一、保險業(yè)：估值之王
2007年1月9日，我國第一只保險a股中國人壽上市，由于是人口最多國家的人壽保險公司，其發(fā)行市盈率達到97.8倍.香港股價最高的不是長江實業(yè)(地產(chǎn)股),不是匯豐銀行(銀行股)，也不是中移動(電信股)，而是宏利金融（0945.hk）(保險股)，6月1日每股290元港幣!國際上股價最高的是巴菲特旗下的保險股berkshire hathaway inc. (brk-a)伯克希爾，6月2日伯克希爾股票交易價格已經(jīng)漲至109,255.00 元！就是人口和地區(qū)面積比大陸小得可憐的國泰人壽，1985年至1989年4年時間在貨幣升值時漲了130倍，至2007年5月，從不到60元的最低點漲到了1900多元，累計漲幅達310多倍！?。?！
財富故事是怎樣上演的呢？歷史總是有驚人的相似!市場為了講故事, 保險股不按通常說的pe(市盈率)法，而按美國的市凈率法(即pb=股價與凈資產(chǎn)之比)和歐洲的內(nèi)含價值法(即ev=股價與公司內(nèi)在價值之比)。要將歐美的估值方法與中國的實際情況結(jié)合起來創(chuàng)造我們自己的估值方法。對內(nèi)資保險股的估值我們堅持市凈率估值與內(nèi)含估值相結(jié)合，以內(nèi)含價值為主，以成長性為重要依據(jù)!!
內(nèi)資保險股市盈率高的主要原因，就是因為當前業(yè)績不能體現(xiàn)其內(nèi)存價值和內(nèi)在成長性!!就拿中國人壽來說，中國人壽2005年時認購中信證券增發(fā)3.5億股，帳面價格還是投資時的每股9.29元 (其持有成本為每股9.29元)，其實呢？2008年4月30日中信證券復權(quán)價格已經(jīng)到了79.78元，內(nèi)在價值重估溢價達245億元以上(一季度按可供出售金融資產(chǎn)歸類,尚未釋放這部分浮盈)，對應每股收益0.86元多，同時公司投資大量的銀行資產(chǎn)和證券資產(chǎn)，內(nèi)在估值極其巨大!!
二、證券分析師周光對中國人壽的估值分析
證券分析師周光認為，市盈率不適合壽險公司估值。中國人壽a股18.88元的發(fā)行價格，按照市盈率計算則是97倍多。周光強調(diào)，由于人壽保險合同利潤實現(xiàn)和確認的特殊性，市盈率不是壽險公司合適的估值辦法。由歐洲壽險業(yè)發(fā)展起來的內(nèi)含價值/評估價值的估值模型能夠更好地反映壽險公司的價值。這是由人壽保險合同利潤實現(xiàn)和確認的特殊性造成的。周光說， 因為壽險保單通常期限較長，壽險公司一般會在該保單簽發(fā)的前幾個年度產(chǎn)生虧損而在以后的年度實現(xiàn)盈利。這樣，對于一個保費快速增長的壽險公司來說，短期的盈利狀況不能真實地反映公司未來能夠?qū)崿F(xiàn)的總利潤，大量的盈利要等到多年以后才能被逐漸釋放出來。周光表示，如果用市盈率的方法來給快速增長的壽險公司估值，很有可能會嚴重低估其真實的價值。
據(jù)悉，內(nèi)含價值和評估價值的概念和模型起源于20世紀70年代的英國，當時主要是為了應對一系列對壽險公司的惡意收購，因為基于法定會計準則上的市盈率法嚴重低估了壽險公司的價值。內(nèi)含價值包括兩個部分：調(diào)整后凈資產(chǎn)和有效業(yè)務價值。調(diào)整后凈資產(chǎn)是指凈資產(chǎn)的價值要隨著市價調(diào)整，而有效業(yè)務價值就是指所有已簽發(fā)的保單在未來一共能創(chuàng)造出利潤的總和。內(nèi)含價值實際是一個壽險公司的現(xiàn)有價值或清算價值。評估價值等于內(nèi)含價值加上新業(yè)務價值。新業(yè)務價值是指該壽險公司未來銷售的保單所能創(chuàng)造利潤的總和。所以評估價值實際上等于公司的現(xiàn)有價值（內(nèi)含價值）加上未來能夠創(chuàng)造的價值（新業(yè)務價值）。有時候，投資者還會考慮其他價值（如品牌、管理層等），并把評估價值和其他價值之和看作公司的市場價值。
那么，中國人壽的合理估值如何測算？
從一年新業(yè)務價值看，即一個壽險公司某一年的首年保費所能創(chuàng)造出的未來凈利潤的折現(xiàn)值。壽險公司每一年的保費收入都由兩部分組成，即續(xù)期保費和首年保費。續(xù)期保費是由以前年度所簽發(fā)的保單所帶來的，而首年保費是指壽險公司當年新售出的保單所收繳的。中國人壽的一年新業(yè)務價值利潤率由2004年的24%上升到了2005年的26%，顯示出保單的質(zhì)量在提高。 而且2005年的一年新業(yè)務價值也同比增長了15%。內(nèi)含價值和一年新業(yè)務價值的計算對于諸多精算假設都很敏感，其中未來投資收益率和折現(xiàn)率的假設尤為重要。相對于中國人壽目前的實際投資收益率和對未來收益的預期，周光認為中國人壽目前的假設是偏保守的，中國人壽2006年至2008年的總投資收益率應該都能保持在5.0%以上。同樣，11.5%的股權(quán)資本成本折現(xiàn)率也體現(xiàn)了偏保守原則。周光解釋說，一年新業(yè)務價值估值模型的計算過程是將中國人壽未來每年新售出的保單所產(chǎn)生的新業(yè)務價值折現(xiàn)，折現(xiàn)值之和即成為公司新業(yè)務價值（亦即中國人壽未來一共能創(chuàng)造出的價值）。新業(yè)務價值加上內(nèi)含價值就構(gòu)成了中國人壽的評估價值，而評估價值就應該是中國人壽的合理價值，評估價值除以總股數(shù)就能得到每股的合理價值。
在研究報告中可以看到，在模型的推導中，中金使用了認為合理的一些假設：在模型中使用了10.5%的折現(xiàn)率，構(gòu)成為3.5%（無風險利率）＋7.0%（風險溢價）。目前中國十年期國債的利率約為3.07%。10.5%的折現(xiàn)率對于國內(nèi)投資者是合適的。三、國富基金對保險業(yè)兩家公司的估值
國富基金3月19日以來在深、廣、、滬巡回路演了22家機構(gòu)，就中國平安估值70元的報告進行了深入交流，獲得廣泛認可，也有頗多啟發(fā)。他們對兩家保險a股在5個方面進行了比較：
1、長期投資回報率——4.7%還是6.2%?
2、風險折現(xiàn)率——12％還是10.5%?
3、行業(yè)發(fā)展前景——減速還是加速？
4、相對估值指標——p/e還是p/f？
5、誰更有價值——平安還是國壽？
在對平安的估值中，招商證券很重要的一個假設是將平安的長期投資回報率假設從4.7%提升為6.2%（4月11日中國平安公布年報每股收益0.97元，假設的長期投資回報率2007年僅為4.3%，以后每年遞增0.1%，2011年以后長期回報率為4.7%，顯然存在低估），國壽提升為6.7%。他們認為這樣的調(diào)整是合理且謹慎的。中國平安和中國人壽的《內(nèi)含價值報告》中的長期投資回報率假設都過于謹慎。通過戰(zhàn)略資產(chǎn)配置模擬表的估算，我們認為平安和國壽的長期投資回報率假設都可以提高150bp，分別達到6.2%和6.7%。這就意味著兩家保險業(yè)a股現(xiàn)價有了近50%的價格低估，還不包含內(nèi)在價值的重估!!!
1990年以來，國外保險公司的投資回報率大約在5％到8％的范圍內(nèi)，平均為6.5％左右?？紤]到我國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展的巨大優(yōu)勢，平安和國壽達到6％－7％的長期投資回報率是完全可能的。..由于我國的債券市場相對規(guī)模遠遠低于美國，且ytm和久期都明顯低于美國，因此沒有必要像美國那樣將60％的投資資產(chǎn)配置在債券上。考慮到現(xiàn)階段國內(nèi)存款利率較低、貸款利率一般、股權(quán)投資回報較高的特點，我們更有理由適當降低債券配置，同時提高在基礎設施、股權(quán)投資和抵押貸款等方面的投資。實際上，在國民經(jīng)濟高速發(fā)展的背景下，那些回報率在8％－15％且收益較穩(wěn)定的投資項目，將成為保險公司的理想選擇。
估值基礎：提高長期投資回報率假設150bp
在中國平安的《內(nèi)含價值報告》中，長期投資回報率假設為：2011年達到并且維持在4.7%的水平；而中國人壽的這一假設為：2013年達到并且維持在5.2%的水平。
我們認為，平安和國壽的長期投資回報率假設都過于謹慎。通過戰(zhàn)略資產(chǎn)配置模擬表的估算，我們認為平安和國壽的長期投資回報率假設都可以提高150bp，分別達到6.2%和6.7%。
在投資回報率方面，平安的優(yōu)勢在于：資產(chǎn)管理能力強，目前在各類投資領域的回報率都高于國壽；管理層國際經(jīng)驗豐富，未來海外投資回報率有望高于國壽；資產(chǎn)規(guī)模小于國壽，對流動性要求略低。其劣勢在于：隨著現(xiàn)金和銀行存款占比的下降，平安協(xié)議存款利率較高的優(yōu)勢將逐漸褪色；平安財險業(yè)務投資期限較壽險為短，回報率較低，會影響到整個公司的投資回報率。（頂點財經(jīng)）
國壽的優(yōu)勢在于：依靠強大的資本實力和支持，有望獲得最好的股權(quán)投資機會，如之前的中信增發(fā)、收購廣發(fā)行和未來可能的農(nóng)行戰(zhàn)略投資；目前國壽現(xiàn)金和銀行存款在總投資資產(chǎn)中占比達35％，超過平安的27％，意味著未來投資回報率的提升還有較大潛力；國壽更有希望在基礎設施等投資領域中獲得最大的份額。國壽的劣勢在于：其資產(chǎn)規(guī)模較大，對流動性要求比較高。
根據(jù)上述分析，國壽與平安在國內(nèi)外股票投資方面可能各有優(yōu)勢，另外流動性過?？赡荛L期壓低債券收益率。兩公司投資回報率都能提高150bp。但國壽僅有5bp富余，比平安20bp富余顯得困難點，不過國壽回報率假設在2013年后達到，而平安在2011年達到.
實際上，在國民經(jīng)濟高速發(fā)展的背景下，抵押貸款、基礎設施和股權(quán)投資的空間相當廣闊。國內(nèi)那些回報率在8％－15％且收益比較穩(wěn)定的長期投資項目，如高速公路、高速鐵路、水廠、電站等，將成為保險公司的理想選擇。
另外，國壽和平安在支持下，未來還將獲得類似于中信增發(fā)、民生增發(fā)、收購深商行、收購廣發(fā)行等優(yōu)質(zhì)投資機會。作為最關注的兩大保險公司，國壽和平安將不斷的在一、二級市場之間獲得豐厚利潤。超級大盤股的發(fā)行，實質(zhì)由就是給兩大保險公司“差價贈送原始股”，也就是“送錢”!!這對兩公司構(gòu)成重要利好，帶來的是巨額的利潤!
四,中投證券對中國平安的評價.
中投證券研究認為，中國平安（601318）是國內(nèi)保險行業(yè)中管治水平最高、盈利能力最強、創(chuàng)新精神最突出的“行業(yè)先鋒”。公司的新業(yè)務利潤率、投資回報率、代理人均生產(chǎn)率等都高于國內(nèi)同行，并且建立了強大的it系統(tǒng)和后援平臺。平安99年后保單具備較高的盈利能力，通過個人直銷手段銷售大量的長期期交的保險類產(chǎn)品是公司獲得較高收益的主要原因。展望未來，這些高收益率保單將為公司凈利潤以及內(nèi)含價值的增長奠定基礎。此外，在未來銷售人員增加和銷售效率提高的情況下，平安壽險的收入有望保持較快增長。同時，財險將在承保能力增加以及市場份額的擴大下保持高速增長。即便不考慮政策放松可能帶來的綜合服務的貢獻，銀行、證券業(yè)務有望在07年僅通過自身的規(guī)模擴張以及盈利能力的提高就可以為控股公司帶來較好的利潤貢獻。如果綜合經(jīng)營的機會增加，平安目前的經(jīng)營平臺無疑為其提供綜合服務奠定了基礎。
