受托管理的他人資金、銀行授信資金，以及具有特定用途的各類專項(xiàng)基金、其他債務(wù)性資金和無(wú)法證明來(lái)源的資金等來(lái)發(fā)放委托貸款，加強(qiáng)對(duì)于信貸業(yè)務(wù)的審查。
2019年，房地產(chǎn)行業(yè)的政策定位是繼續(xù)堅(jiān)持 “房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”，政策對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的主基調(diào)依然趨嚴(yán)，但同時(shí)也有結(jié)構(gòu)性微調(diào)放松。合規(guī)運(yùn)營(yíng)依然是房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的重點(diǎn)。
四、房地產(chǎn)信托發(fā)展重要政策
表4：房地產(chǎn)信托重要政策
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