建筑“綠色化”及其對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs估值影響淺析
一、建筑行業(yè)綠色化的背景及必要性
全球建筑行業(yè)基本占據(jù)了全球碳排量的38%，故建筑去碳化的進(jìn)展情況對(duì)于我們能否如期達(dá)成巴黎協(xié)議和聯(lián)合國(guó)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)是一個(gè)關(guān)鍵因素。而根據(jù)IEA機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，在2016年之后，全球建筑物排放的二氧化碳卻呈現(xiàn)逐年增加趨勢(shì)，僅2019年來(lái)自于建筑物所使用的電能和商業(yè)熱能所產(chǎn)生的直接和間接的CO2排放量就達(dá)到10Gt，為有記錄以來(lái)的最高峰。
導(dǎo)致2019年CO2排量劇增的原因主要是人們?yōu)榱藨?yīng)對(duì)極端天氣所帶來(lái)的寒潮和熱浪而大量的使用取暖器和空調(diào)。由于化石類(lèi)能源的使用，提高能源效率政策的缺失和對(duì)于可持續(xù)建筑物投資的不足，導(dǎo)致全球有巨大的潛在碳排放量需要削減。
截止2019年，全球大概有三分之二的國(guó)家沒(méi)有頒布關(guān)于建筑物能耗的強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)，即有超過(guò)50億平方米的建筑物沒(méi)有強(qiáng)制性的節(jié)能減排要求。為了在2030年達(dá)成可持續(xù)發(fā)展方案（SDS），全球各國(guó)都需要建立起強(qiáng)制性的建筑物能耗標(biāo)準(zhǔn)，新型的綠色建筑物建造量要從目前的2.75億平方米提高到50億平方米，通過(guò)能效改造技術(shù)，將現(xiàn)存建筑物的能耗密度節(jié)約量從目前的15%提高到30%-50%。
當(dāng)前，全球各國(guó)急需一套能夠可推廣，可改進(jìn)和可操作的建筑物能耗標(biāo)準(zhǔn)幫助其達(dá)成氣候目標(biāo)。在不大幅增加能耗需求量和碳排放量的基礎(chǔ)上，各國(guó)政府也需要相應(yīng)措施來(lái)平衡建筑行業(yè)的快速擴(kuò)張和建筑物綠色標(biāo)準(zhǔn)的提升。各個(gè)國(guó)家關(guān)于建筑物綠色改進(jìn)方法的分享也能夠促進(jìn)合適技術(shù)和好方法的推廣使用，比如，在寒冷的天氣中，使用加強(qiáng)版的隔絕技術(shù)可以減少熱損失；在炎熱的區(qū)域，使用冷屋頂，遮蔽物和低反射率的窗戶(hù)都可以減少制冷能耗。
在發(fā)達(dá)國(guó)家中，比如美國(guó)、歐盟，現(xiàn)存的建筑物很大一部分將會(huì)延續(xù)到2050年。所以在接下來(lái)的十年內(nèi)，建立一個(gè)大規(guī)模的建筑物改造方案將是關(guān)鍵性因素?；诂F(xiàn)在的技術(shù)和經(jīng)濟(jì)測(cè)算約束，我們應(yīng)該把大部分精力放在編制一個(gè)可廣泛使用和合理的指導(dǎo)方針，同時(shí)選擇一些成功改造案例作為范本，比如美國(guó)著名的帝國(guó)大廈2009年的節(jié)能改造方案。
二、帝國(guó)大廈節(jié)能減排改造的案例
2009年4月，美國(guó)紐約帝國(guó)大廈宣布全面啟動(dòng)一項(xiàng)大型節(jié)能改造工程，工程完工后將為該地標(biāo)性建筑節(jié)能近40％，每年節(jié)省440萬(wàn)美元能源費(fèi)用，主要工程包括對(duì)6514扇雙層隔熱玻璃窗進(jìn)行翻新，以大幅降低夏季的熱負(fù)荷和冬季的熱量流失；對(duì)散熱器隔熱層翻修，以減少熱量流失；對(duì)承租戶(hù)照明、采光和插座進(jìn)行更新等。
圖3 帝國(guó)大廈的節(jié)能減排改造方案的簡(jiǎn)析
以合適的方式和次序進(jìn)行大樓節(jié)能改造十分關(guān)鍵。首先，帝國(guó)大廈所有者先改善大樓的隔熱性能，可以有效阻隔熱氣和冷氣流失到室外，從而減少能耗。
帝國(guó)大廈的所有者為帝國(guó)房產(chǎn)信托（EMPIRESTATE REALTYTRUST，“ESRT”），該REITs目前市值為20億美金，主要包括14塊辦公地產(chǎn)和6塊零售地產(chǎn)，其在曼哈頓擁有9座寫(xiě)字樓，2020年ESRT總租金收入為3.92億美金，其中帝國(guó)大廈的租金收入就達(dá)到1.46億美金，出租率達(dá)到88.5%，年租金為60.81美金/平方英尺。
而根據(jù)Savills統(tǒng)計(jì)，紐約市曼哈頓區(qū)域新建高端A級(jí)寫(xiě)字樓的2020年平均租金水平為90.42美金/平方英尺，對(duì)于一座擁有90年歷史的寫(xiě)字樓，出租率和租金水平能達(dá)到如此水平，這與其2009年開(kāi)始的樓宇修繕和節(jié)能改建工程密不可分。
在2017年第二季度，ESRT又開(kāi)始對(duì)帝國(guó)大廈進(jìn)行一項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目改建計(jì)劃，并于2019年第四季度完工。該項(xiàng)目有效改善了寫(xiě)字樓租客和游客的便利性，提升了34th街區(qū)的沿街商鋪價(jià)值，增強(qiáng)了觀光客的體驗(yàn)感，并提升了單位游客所產(chǎn)生的收入。
正是由于帝國(guó)大廈標(biāo)桿性的節(jié)能改造工程取得的巨大成功，ESRT累計(jì)總投入9.48億美金對(duì)其在曼哈頓擁有的所有寫(xiě)字樓進(jìn)行改建和重新布置。該經(jīng)營(yíng)策略提升了寫(xiě)字樓的價(jià)值和對(duì)租客的吸引力，進(jìn)而提升了寫(xiě)字樓的出租率，租金水平，可出租面積，總租金收入，延長(zhǎng)了租客的租約期限，增加了平均租賃面積和提高了租客質(zhì)量。
Morgan Stanley 在其2020年的分析報(bào)告中，也將ESRT評(píng)為全紐約市能耗效率最高的REIT。在當(dāng)今全球各國(guó)資金都在積極尋求低碳環(huán)保項(xiàng)目的情況下，ESRT必定因其標(biāo)桿性的綠色建筑案例受到大型投資機(jī)構(gòu)青睞，有效的降低其融資利率和延長(zhǎng)融資期限。
截止2020年12月底，ESRT負(fù)債總規(guī)模為22億美金，平均融資利率為3.91%，平均融資期限為8.2年，其中94.2%的借款是固定利率，而市值400億美金的西蒙地產(chǎn)的固定利率債券的平均融資利率為3.5%，平均融資期限為7.3年。
紐約市在2019年5月19日通過(guò)了一項(xiàng)名為“ClimateMobilizationAct”法案，該法案規(guī)定紐約市的超過(guò)25000平方英尺的大部分商業(yè)和居住建筑物需要進(jìn)行節(jié)能減排工作，大概有5萬(wàn)棟建筑物基于2005年的碳排放量，在2030年前減排40%，2050年前減排80%。
該法案對(duì)于紐約市建筑物的所有者，出租人，開(kāi)發(fā)商和投資者影響巨大，據(jù)測(cè)算，到2035年對(duì)現(xiàn)存建筑物進(jìn)行節(jié)能減排改建工程需要花費(fèi)200億美金。該法案規(guī)定，從2024年開(kāi)始，凡是法案要求的建筑物排放量超過(guò)每年的限額值，其超出部分每噸罰款268美元。對(duì)于每年上報(bào)的碳排放量報(bào)告進(jìn)行作假的個(gè)人和機(jī)構(gòu)會(huì)面臨刑事訴訟，并處以最高50萬(wàn)美金的罰款。
面對(duì)紐約市如此嚴(yán)格的環(huán)保減排規(guī)定，ESRT不得不再次開(kāi)啟其節(jié)能減排計(jì)劃，并選擇帝國(guó)大廈作為此次計(jì)劃的實(shí)施標(biāo)的，并希望能夠?yàn)槿~約市的建筑物節(jié)能減排方案再次提供一個(gè)標(biāo)桿項(xiàng)目。于是在2020年初，ESRT再次與JohnsonControls，RockyMountain Institute合作，準(zhǔn)備對(duì)帝國(guó)大廈進(jìn)行一次“深度能耗改造”計(jì)劃，目標(biāo)是對(duì)大樓的碳排放量再削減40%。
2020年，紐約市陷入了新冠疫情中，導(dǎo)致整個(gè)城市的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本暫停，但卻給“深度能耗改造”計(jì)劃的工程師提供了機(jī)會(huì)，可以對(duì)帝國(guó)大廈進(jìn)行一次全方位深度的評(píng)估。工程師首先打算從大樓的樓頂?shù)降叵氯龑佣及惭b風(fēng)電機(jī)組，通過(guò)冷卻隧道而不是空調(diào)來(lái)幫助緩解室內(nèi)熱量。
經(jīng)過(guò)評(píng)估后，工程師們有了一個(gè)驚奇的發(fā)現(xiàn)，即使大樓里沒(méi)有人工作，大樓的能耗卻僅僅下降了28%，剩余的基本就是“吸血鬼能耗”（vampireenergy），即插在電源插座上的未使用的電腦和其他電子設(shè)備所耗費(fèi)的電能。工程師通過(guò)計(jì)算得出，在日常工作期間，因晚上和周末的這些非必要的“吸血鬼能耗”（vampireenergy），導(dǎo)致大樓里的租戶(hù)多支付了三分之一的電費(fèi)。等這些租戶(hù)返回大樓工作的時(shí)候，改造團(tuán)隊(duì)會(huì)將這個(gè)計(jì)算結(jié)果告知他們，這些租戶(hù)因節(jié)約電費(fèi)應(yīng)該也會(huì)減少這些不必要能耗，并降低大樓的整體碳排放量。
三、建筑綠色化對(duì)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家不動(dòng)產(chǎn)投資的影響
美國(guó)、歐盟和英國(guó)政府計(jì)劃在十年內(nèi)至少要削減一半的碳排放量。而占全球碳排放量38%的建筑物將會(huì)面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管。相比住宅不動(dòng)產(chǎn)，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)因其所有者不是太過(guò)分散且政治干擾度不太高，所以其很可能會(huì)首先面臨政府的碳減排調(diào)控。對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，節(jié)能減排意味著更高的建造成本。據(jù)英國(guó)的GreenBuildingCouncil測(cè)算，零碳排放的辦公樓其建造成本會(huì)上升17%。不過(guò)綠色建筑運(yùn)營(yíng)成本會(huì)更低，另外有證據(jù)表明，綠色建筑的租金也會(huì)有所提升。
在不動(dòng)產(chǎn)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)JLL的一份報(bào)告中指出，倫敦市核心區(qū)域的被標(biāo)注為綠色建筑物的寫(xiě)字樓，其會(huì)得到6%-11%的“綠色”租金溢價(jià)，質(zhì)疑者也表示，租金的溢價(jià)也可能是由于新建寫(xiě)字樓的原因。但是有確鑿的證據(jù)表明，綠色寫(xiě)字樓的出租率和出租速度是更高和更快的。當(dāng)寫(xiě)字樓里的公司型租客更加注重其公司的碳排放指標(biāo)的時(shí)候，綠色建筑物的租金溢價(jià)會(huì)十分明顯。為了減少建筑領(lǐng)域的碳排放足跡，各國(guó)政府急需對(duì)現(xiàn)存的建筑物進(jìn)行改造。
在荷蘭，從2023年開(kāi)始，若所有者在歐盟范圍內(nèi)出租能耗等級(jí)為C以下的建筑物，則會(huì)面臨法律制裁。一些已上市的大型寫(xiě)字樓投資機(jī)構(gòu)也將會(huì)斥巨資對(duì)其所投不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行改造以達(dá)到監(jiān)管要求，比如聚焦倫敦市場(chǎng)的GreatPortland Estates和位于紐約的SLGreen Realty。
對(duì)于那些不積極進(jìn)行建筑物改建的所有者，市場(chǎng)在對(duì)其所投資的非綠色建筑物的估值時(shí)，會(huì)對(duì)價(jià)值進(jìn)行一個(gè)打折。自從今年3月份開(kāi)始，歐盟頒布的可持續(xù)財(cái)務(wù)信息披露規(guī)則要求財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)必須對(duì)外披露其所投資產(chǎn)的環(huán)境影響情況。
在英國(guó)，大型養(yǎng)老基金從10月份開(kāi)始也會(huì)采取類(lèi)似的信息披露制度。如果一座建筑物不盡力“綠色化”，其將面臨更少的投資者和更低的售價(jià)。不動(dòng)產(chǎn)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)GreenStreet預(yù)計(jì)，歐美國(guó)家的不動(dòng)產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)在對(duì)建筑物進(jìn)行收購(gòu)估值的時(shí)候，會(huì)在現(xiàn)在的必要收益率基礎(chǔ)上再多加50bp，以補(bǔ)償其所面臨的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于一些投資機(jī)構(gòu)，如此嚴(yán)格的環(huán)保要求反而創(chuàng)造了一個(gè)賺取高收益的機(jī)會(huì)。如果機(jī)構(gòu)投資者能夠以較低的價(jià)格收購(gòu)“不綠色”的建筑物，再利用其專(zhuān)業(yè)的能力對(duì)該建筑物進(jìn)行節(jié)能減排的改造，然后再溢價(jià)出售。
對(duì)于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)所有者來(lái)說(shuō)，最大的問(wèn)題是有多少建筑物需要進(jìn)行改建，尤其是在歐洲有大量的歷史建筑物。根據(jù)GreenStreet的調(diào)查，倫敦市大概有9%的寫(xiě)字樓被標(biāo)注為可持續(xù)，該比例基本是紐約曼哈頓區(qū)的一半。因遠(yuǎn)程辦公導(dǎo)致的寫(xiě)字樓需求下降之后，不動(dòng)產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)又要開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)其所面臨的環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)。
四、中國(guó)的建筑能耗和碳排放情況分析
根據(jù)中國(guó)建筑節(jié)能協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)建筑能耗研究報(bào)告（2020）》，2018年全國(guó)建筑全過(guò)程能耗總量為21.47億tce，占全國(guó)能源消費(fèi)總量比重為46.5%，其中建筑運(yùn)行階段能耗10億tce，占全國(guó)能源消費(fèi)總量的比重為21.7%。2018年全國(guó)建筑全過(guò)程碳排放為49.3億tCO2，占全國(guó)碳排放比重為51.3%，其中建筑運(yùn)行階段碳排放21.1億tCO2，占全國(guó)碳排放的比重為21.9%。
從建筑行業(yè)占全國(guó)能耗和碳排放的比例來(lái)分析，中國(guó)要想達(dá)成碳排放的30/60目標(biāo)，必須要頒布有關(guān)建筑生產(chǎn)階段和建筑運(yùn)行階段的強(qiáng)制性的節(jié)能減排政策，并努力在全社會(huì)中形成一種節(jié)能減排的社會(huì)風(fēng)氣，調(diào)動(dòng)起全社會(huì)各類(lèi)人士和機(jī)構(gòu)對(duì)于建筑物“綠色化”的意識(shí)和行動(dòng)。
建筑部門(mén)實(shí)現(xiàn)碳中和的四大途徑包括：建筑能效提升；建筑“產(chǎn)能”加速；建筑電氣化和電力脫碳加速；碳匯/固碳/CCUS等負(fù)碳技術(shù)。
在不對(duì)建筑物進(jìn)行節(jié)能減排的基準(zhǔn)情景下，建筑碳達(dá)峰時(shí)間為2040年，2060年碳排放15億tCO2，將嚴(yán)重制約中國(guó)碳達(dá)峰和碳中和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。若采用建筑能效提升和建筑電氣化、電力脫碳加速的方式，基本可以實(shí)現(xiàn)2030年碳達(dá)峰目標(biāo)，2060年碳排放8.7億tCO2。
若在建筑行業(yè)再?gòu)V泛使用碳匯/固碳/CCUS等負(fù)碳技術(shù)，則十四五末可實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，且2060年碳排放4.2億tCO2，相比基準(zhǔn)情景下降72%，也是建筑行業(yè)碳減排的潛力所在。
根據(jù)《中國(guó)建筑能耗研究報(bào)告（2020）》的分析結(jié)論，在碳達(dá)峰目標(biāo)下，十四五建筑能耗總量應(yīng)控制在12億tce，碳排放應(yīng)控制在25億噸，碳排放年均增速控制在1.5%。
面對(duì)我國(guó)建筑行業(yè)的較高能耗和碳排放情況，生態(tài)環(huán)境部應(yīng)對(duì)氣候變化司已向中國(guó)建筑材料聯(lián)合會(huì)發(fā)出委托函，正式委托中國(guó)建筑材料聯(lián)合會(huì)開(kāi)展建材行業(yè)納入全國(guó)碳市場(chǎng)相關(guān)工作，希望通過(guò)市場(chǎng)化的碳指標(biāo)交易機(jī)制來(lái)降低建筑生產(chǎn)環(huán)節(jié)的高能耗和碳排放。預(yù)計(jì)下一步政府會(huì)將注意力放在現(xiàn)存建筑的節(jié)能減排的改建工作方面。
據(jù)IEA估計(jì)，在中國(guó)目前大概有不到10%的現(xiàn)存建筑物屬于“綠色建筑”，故后續(xù)的“非綠色建筑”的“綠色化”工作將會(huì)十分繁重和緊迫。但是在建筑“綠色化”的過(guò)程中仍然存在較大的實(shí)施障礙，包括數(shù)據(jù)和信息的不充分，較高的建筑密度，關(guān)于歷史建筑物的政府嚴(yán)格管控和投資建設(shè)規(guī)定等。
五、建筑“綠色化”對(duì)中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs估值的影響
建筑“綠色化”因素已在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的不動(dòng)產(chǎn)估值中產(chǎn)生了影響，而我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs其所持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)基本都是不動(dòng)產(chǎn)，不動(dòng)產(chǎn)的估值對(duì)于REITs的估值影響重大，故已在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家形成的建筑“綠色化”的趨勢(shì)必然也會(huì)對(duì)我國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)估值和公募REITs估值產(chǎn)生影響。
接下來(lái)本文就以首批發(fā)行的公募REITs中的一只產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)為例，將綠色建筑的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)來(lái)，對(duì)該不動(dòng)產(chǎn)的估值進(jìn)行分析。
1、上海A產(chǎn)業(yè)園REITs項(xiàng)目的不動(dòng)產(chǎn)估值
根據(jù)《全風(fēng)險(xiǎn)收益率資本化法對(duì)不動(dòng)產(chǎn)估值的理論分析及實(shí)例解析》（該文章于2020年10月25日發(fā)表在《REITs行業(yè)研究》）所描述的不動(dòng)產(chǎn)估值方法，我們對(duì)位于上海的A產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行估值分析。
（一）選擇具體評(píng)估方法
收益法評(píng)估一般可采用收益率資本化法和直接資本化法，本文采用全風(fēng)險(xiǎn)收益率資本化法測(cè)算。
經(jīng)估價(jià)人員實(shí)地查勘及周邊調(diào)查，估價(jià)對(duì)象收益年限為有限年，所在區(qū)域內(nèi)寫(xiě)字樓出租時(shí)，均按一定的等比遞增率來(lái)確定各年租金。故本次測(cè)算，選用收益等比遞增公式。
具體計(jì)算公式
式中：
V 一 收益價(jià)值
A 一 寫(xiě)字樓未來(lái)第一年收益
Y 一 收益率
9 一 總收益每年遞增率
n 一 獲取收益的持續(xù)年限
（二）確定收益期
估價(jià)對(duì)象為鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)壽命為60年，截止價(jià)值時(shí)點(diǎn)，房屋建筑物剩余經(jīng)濟(jì)壽命為54年。估價(jià)對(duì)象土地終止日期為2055年12月31日，截止價(jià)值時(shí)點(diǎn)，估價(jià)對(duì)象土地剩余使用年限為35年，根據(jù)孰短原則，本次估價(jià)以土地剩余使用年限為估價(jià)對(duì)象的收益年限，本次估價(jià)的收益年限為35年。
（三）年總收益的計(jì)算
1、租約限制
估價(jià)對(duì)象現(xiàn)已出租，由于租賃期較短，本次評(píng)估不考慮此租約限制。
2、確定出租面積
截止價(jià)值時(shí)點(diǎn)，估價(jià)對(duì)象整體可租賃面積43487.84平方米，已出租面積43275.24平方米，出租率為99.51%。
3、確定租金
據(jù)估價(jià)人員對(duì)估價(jià)對(duì)象所處區(qū)域租金水平的了解，結(jié)合估價(jià)對(duì)象現(xiàn)狀，估價(jià)人員通過(guò)比較法的測(cè)算確定估價(jià)對(duì)象的租金為5.26元/平方米/天。
4、確定空置率
根據(jù)周邊物業(yè)出租情況，并結(jié)合該寫(xiě)字樓物業(yè)的具體情況，考慮估價(jià)對(duì)象每年的換租調(diào)整情況等，確定空置率為5%。
5、其他收入
其他收入包括物業(yè)管理費(fèi)收入、押金利息收入、商業(yè)配套收入、地下車(chē)庫(kù)收入等。
物業(yè)管理費(fèi)收入：本次估價(jià)對(duì)于租約期內(nèi)的管理費(fèi)收入根據(jù)合同約定水平測(cè)算，租約期外及未出租部分按照21.2元/平方米/月扣除相應(yīng)空置率計(jì)算。
押金利息收入：按照三個(gè)月的租金及物業(yè)管理費(fèi)的年利息計(jì)算，存款利率為0.35%。
地下車(chē)庫(kù)收入：估價(jià)對(duì)象地下車(chē)庫(kù)共有產(chǎn)權(quán)車(chē)位199個(gè)，確定價(jià)值時(shí)點(diǎn)的起始租金為650元/月/個(gè)，出租率92%。
6、房地產(chǎn)年總收益（A）
房地產(chǎn)年總收益（A）=年租金收入 其他收入
（四）年總費(fèi)用計(jì)算
運(yùn)營(yíng)費(fèi)用是維持估價(jià)對(duì)象房地產(chǎn)正常使用或營(yíng)業(yè)的必要費(fèi)用，包括維修費(fèi)、管理費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、稅金等，本次估價(jià)假設(shè)總費(fèi)用在各期的變化趨勢(shì)與租金水平的變化趨勢(shì)相同。房屋的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用如下：
估價(jià)人員根據(jù)實(shí)地查勘的情況和價(jià)值時(shí)點(diǎn)的房地產(chǎn)市場(chǎng)行情，結(jié)合建筑物的建筑結(jié)構(gòu)、裝修情況、使用維修保養(yǎng)情況，綜合確定估價(jià)對(duì)象建筑物的重置成本為5700元/㎡。
（五）確定收益率Y
根據(jù)其房產(chǎn)報(bào)酬率數(shù)據(jù)，該項(xiàng)目的收入收益率為6%。假定該寫(xiě)字樓的租賃合約的平均期限是3年，每1年進(jìn)行一次租金調(diào)整，寫(xiě)字樓的空置期只有3個(gè)月，3年租約到期后，50%的概率租客會(huì)續(xù)簽合約，50%概率租客不會(huì)續(xù)簽合約。
根據(jù)上述對(duì)寫(xiě)字樓的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后折現(xiàn)率測(cè)算結(jié)果，最終確定估價(jià)對(duì)象的全風(fēng)險(xiǎn)收益率為10.194%。
（六）租金年收益遞增率g
考慮到市場(chǎng)分析得到的平均租金增長(zhǎng)率以及CPI物價(jià)指數(shù)，我們假設(shè)估價(jià)對(duì)象年租金收益水平未來(lái)每年增長(zhǎng)3%。
（注：根據(jù)國(guó)際上發(fā)達(dá)國(guó)家的寫(xiě)字樓租金慣例，寫(xiě)字樓的租金水平一般會(huì)隨著寫(xiě)字樓使用期限變長(zhǎng)而呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但國(guó)內(nèi)在預(yù)測(cè)租金水平時(shí)基本都呈現(xiàn)出隨著時(shí)間持續(xù)上漲的趨勢(shì)，本文按照國(guó)內(nèi)的慣例來(lái)預(yù)測(cè)租金水平。）
（七）測(cè)算總價(jià)值
根據(jù)以上各項(xiàng)計(jì)算結(jié)果及收益法計(jì)算公式：
收益價(jià)值V＝A÷(Y-g)×(1-((1 g)÷(1 Y))^n)
具體測(cè)算見(jiàn)下表：
經(jīng)收益法評(píng)估測(cè)算，最終確定估價(jià)對(duì)象房地產(chǎn)收益法的評(píng)估單價(jià)為人民幣25,471元/平方米，寫(xiě)字樓總價(jià)值為1,297,678,933元。
六、小 結(jié)
2020年中國(guó)政府首次在國(guó)際舞臺(tái)上正式提出國(guó)內(nèi)二氧化碳排放量力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。建筑碳排放在中國(guó)的碳排放總量中占據(jù)半壁江山，若我國(guó)要達(dá)成碳排放30/60的目標(biāo)，建筑物的節(jié)能減排工作已迫在眉睫，部分歐美發(fā)達(dá)國(guó)家已出臺(tái)了建筑物“綠色化”的強(qiáng)制性政策，促使歐美國(guó)家的不動(dòng)產(chǎn)所有者不得不對(duì)建筑物進(jìn)行節(jié)能減排改造工作，投資者在對(duì)不達(dá)標(biāo)建筑物估值時(shí)，也開(kāi)始考慮建筑物“綠色化”的潛在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
雖然目前我國(guó)還未出臺(tái)關(guān)于建筑物“綠色化”的強(qiáng)制性政策，但預(yù)計(jì)這些政策后續(xù)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)，而基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs所持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)基本都是建筑物，則我們?cè)趯?duì)公募REITs估值時(shí)也要開(kāi)始考慮“建筑綠色化”的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
本文所采用的方法是根據(jù)目前歐美發(fā)達(dá)國(guó)家投資者對(duì)不動(dòng)產(chǎn)估值時(shí)所采用的在必要收益率基礎(chǔ)上多加50bp，以補(bǔ)償建筑物所面臨的“綠色化”監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
后續(xù)隨著中國(guó)政府的綠色建筑相關(guān)政策的頒布，和在國(guó)內(nèi)建造更多的“綠色化”建筑和對(duì)現(xiàn)存建筑“綠色化”改造工作的實(shí)施，基于作者所掌握的豐富一手?jǐn)?shù)據(jù)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，便于作者可以更好的量化建筑物“綠色化”風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也能更全面合理地對(duì)公募REITs進(jìn)行估值。
作者系列報(bào)告：
【REITs指數(shù)】全風(fēng)險(xiǎn)收益率資本化法對(duì)不動(dòng)產(chǎn)估值的理論分析及實(shí)例解析
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