中國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的主題
張大偉制圖
2012年A股面臨確定性的環(huán)境因素是：通脹中樞較2011年顯著下降、流動性較2011年寬松、政策將獲得邊際性改善；不確定的因素是經(jīng)濟增速下降、上市公司利潤增速下降的程度和節(jié)奏，歐債問題是否再次爆發(fā)并趨向嚴(yán)重以及國內(nèi)房地產(chǎn)市場的調(diào)控和保障房的建設(shè)是否會導(dǎo)致經(jīng)濟硬著陸和地方政府債務(wù)問題等等。簡單地說，2012年A股大勢取決于景氣下降和流動性改善的賽跑。考慮到2011年年底A股市場較低的估值水平，除非發(fā)生大規(guī)模的擴容，我們認為2012年從全年看A股市場或?qū)⒂瓉砘謴?fù)性上漲。
A股盈利增速或降至個位
估值已充分反映
多年來，湘財策略組一直在摸索預(yù)測A股上市公司盈利增速的分析框架。目前看，如果從自上而下的方法出發(fā)（GDP增速、工業(yè)增加值等因子），效果并不好。我們目前主要的方法是根據(jù)上市公司的庫存情況、現(xiàn)金流量，推斷出盈利的趨勢；再根據(jù)主要行業(yè)未來的盈利增速，反推出全A股未來的盈利增速。
目前制造業(yè)上市公司的庫存水平處于2008年來的高位；同時上市公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流情況處于歷史上比較差的水平。這些都揭示了未來A股制造業(yè)盈利情況向下。
2012年盈利預(yù)計可能前低后高。根據(jù)2004年和2008年兩輪通脹周期的經(jīng)驗，當(dāng)PPI同比超過5%以后制造業(yè)開始出現(xiàn)毛利擠壓，但是毛利擠壓最嚴(yán)重的情形發(fā)生在通脹開始顯著回落的初期。在大約1個季度的時間里，企業(yè)既要面對需求疲弱和收入增速下降，又要承受前期累積的高價庫存。預(yù)計2012年盈利同比增速將逐季回升，但回升的速度和高度將受制于通脹因素的消退和地產(chǎn)投資增速下降的不利影響?；鶖?shù)效應(yīng)可能使得2012年盈利同比增速呈現(xiàn)前低后高的形勢。
需要指出的是：在利潤增速預(yù)期下調(diào)時，如果正好碰上流動性條件相對緊張、擴容以及外圍市場動蕩，A股市場的風(fēng)險將短期凸現(xiàn)。我們認為，2012年1季度和2季度初期發(fā)生這種情景的概率較大。
大盤藍籌估值水平處于歷史底部
市場中樞的估值水平處于歷史較低水平是我們對市場不悲觀最核心的理由（當(dāng)然，估值低并不是上漲的充分理由）。根據(jù)湘財策略組的大致估計：2012年A股IPO、再融資、大小非解禁、交易費用合計大致需要1.2—1.3萬億元資金；另外一方面，市場的實際資金供應(yīng)是一個沒辦法說清楚的問題。當(dāng)然，隨著市場估值水平的變化，上述四個方面都會有所調(diào)整，1.2萬億也僅僅是一個估計的數(shù)字。
我們用整體法觀察市場的TTM市盈率水平，發(fā)現(xiàn)市場估值的結(jié)構(gòu)性特征比較明顯。大盤藍籌的估值水平處于歷史底部，但小盤股的估值水平距離歷史底部還有一定距離，創(chuàng)業(yè)板的整體估值水平也不算低。
總結(jié)起來，市場估值水平給我們的指示是市場中樞的估值水平較低，指數(shù)并沒有太大系統(tǒng)性下跌風(fēng)險；但能否上漲將視流動性和政策有無超預(yù)期的情況出現(xiàn)而定。2012年上市公司整體出現(xiàn)利潤超預(yù)期得好目前看概率很小。
對2012年A股的看法
我們目前對2012年A股市場比較有把握的判斷概括起來大致三句話：
從宏觀層面看，增長中樞下移沒有疑問，即中國經(jīng)濟潛在增長率的系統(tǒng)性下降是確定的事件，不確定的是下降的程度和季度間的節(jié)奏。因此，2012年依靠業(yè)績或者預(yù)期推動的趨勢性機會將比較少?？紤]到A股中樞估值水平處于歷史底部和2012年流動性改善的背景，我們認為2012年A股將迎來恢復(fù)性上漲。
從中觀層面看，中國經(jīng)濟未來的轉(zhuǎn)型是確定性事件。結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將大大提升那些“結(jié)構(gòu)投資”行業(yè)的盈利能力，比如消費、為提高消費服務(wù)的投資、國家扶持的新興行業(yè)以及部分有國際優(yōu)勢的制造業(yè)股票成為核心資產(chǎn)，而傳統(tǒng)的周期性行業(yè)吸引力將下降。
從微觀層面看，隨著大量中小市值、缺乏行業(yè)屬性的小公司上市，未來行業(yè)的動量將系統(tǒng)性地減弱。通過精選個股從而戰(zhàn)勝市場的概率將明顯提高。因此，2012年最好的策略就是少搞點策略，多研究行業(yè)和公司，我們以為這才是2012年乃至更長時期A股的賺錢之道。什么是中國經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長的因素，抓住這個因素才是投資的核心邏輯。
行業(yè)配置建議
抓住“消費+新興”核心配置
2012年經(jīng)濟增速下滑并且中國經(jīng)濟長期增速的系統(tǒng)性下降（潛在增長率的下降）是確定的；2012年通脹中樞較2011年下降是確定的；2012年流動性邊際性改善是確定的（但對A股而言是否改善還取決于2012年擴容的規(guī)模）。這就意味著增長和通脹不是2012年的主題！研究轉(zhuǎn)型和民生是指導(dǎo)A股投資的關(guān)鍵。經(jīng)濟增速在下降、經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型、銀行、地產(chǎn)及大多數(shù)周期性行業(yè)很難有系統(tǒng)性機會（即使有也不是在2011年年底的時候可以預(yù)測的），在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和注重民生的背景下，A股的核心資產(chǎn)一定是消費和新興行業(yè)。
轉(zhuǎn)型到底意味著什么？從GDP組成看，轉(zhuǎn)型意味著消費所占比例系統(tǒng)性的上升和投資所占比例的下降；從行業(yè)領(lǐng)域看，轉(zhuǎn)型意味著產(chǎn)業(yè)的升級換代。換一個表達方式：從短期看，簡單地說，轉(zhuǎn)型意味著痛苦；從中長期看，轉(zhuǎn)型意味著傳統(tǒng)模式發(fā)展依靠的行業(yè)面臨深刻的挑戰(zhàn)和部分新興行業(yè)面臨的歷史性的機遇。此外，轉(zhuǎn)型還意味著消費行業(yè)、特別是必需消費行業(yè)值得長期看好。這里我們重申在四季度策略報告《核心資產(chǎn)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)換》中的觀點：A股市場中的核心資產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)換成消費和新興行業(yè)；銀行、地產(chǎn)和傳統(tǒng)周期性行業(yè)不再是核心資產(chǎn)。
戰(zhàn)略性新興行業(yè)
是未來A股長期中堅力量
新興行業(yè)首先是一個時代意義的概念。在上世紀(jì)30年代大危機后，新興行業(yè)往往與重化工業(yè)深入相對應(yīng)：比如，費雪關(guān)注的道氏化學(xué)、德州儀器、通用、IBM等等；到了70年代，新興行業(yè)成為諸如沃爾瑪、萬豪酒店、GAP等公司所處行業(yè)的代名詞（彼得.林奇的時代）；90年代，新興行業(yè)的內(nèi)核往往對應(yīng)核心技術(shù)或者商業(yè)模式，在這個時代，弗雷德里克·科布里克發(fā)掘了新興行業(yè)的大牛股：比如NIKE、微軟、DELL、SISCO、GOOGLE等。
在這里，我們不想討論諸如創(chuàng)業(yè)板是否估值過高等細枝末節(jié)的問題（實際上這個問題在我們看來是說不清楚的。難道要求創(chuàng)業(yè)板的平均PE和銀行股估值看齊才叫沒有泡沫？我們目前的看法是：討論創(chuàng)業(yè)板、中小板的股票整體PE多少合適是沒有意義的，關(guān)鍵還是要看公司的真實成長性?。?。我們的觀點很鮮明：在今天創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板部分新興行業(yè)公司中，一定會誕生未來的大藍籌。對新興行業(yè)的追逐這個大方向本質(zhì)上無疑是正確的，只是如果短期過度的話，必然引發(fā)調(diào)整。
未來十年乃至更長時期，哪些行業(yè)是中國的新興行業(yè)呢？這個問題實際上已經(jīng)不需要我們再去研究了，“十二五”規(guī)劃已經(jīng)總結(jié)了七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。我們仔細研究了“十二五”規(guī)劃，大致結(jié)論是：它提供的增長機遇大致涉及三個方面：一是是產(chǎn)業(yè)升級，現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的改造和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑，二是大消費時代，這是內(nèi)需拉動的關(guān)鍵階段，三是節(jié)能環(huán)保，有關(guān)綠色GDP、環(huán)保產(chǎn)業(yè)。
根據(jù)“十二五”規(guī)劃，到2015年，新興產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重將達8%，“十二五”期間新興產(chǎn)業(yè)將逐步成長為經(jīng)濟的主要拉動力量?？梢灶A(yù)見的是，“十三五”將是新興產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)經(jīng)濟的時期，而“十二五”是新興產(chǎn)業(yè)成長為經(jīng)濟主導(dǎo)力量的時期。
消費行業(yè)是2012年A股基本配置
新興行業(yè)蓬勃發(fā)展是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的一大特征；消費特別是必需消費的長期繁榮則是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的另外一個基本特征。我們認為：抓住這兩個方面是A股投資的大邏輯和大智慧所在。
投資新興行業(yè)小公司需要獨到的行業(yè)眼光和敏銳的洞察力，過程類似挑選航天員；投資消費行業(yè)的龍頭公司需要的是耐心和忍受寂寞的自制力。
每當(dāng)我們寫到必需消費行業(yè)時候，心情總有些激動。目前A股的估值水平和2008年1664點時候相仿或者還略低，但彼時茅臺90元、張裕40多元、天士力10元，目前三者在200元、100元、40元以上。投資這三只股票3年多，都會有100%以上的盈利。期間，完全可以不管豬肉、原油、金融危機、歐債、美債、利比亞戰(zhàn)爭、日本地震、高鐵事故……也不需要去關(guān)心經(jīng)濟增速、通脹水平、流動性松緊……這就是消費行業(yè)的龍頭公司股票帶給我們的財富啟示！
2010年，中國的人均GDP越過4000美元，達到上中等收入水平（3945美元是下中等和上中等的分界線）；也就在這一年，中國以94億美元的水平成為全球第二大奢侈品消費國。中國GDP中消費僅占40%左右，消費潛力可見一斑。由于2012年中國經(jīng)濟減速是確定事件，可選消費——汽車、地產(chǎn)等我們暫時不作考慮，我們主要考察食品飲料、零售、服裝、醫(yī)藥等必需消費品行業(yè)的投資機遇。（湘財證券研究所 牛鵬云 朱禮旭)
(來源:上海證券報)
