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編者按：比音勒芬是心吾《估值課》內(nèi)部前期討論研究的公司，本文是3月份《估值課》優(yōu)秀作業(yè)，供內(nèi)部學(xué)習(xí)交流使用。對服裝公司研究亦有洞見，現(xiàn)摘取部分，以饗讀者。

服裝紡織行業(yè)少牛股，就連巴菲特漫長的投資生涯中，為數(shù)不多的一次失誤，也是和紡織有關(guān)的伯克希爾紡織廠。

景氣時(shí)期，紡織業(yè)只能賺取微薄的利潤。經(jīng)濟(jì)不景氣，紡織業(yè)只能賠錢。盡管巴菲特給它任命了非常優(yōu)秀且努力的管理層，但是還是無法避免關(guān)閉的結(jié)局。

但是也并非沒有例外，不管是美股還是港股或者A股，也有一些服裝公司業(yè)績持續(xù)增長，給投資人帶來了不錯(cuò)的回報(bào)。

今天這家服裝公司比音勒芬，ROE維持在20%以上，6年利潤增長5倍。

良好的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，比音勒芬到底做對了什么？它的這種優(yōu)勢能否持續(xù)保持？未來的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)又是哪些？

定位精準(zhǔn)：運(yùn)動(dòng)休閑服飾

我們可以找到服裝紡織行業(yè)的一百個(gè)缺點(diǎn)：上游原材料價(jià)格變化較快、同質(zhì)化競爭激烈、毛利率稀薄、銷售費(fèi)用高、存貨減值風(fēng)險(xiǎn)......

但是在研究完所有做的好的，和做的不好的服裝公司之后，我們認(rèn)為唯一的問題就是：消費(fèi)者需求變化太快。

在穿衣服這件事情上，消費(fèi)者的想法多變而難以捉摸。

衣服已經(jīng)不再只是遮體保暖了，更多是表達(dá)個(gè)性的方式。不喜歡和別人撞衫、穿一樣的，不喜歡每天、每個(gè)季度穿一樣的衣服，所以每個(gè)季度，潮人們會(huì)有新品發(fā)布會(huì)，引領(lǐng)消費(fèi)需求。

所有的問題都由需求變化太快這個(gè)問題衍生出的。

因?yàn)樾枨笞兓?，所以就要不斷變化款式、面料、版型，去年沒賣出去的舊款，只能低價(jià)處理掉，存貨減值。

因?yàn)樾枨笞兓?，老品牌是無法在時(shí)間維度上積累優(yōu)勢。需要不斷投入營銷費(fèi)用，打折促銷、廣告宣傳，挽留那些喜歡見異思遷的用戶。最終只賺到薄如蟬翼的加工費(fèi)，這并不能阻止新品牌因?yàn)槟硞€(gè)爆款而異軍突起。

在應(yīng)對消費(fèi)者需求變化這方面，出現(xiàn)了兩種解決方式，一種是把響應(yīng)需求的速度做到極致。你的需求變化快，那我應(yīng)對需求的變化更快。

這里面的佼佼者有快時(shí)尚發(fā)明者ZARA，來自中國的希音（SHIEN）領(lǐng)悟其中的精髓之后，把這個(gè)模式發(fā)揮到極致。

希音每天打樣上新300種新品，每個(gè)款生產(chǎn)一百件給消費(fèi)者。再根據(jù)消費(fèi)者的反饋，給爆款加單，對話、試錯(cuò)、迭代。每周上新款式達(dá)到數(shù)萬款。

為了提高效率，希音把公司搬到了廣州番禺，這個(gè)希音村，集聚了3.4萬家服裝企業(yè)，為快速、高效、聯(lián)動(dòng)的服裝供應(yīng)鏈提供支撐。

Zara從設(shè)計(jì)到上架的時(shí)間通常在兩周左右，這對傳統(tǒng)服裝企業(yè)來說，兩周時(shí)間設(shè)計(jì)草圖都沒畫完。希音的速度是生產(chǎn)周期5到7天，加急爆款最快可以在3到5天內(nèi)交貨。

為了更快把貨送到消費(fèi)者手中，希音甚至包下了南航的貨機(jī)航班。

A股服裝上市公司，存貨平均周轉(zhuǎn)時(shí)間為三百多天；快時(shí)尚發(fā)明者ZARA的周轉(zhuǎn)時(shí)間是90天；希音只有30天左右。

天下武功，唯快不破。

希音的這種打法滿足了消費(fèi)者多變的需求，但是并不是所有企業(yè)學(xué)的來的。它要求公司有很強(qiáng)的設(shè)計(jì)能力，以滿足多變的快時(shí)尚需求。

既然學(xué)不來，那么回到問題本身，找到那些需求變化慢的消費(fèi)者。

從性別來說，在穿衣方面，女人是善變而多樣化的。衣柜里女人的衣服永遠(yuǎn)比男人多，女人心海底針，搞定女性的服裝穿搭并不容易。

時(shí)尚女裝拉夏貝爾的破產(chǎn)退市，并不讓人意外。A股里幾家經(jīng)營尚可的公司，雅戈?duì)?、海瀾之家、森馬服飾等，也都是主打男裝市場。

男裝相對女裝流行趨勢變化較緩慢，某男裝品牌甚至用了一年只逛兩次海瀾之家。

時(shí)尚審美是一個(gè)非常個(gè)性化的東西，潮流是需要追趕的。但是對一件衣服的功能需求是穩(wěn)定的。

衣服好不好看沒有標(biāo)準(zhǔn)，但是衣服面料穿起來舒不舒服，透氣性好不好，體感非常明顯。

功能性服飾，建立長期優(yōu)勢更容易。這個(gè)細(xì)分方向就是運(yùn)動(dòng)服飾。

國內(nèi)服裝整體排名前五的公司，市占率約4.8%，運(yùn)動(dòng)服飾排名前五的公司市占率高達(dá)58.1%。

縱觀全球，那些耳熟能詳?shù)倪\(yùn)動(dòng)服飾公司，耐克、阿迪達(dá)斯、安德瑪?shù)?，國?nèi)李寧、安踏、特步等，都獲得了長期較好的增長。而快時(shí)尚領(lǐng)域市場空間更大，但僅有ZARA為數(shù)不多的品牌。

比音勒芬定位于高爾夫運(yùn)動(dòng)休閑服飾市場，避開了時(shí)尚、女裝這些激烈的紅海。

公司收入七成由男裝貢獻(xiàn)，男裝的流行趨勢相較女裝變化較小，同時(shí)男性服裝消費(fèi)者往往具有更高的品牌忠誠度與粘性?？钍蕉嘁越?jīng)典款為主，因此一定程度上亦減少了公司存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。

這個(gè)定位是后面所有經(jīng)營的起點(diǎn)，想明白避開需求劇烈變化，尋找相對穩(wěn)定的細(xì)分這個(gè)問題，是我們在服裝紡織領(lǐng)域的投資的關(guān)鍵點(diǎn)。

品牌：高爾夫代表的輕奢

國內(nèi)不少富豪比如馬云、周鴻祎，行事風(fēng)格各異，但是有點(diǎn)相同的是都喜歡穿一個(gè)品牌叫拉夫勞倫的Polo衫，透露出一看就很貴的“老錢風(fēng)”。

拉夫勞倫在美國受歡迎的程度，遠(yuǎn)超中國。

在1974年的電影《了不起的蓋茨比》中，當(dāng)雷德福身著一整套拉夫勞倫，開著道森伯格駛過長島與黛西再次相遇時(shí)，徹底點(diǎn)燃了美國人內(nèi)心深處的幻想：我也要躋身上流社會(huì)，我也要穿拉夫勞倫。

靠著贊助這部電影，拉夫勞倫成功出圈，把自己打造成美國夢的符號之一。

拉夫勞倫的發(fā)展時(shí)期，剛好趕上美國經(jīng)濟(jì)騰飛。完美地蹭上了“美國夢”的熱度，營造了一種穿拉夫勞倫就是上流社會(huì)成功人士的概念。

拉夫勞倫的品牌標(biāo)識（上圖左上），是一個(gè)男人騎著馬，揮舞著馬球球桿。馬球是起源于英國的一項(xiàng)貴族運(yùn)動(dòng)，即使到了今天，依然非常小眾。

美國僅兩百多年的歷史，是沒有貴族的。但是不影響人們心中對貴族的向往，拉夫勞倫給美國的中產(chǎn)，造了一個(gè)貴族夢。穿上它，代表了一種有錢又有閑的生活方式。

比音勒芬的管理層，一定深入研究過拉夫勞倫的發(fā)家成長史。

運(yùn)動(dòng)服飾在服裝里是一個(gè)更優(yōu)質(zhì)的生意，但是這個(gè)市場已經(jīng)被先來者分完山頭了。在大眾運(yùn)動(dòng)服飾里，耐克和阿迪達(dá)斯已經(jīng)做的很好了，國內(nèi)李寧、安踏后來居上，也占據(jù)了大部分市場。

但是仍然還有一些更加垂直、被忽略的空間，這些細(xì)小的需求沒有被滿足。

一是更加專業(yè)化的需求，細(xì)分運(yùn)動(dòng)消費(fèi)者對特定運(yùn)動(dòng)品類的專業(yè)需求。二是高端需求，高端消費(fèi)者的身份分層需求。

運(yùn)動(dòng)服飾是服裝中，能長期積累優(yōu)勢的細(xì)分領(lǐng)域。高端專業(yè)運(yùn)動(dòng)服飾中，則又是里面的藍(lán)海。

比音勒芬選取了高爾夫這個(gè)高端市場，切入高爾夫這個(gè)專業(yè)運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域。高爾夫和馬球也很相似，都是高端、小眾的運(yùn)動(dòng)，滿足了高端消費(fèi)者的需求。

（比勒音芬的logo）

國內(nèi)的高爾夫運(yùn)動(dòng)球隊(duì)很少，比音勒芬連續(xù)八年簽約贊助中國國家高爾夫球隊(duì)，以及各大高爾夫賽事，站穩(wěn)了國內(nèi)專業(yè)高爾夫服飾市場的制高點(diǎn)。

過去五年，在高爾夫服裝里，比音勒芬市場占有率都是第一，2021年高爾夫服裝綜合市占率達(dá) 62.87%。

小紅書上有一句流傳甚廣的話，中年女人有三寶：lululemon、拉夫勞倫、始祖鳥。

我們經(jīng)常會(huì)在寫字樓或者星巴克，看見穿著各種顏色始祖鳥沖鋒衣的年輕人。這其實(shí)有點(diǎn)奇怪，這樣專業(yè)的戶外設(shè)備，但這里既不是環(huán)境險(xiǎn)惡的珠峰，又不是冰天雪地的雪地。

或許穿始祖鳥的人，未必是戶外愛好者。但是他需要通過這件衣服，給別人傳達(dá)一種我是中產(chǎn)，我愛戶外旅行，愛自由、休閑的生活方式。

比音勒芬切入高爾夫這個(gè)細(xì)分專業(yè)運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域，也不僅僅滿足了高爾夫運(yùn)動(dòng)愛好者的需求。高爾夫運(yùn)動(dòng)只是給消費(fèi)者提供了一種高端生活的意象，只有不到10%的顧客和高爾夫運(yùn)動(dòng)相關(guān)。

比音勒芬屬于夫妻創(chuàng)業(yè)，董事長夫人服裝設(shè)計(jì)背景出身，負(fù)責(zé)公司服裝設(shè)計(jì)。

高收入中年男性對于服裝消費(fèi)更關(guān)注產(chǎn)品舒適感，比音勒芬強(qiáng)化在面料選擇和剪裁工藝上，從國外進(jìn)口高端差異化的創(chuàng)新面料，如空調(diào)纖維、抗菌纖維面料、活力棉面料等。

在文化屬性塑造高端專業(yè)高爾夫運(yùn)動(dòng)形象，結(jié)合在設(shè)計(jì)、面料、色彩和款式上具備特色，與市場中其他品牌拉開明顯差異，競爭壓力較小，避免了低端價(jià)格戰(zhàn)。

比音勒芬產(chǎn)品吊牌價(jià)格相對進(jìn)貨價(jià)格，加價(jià)倍率大概八倍左右。差異化競爭，也讓它獲得了較高的毛利率。

天花板在哪里？

對連鎖銷售企業(yè)來說，營收=開店數(shù)量*單店收入。

自2017年上市獲得融資以來，公司加速跑馬圈地。線下直營和加盟店數(shù)量由2017年的652家，增加至2021年的1100家，年復(fù)合增長率13.97%。

在加速開店的同時(shí)，單店?duì)I收也保持了較高的增長，由2017年的161萬元/年，增長至2023年的236萬元，年復(fù)合增長率10%。

對未來增長的關(guān)鍵假設(shè)，就落在單店?duì)I收和開店數(shù)量空間上。

先說單店?duì)I收的假設(shè)。

一般來說，連鎖企業(yè)最開始的店?duì)I收是最好的，當(dāng)市場還是空白階段，公司會(huì)搶占最好的位置，哪里有效客流最多、坪效最高，就開在哪里。

這有點(diǎn)像開采礦，最開始在富礦區(qū)域，可能往下挖幾十米就有礦了。當(dāng)富礦區(qū)域挖完之后，在品味低的地方，就要花費(fèi)更多氣力了。

同時(shí)連鎖企業(yè)開店越多，對公司的管理能力和管理半徑也是一個(gè)挑戰(zhàn)。畢竟能像韓信那樣，多多益善的管理天才太少。

最開始的店，都是管理經(jīng)驗(yàn)豐富的老員工。到后期擴(kuò)張?zhí)欤芾砣藛T的數(shù)量和素質(zhì)能否跟上是一個(gè)問題。

比音勒芬2021年單店年?duì)I收已經(jīng)達(dá)到236萬元，橫向?qū)Ρ龋瑯邮禽p奢男裝的競爭對手迪柯尼、卡奴迪路、金利來，分別只有199萬元、164萬元、82萬元，已經(jīng)高出他們一大截了。

盡管市場普遍對比音勒芬的單店?duì)I收給予了很高預(yù)期，但是必須承認(rèn)，單店?duì)I收提升的硬實(shí)力是管理能力，軟實(shí)力則是品牌影響力。

再說開店數(shù)量，這個(gè)關(guān)系到對公司未來成長空間的判斷。

中高端品牌的產(chǎn)品價(jià)格高，潛在消費(fèi)群體的占比和人數(shù)有限，不像其他大眾品牌一樣，適合更廣泛的消費(fèi)群體，所以限制了品牌開店的空間。

比音勒芬的價(jià)格定位在中高端，對它的開店空間始終會(huì)有擔(dān)憂。

公司在2020年發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)對各層級市場進(jìn)行預(yù)估，預(yù)計(jì)比音勒芬品牌市場容量為 1500-2000家。

同樣定位中高端運(yùn)動(dòng)服裝FILA，這家誕生于意大利的服裝制造業(yè)公司已經(jīng)有百年歷史，全球前三的運(yùn)動(dòng)品牌，在2020年跨過兩千家店門檻之后，也就再難有增長了。

比音勒芬的價(jià)格定位比FILA更高，品牌積淀和影響力也沒那么強(qiáng)，要達(dá)到兩千家店必須付出更多努力。

我們參考了開源證券，相對比較合理的計(jì)算方法。

比音勒芬的客單價(jià)位于800-1500元之間，假設(shè)一年平均購買次數(shù)為3次，年支出則為 2400-4500元。

國內(nèi)城鎮(zhèn)居民家庭在衣著上的人均消費(fèi)性支出占比為 7.1%，那么人均可支配收入超過33802的城市，才能達(dá)到開店的標(biāo)準(zhǔn)。

找出符合開店的城市之后，然后再以等級差不多的開店成熟城市為對標(biāo)，最終計(jì)算得到比音勒芬飽和開店數(shù)量為1717家。

這個(gè)是所有城市都達(dá)到成熟城市開店水平，是一個(gè)比較樂觀的數(shù)據(jù)。

估值及盈利測算

（僅用于《估值課》學(xué)員交流學(xué)習(xí)，考慮合規(guī)等因素，隱藏了估值測算具體數(shù)值）

保守看至少*家門店可以看到，按照每年*的新增開店速度，在2024年可以達(dá)到這個(gè)目標(biāo)。

考慮到新店的效益爬坡，每年單店?duì)I收保持*的增長，在其它費(fèi)用保持不變的情況下。未來三年維持*的增長。

關(guān)注到公司新的增長點(diǎn)，比如高爾夫獨(dú)立店，以及孵化定位于度假旅游服飾市場的威尼斯狂歡節(jié)。目前新業(yè)務(wù)在培育期，有較大不確定性。所以在公司開店數(shù)量達(dá)到*家之后，公司長期維持*的增長。

2022年自由現(xiàn)金流：*億元

增長假設(shè)：2022-2024保持*增長，2025年以后保持*增長。

折現(xiàn)率：*

根據(jù)DCF計(jì)算得公司的合理市值為*億元。

風(fēng) 險(xiǎn)

如果只用一個(gè)指標(biāo)來衡量服裝企業(yè)的經(jīng)營情況，那么這個(gè)指標(biāo)就是存貨周轉(zhuǎn)。對服裝紡織企業(yè)來說，存貨周轉(zhuǎn)越快，商品變現(xiàn)能力越強(qiáng)，資金周轉(zhuǎn)速度越快。

存貨周轉(zhuǎn)速度慢，說明商品不受消費(fèi)歡迎。企業(yè)投入生產(chǎn)的資金，變成了堆積的商品庫存，這些投入躺在倉庫睡大覺，而且還會(huì)產(chǎn)生倉庫管理費(fèi)用。時(shí)間久了，款式變舊更賣不出去，最終只能打折低價(jià)處理掉。長期的打折促銷，清理庫存，也會(huì)傷害品牌形象。

2020年，七匹狼計(jì)提存貨資產(chǎn)減值3.32億元，上一年的利潤才3.47億元。

2021年，拉夏貝爾計(jì)提各類資產(chǎn)減值4.97億元，成為壓倒中國Zara的最后一根稻草。早在兩年前公司已經(jīng)危機(jī)重重了，賬面存貨一度高達(dá)21.6億。

......

還有更多服裝企業(yè)，存貨成了壓在服裝企業(yè)頭上的達(dá)克摩斯之劍，這種不確定性，也讓市場不敢給予太高期待。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，代表了存貨從采購入庫到銷售完成的平均天數(shù)。這個(gè)時(shí)間越短越好。

由于各家企業(yè)經(jīng)營策略不同，比音勒芬定位輕奢，周轉(zhuǎn)要比大眾服飾慢一點(diǎn)。和公司過往經(jīng)營數(shù)據(jù)縱向?qū)Ρ雀幸饬x。

比音勒芬上市之后，隨著擴(kuò)張，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2017年294天，提高到2019年396天。

一個(gè)好的跡象是這最近兩年又有所下降，后面應(yīng)該持續(xù)關(guān)注存貨維持在穩(wěn)定的水平。

比音勒芬產(chǎn)品吊牌價(jià)格相對進(jìn)貨價(jià)格，加價(jià)倍率大概八倍左右。因此利潤空間充足，它有專門的滯銷存貨消化渠道，奧特萊斯店，尾品折扣率也比較低，大概只打7折，保障了公司的品牌形象。

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