本文作者：眾研會(huì)研究組
疫情發(fā)生后宅經(jīng)濟(jì)盛行，休閑食品作為宅家必備市場潛力十足。根據(jù)Frost Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國休閑食品市場規(guī)模將超12,000億元，但目前我國人均休閑食品消費(fèi)額與世界發(fā)達(dá)國家相差巨大，市場發(fā)展空間巨大。現(xiàn)階段我國休閑食品市場處于成長階段，市場集中度低，各家企業(yè)對于渠道和產(chǎn)品的倚重程度各有不同。本文將重點(diǎn)關(guān)注綜合零食品類中在電商，門店和商超三分天下的三只松鼠、良品鋪?zhàn)雍望}津鋪?zhàn)印?/p>
1. 三只松鼠憑借自有 IP 深耕線上市場，目前已連續(xù)多年位居天貓堅(jiān)果炒貨品類銷售量第一。同時(shí)大力開拓線下市場，逐步實(shí)現(xiàn)全渠道布局。一季度雖受疫情影響，線上線下業(yè)務(wù)均有縮水，營收同比上漲 19%。近年來銷售費(fèi)用逐年上漲，雖然在同質(zhì)化水平極高的競爭中品牌營銷策略極為重要，但若能夠保持常年穩(wěn)定且較低費(fèi)用率則可在競爭中保持優(yōu)勢地位。受益于電商進(jìn)農(nóng)村等政策影響，目前仍有上漲空間。
2. 良品鋪?zhàn)釉谌肋\(yùn)營的情況下實(shí)現(xiàn)了線上線下多品類均衡發(fā)展，但目前線下零食門店仍是頭部地位。一季度雖受疫情影響，門店關(guān)閉，營收同比上漲 4.19%，線上營收超 50%。良品鋪?zhàn)拥膬?yōu)勢在于線上線下品牌影響力均處于較高地位，并不過分依賴某一產(chǎn)品線或某一渠道，總體銷售量承壓能力較強(qiáng)。目前上市不足半年，股價(jià)上漲趨勢正勁，但就業(yè)績預(yù)測來看，繼續(xù)上行的空間還有，但不大。
3. 鹽津鋪?zhàn)又鞔蛏⒀b零食，深耕線下大型連鎖商超，與沃爾瑪，華潤萬家等多家超市保持多年穩(wěn)定合作關(guān)系。出于連鎖商超準(zhǔn)入規(guī)則的特殊性，鹽津鋪?zhàn)涌筛S新開商超賣場自動(dòng)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。目前可以說是超市散裝全品類零食的龍頭企業(yè)。一季度營收同比上漲35.43%，受疫情影響極小。作為三家公司中唯一實(shí)現(xiàn)自主生產(chǎn)的企業(yè)，2020 年公司計(jì)劃繼續(xù)推進(jìn)店中島模式，規(guī)模化效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)。但對于零食消費(fèi)群體主力的大部分年輕人來說，走進(jìn)超市的次數(shù)在逐漸減少，未來鹽津鋪?zhàn)尤绾螒?yīng)對這一轉(zhuǎn)變值得關(guān)注。目前股價(jià)偏高，但可繼續(xù)觀察。
休閑食品是指在正餐之外，人們閑暇休息時(shí)吃的食品，目標(biāo)消費(fèi)群體以上班族和青少年為主，尤其是以女性居多。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國人口中15-59歲人群占比近年來穩(wěn)定在70%-75%之間，女性人群占比維持在49%左右。同時(shí)，作為可選消費(fèi)品，休閑食品的需求受益于人均可支配收入的增長而逐年上漲。電子商務(wù)和物流業(yè)的發(fā)展使得可消費(fèi)人人群數(shù)量逐年擴(kuò)大。特別是今年兩會(huì)期間《政府工作報(bào)告》提出“支持電商、快遞進(jìn)農(nóng)村，拓展農(nóng)村消費(fèi)”，將進(jìn)一步開拓休閑食品的消費(fèi)市場。但相比其他國家而言，我國的休閑食品人均消費(fèi)量和消費(fèi)額仍處于較低水平，市場仍有較大的發(fā)展空間。
據(jù)Frost Sullivan數(shù)據(jù)顯示，我國休閑食品行業(yè)市場規(guī)模從2010年不到4000億元增長到2018年過萬億，2020年我國休閑食品行業(yè)市場規(guī)模將達(dá)到12,984億元，呈現(xiàn)出長期穩(wěn)定增長的態(tài)勢。
休閑食品行業(yè)企業(yè)數(shù)量近年來保持著持續(xù)增長的態(tài)勢，2019年已超過3000家。行業(yè)參與者眾多，產(chǎn)品同質(zhì)化較高，進(jìn)入門檻低，相應(yīng)的行業(yè)集中度也不高，根據(jù)銷售額口徑統(tǒng)計(jì)的CR3占比不超過20%。但隨著消費(fèi)偏好逐漸向關(guān)注產(chǎn)品質(zhì)量、消費(fèi)體驗(yàn)和客戶關(guān)系等方向轉(zhuǎn)變，品牌力相對較高的企業(yè)集中度將有望繼續(xù)提升。
1. 三只松鼠股份有限公司（以下簡稱三只松鼠）是一家以休閑食品為核心的品牌電商，主要從事自有品牌休閑食品的研發(fā)、檢測、分裝及銷售，產(chǎn)品組合覆蓋堅(jiān)果、干果、果干、花茶及零食等多個(gè)主要休閑食品品類。公司成立于2012年，發(fā)展僅7年后成功上市。公司主要控制人為第一大股東及創(chuàng)始人“松鼠老爹”章燎源，具有16年以上休閑食品行業(yè)銷售管理經(jīng)驗(yàn)。控制權(quán)相對集中，便于企業(yè)統(tǒng)籌管理。
公司自有IP“三只松鼠”及三個(gè)松鼠形象“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”在消費(fèi)者群體中享有較高的知名度。目前公司主要市場在線上，連續(xù)多年位居各主流電商渠道零食堅(jiān)果類目銷量第一，2019年線上營收占比高達(dá)97%，堅(jiān)果品類以53.5%的營收貢獻(xiàn)占據(jù)公司主要產(chǎn)品線。
2. 良品鋪?zhàn)庸煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q良品鋪?zhàn)樱┦且患彝ㄟ^數(shù)字化技術(shù)融合供應(yīng)鏈管理及全渠道銷售體系開展高品質(zhì)休閑食品業(yè)務(wù)的品牌運(yùn)營企業(yè)。主營產(chǎn)品包括堅(jiān)果炒貨、糖果糕點(diǎn)、果干果脯、肉類零食、素食山珍等多個(gè)品類。公司成立于2006年，2020年上市，公司創(chuàng)始人楊紅春、楊銀芬、張國強(qiáng)、潘繼紅通過控制寧波漢意、寧波漢旭、寧波漢寧等間接持有公司42%的股份。
良品鋪?zhàn)邮俏ㄒ灰患覍?shí)現(xiàn)了線上線下、數(shù)個(gè)產(chǎn)品線均衡發(fā)展的高端休閑零食龍頭企業(yè)。2019年線上營收占比47.9%，近年來保持穩(wěn)定增長。
3. 鹽津鋪?zhàn)邮称饭煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q鹽津鋪?zhàn)樱┦且患覍I(yè)從事食品科研、生產(chǎn)、加工、銷售于一體的綜合型企業(yè)。主要產(chǎn)品包括休閑豆制品、涼果蜜餞、堅(jiān)果炒貨、休閑素食、休閑肉制品、糕點(diǎn)制品等“鹽津鋪?zhàn)印毕盗挟a(chǎn)品。公司成立于2005年，2017年上市。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單，創(chuàng)始人張學(xué)武、張學(xué)文兄弟直接和間接共持有公司股份65.13%，能夠完全把握公司發(fā)展大方向。
1. 三只松鼠
采購方面，公司采取“訂單量+安全庫存”的原則根據(jù)銷售計(jì)劃和庫存情況，選取行業(yè)領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，結(jié)合其自身的生產(chǎn)計(jì)劃和庫存，確定最終的采購計(jì)劃。此外，為減少采購價(jià)格波動(dòng)的影響，公司還通過提前鎖定價(jià)格及獨(dú)家供應(yīng)安排等方式維持采購價(jià)格的穩(wěn)定性。生產(chǎn)方面則主要通過OEM 模式進(jìn)行，公司將主要精力放在品牌營銷及客戶維護(hù)方面，而品牌化這一點(diǎn)則是三只松鼠最大的優(yōu)勢之一。
銷售渠道方面，三只松鼠以線上為主。主要通過第三方在線平臺開展B2C模式，目前已覆蓋天貓商城、京東、蘇寧易購、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、拼多多等主流平臺。同時(shí)，公司還采用統(tǒng)一入倉的模式與天貓超市及京東自營開展合作。此外，公司推出自營APP和微信商城，能夠?qū)崿F(xiàn)更高效、更具針對性的管理和營銷，并可通過會(huì)員系統(tǒng)提升消費(fèi)者黏性，充分發(fā)揮自身優(yōu)勢。
近年來我國網(wǎng)購用戶規(guī)模及網(wǎng)購市場交易量穩(wěn)步上漲，但2017年開始電商紅利逐漸釋放完畢，三只松鼠作為趕在電商紅利釋放期最后階段進(jìn)入線上市場的企業(yè)，目前已連續(xù)多年占據(jù)線上休閑零食堅(jiān)果品類第一的位置。
線下主要包括投食店和松鼠聯(lián)盟小店，其中，投食店為直營模式，開在高線城市及核心商圈，平均店鋪面積200平，店鋪形象融合三只松鼠IP設(shè)計(jì)，意在通過線下體驗(yàn)轉(zhuǎn)換線上客戶。聯(lián)盟小店為加盟模式，多以社區(qū)店鋪為選址主力，平均店鋪面積50-80平。此外，公司還通過大客戶團(tuán)購和零售通、松鼠智供等ToB分銷共同構(gòu)建三只松鼠的全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)。2019 年公司直營店突破 100 家，加盟店突破 200 家，預(yù)計(jì)線下門店數(shù)量有望短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)增長，加盟店與直營店齊頭并進(jìn)。
倉儲(chǔ)物流方面，三只松鼠設(shè)立全國物流五大區(qū)，以“大區(qū)制、大倉制”搭建線上線下倉儲(chǔ)配送體系。通過自有倉儲(chǔ)體系和第三方合作伙伴提供的物流服務(wù)，經(jīng)過總配送中心、區(qū)域配送中心和城市倉三級最終到達(dá)消費(fèi)者手中。目前已能夠?qū)崿F(xiàn)最快40天極速上新，較同行業(yè)競爭者2-3個(gè)月的時(shí)間體現(xiàn)了顯著優(yōu)勢。
目前，公司計(jì)劃在未來五年打造六大新制造園區(qū)，和上游生產(chǎn)商以聯(lián)盟的形式共建制造加工廠，完善全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，實(shí)現(xiàn)全流程的質(zhì)量監(jiān)控、數(shù)字化訂單、制造倉儲(chǔ)一體化。公司線下渠道布局一旦成功， 將成為全品類、全渠道、全國化的綜合性休閑零食平臺，成為真正的行業(yè)龍頭。
2. 良品鋪?zhàn)?/strong>
采購模式方面，基本與三只松鼠的相同，同時(shí)，公司供應(yīng)計(jì)劃中心與銷售部門密切聯(lián)動(dòng)，通過對產(chǎn)品的銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行追蹤分析，進(jìn)而根據(jù)市場行情與消費(fèi)需求調(diào)整相應(yīng)的采購計(jì)劃。
銷售模式方面，良品鋪?zhàn)邮俏ㄒ灰患易龅骄€上線下均衡發(fā)展的公司。線下主要包括直營門店、加盟門店、大客戶團(tuán)購和O2O外賣四種模式。目前策略以加盟為主，直營為輔，店鋪逐漸向商圈轉(zhuǎn)型。門店分布大多在華中區(qū)域。截至2019年末，良品鋪?zhàn)庸灿兄睜I門店718家，加盟門店1698家，其中華中區(qū)域占比均超50%。O2O外賣模式通過自營APP和第三方平臺實(shí)現(xiàn)。
線上良品鋪?zhàn)咏Y(jié)合B2B 和B2C 模式在京東、天貓、唯品會(huì)等平臺均有銷售。同時(shí)，公司也通過自營APP進(jìn)行線上銷售，近幾年線上占比穩(wěn)定增長，2019年達(dá)到48.58%。
倉儲(chǔ)物流模式方面，良品輔子的配送流程與三只松鼠基本相似。截至2019年低，公司共有6個(gè)自營倉庫以及與第三方倉儲(chǔ)服務(wù)商合作的6個(gè)倉儲(chǔ)基地。此外，公司于2019年于江西省試點(diǎn)推出“前置倉模式”，每家門店都是一個(gè)小型倉儲(chǔ)基地，能夠?qū)崿F(xiàn)覆蓋3km以外的店倉系統(tǒng)，在打破服務(wù)盲區(qū)的同時(shí)又能保證配送時(shí)效。
良品鋪?zhàn)拥默F(xiàn)階段的重點(diǎn)可以看出仍在線下，公司以“深耕華中，輻射全國”的策略布局門店，計(jì)劃在3年內(nèi)新開126家旗艦店和250家標(biāo)準(zhǔn)店。此外，公司計(jì)劃在3年對華中、華東、西南等地區(qū)超過652家老店進(jìn)行改造升級并新增多個(gè)大型現(xiàn)代物流倉儲(chǔ)中心，提升全國范圍內(nèi)的配送效率。
3. 鹽津鋪?zhàn)?/strong>
采購模式方面，鹽津鋪?zhàn)痈鶕?jù)生產(chǎn)計(jì)劃確定。部分季節(jié)性較強(qiáng)的農(nóng)產(chǎn)品會(huì)根據(jù)采購計(jì)劃一次性足量采購。為保證原材料的質(zhì)量及遵循合理的市場價(jià)格，公司會(huì)派出專人到生產(chǎn)地進(jìn)行實(shí)地考察，進(jìn)而制定采購策略。鹽津鋪?zhàn)右彩侨抑形ㄒ粚?shí)現(xiàn)自主生產(chǎn)的企業(yè)，在保證產(chǎn)品質(zhì)量的情況下但一定程度上也拖慢了產(chǎn)品上新的速度。
銷售模式方面，鹽津鋪?zhàn)泳€下采取以直營商超為主導(dǎo)，經(jīng)銷跟隨的模式，通過大型商超帶動(dòng)地區(qū)性連鎖超市、小型超市、便利店和批發(fā)市場等經(jīng)銷商。目前已與沃爾瑪、步步高、大潤發(fā)和華潤萬家等大型連鎖超市保持多年穩(wěn)定合作關(guān)系，截至2019年底，鹽津鋪?zhàn)庸策M(jìn)入超3000家賣場，擁有1000余家經(jīng)銷商。公司最大經(jīng)銷商為杭州郝姆斯食品有限公司，即百草味。大型商超準(zhǔn)入門檻較高，但是品牌一旦進(jìn)入便獲得所有賣場的準(zhǔn)入權(quán)，可隨著新開賣場而實(shí)現(xiàn)自動(dòng)擴(kuò)張，公司全國化空間大。
公司于2017年12月底推出店中島計(jì)劃，能夠?qū)崿F(xiàn)坪效平均提升30%-50%,截至2019年底，公司已建設(shè)7000余個(gè)店中島。計(jì)劃2020年店中島數(shù)量突破10,000個(gè)。對于公司自身來說，店中島模式可復(fù)制性較強(qiáng)，便于推廣管理，但對于競爭者來說，制造成本偏高，需要豐富的產(chǎn)品品類支撐，難以模仿。
鹽津鋪?zhàn)佑?014年起與天貓、京東等平臺合作開設(shè)線上旗艦店，近年來業(yè)績增長迅速。目前公司在全國共有50多個(gè)辦事處和物流分倉，以支持線上線下全方位的物流配送。
總體來看，三家公司的營收近年來維持持續(xù)上漲的狀態(tài)。其中三只松鼠增速最快，鹽津鋪?zhàn)与m然規(guī)模較小但營收最穩(wěn)。但從歸母凈利潤角度來看，可以發(fā)現(xiàn)三只松鼠的成本管理能力相對較弱，而良品鋪?zhàn)咏陙淼某杀竟芾硭娇焖偕蠞q。
對于休閑零食企業(yè)來說，產(chǎn)品同質(zhì)化高且進(jìn)入門檻低，能夠使得企業(yè)脫穎而出的關(guān)鍵因素主要是產(chǎn)品品類、品牌影響力和渠道資源。渠道這方面我們在前文的經(jīng)營模式中已經(jīng)做過分析，這里就不再贅述。三家公司基本均為全品類休閑零食企業(yè)，產(chǎn)品線豐富且各自倚重不同，三只松鼠更偏向于堅(jiān)果炒貨，良品鋪?zhàn)觿t偏向于均衡發(fā)展，鹽津鋪?zhàn)又饕獱I收則是來自于烘焙產(chǎn)品等散裝小零食。
1. 三只松鼠2019年?duì)I收達(dá)到101.73億元，同比上漲45.3%，首次實(shí)現(xiàn)營收過百億。從細(xì)分市場來看，我國堅(jiān)果炒貨行業(yè)總產(chǎn)值近十年來一直保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢，而三只松鼠作為品牌化堅(jiān)果炒貨行業(yè)的龍頭，受益于市場不斷擴(kuò)容和消費(fèi)者較高的品牌忠誠度實(shí)現(xiàn)了較快增長。三只松鼠憑借高度IP化及人格化的品牌特性，吸引了一批具有高度粘性的客戶。以松鼠小賤、松鼠小美和松鼠小酷為載體，通過寵物與主人的關(guān)系模式維系客戶關(guān)系，同時(shí)輔以熱播劇植入和微博營銷逐步擴(kuò)大品牌化效應(yīng)。在休閑零食行業(yè)里，擁有企業(yè)自身卡通形象的很多，但成立動(dòng)漫文化公司和擁有自身各種周邊的企業(yè)并沒有多少，三只松鼠做到了。再加上品牌總能提前把握客戶需求痛點(diǎn)，樹立品牌客戶忠誠度輕而易舉。
數(shù)據(jù)顯示，三只松鼠2019年位居各主流電商渠道零食堅(jiān)果類目銷售第一，在核心產(chǎn)品線足夠成熟的前提下，公司進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)品線，完善品類布局，2020年三只松鼠新成立四家子公司，推出方便食品品牌“鐵功基”，嬰幼兒食品品牌“小鹿藍(lán)藍(lán)”，寵物食品品牌“養(yǎng)了個(gè)毛孩”及喜禮品牌“喜小雀”，深度結(jié)合當(dāng)下流行趨勢，有望通過新品牌進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)營收。
2. 良品鋪?zhàn)?019年?duì)I收77億，同比上漲20.97%。與三只松鼠和鹽津鋪?zhàn)硬煌?，良品鋪?zhàn)痈鳟a(chǎn)品線均衡發(fā)展，并無特別突出的某一產(chǎn)品系列。公司戰(zhàn)略定位高端零食，客單價(jià)相對較高。公司通過品牌logo，線下門店升級等多方面措施向消費(fèi)者輸入高端品牌意識，進(jìn)而形成業(yè)務(wù)發(fā)展與品牌形象雙雙升級的良性循環(huán)。同時(shí)，公司通過聘用流量明星代言和植入熱門電視劇等方式借著粉絲經(jīng)濟(jì)的東風(fēng)進(jìn)一步擴(kuò)大品牌影響力。2020年，公司發(fā)布新品牌“良品小食仙”，聚焦兒童零食領(lǐng)域。
3.鹽津鋪?zhàn)?019年?duì)I收接近14億元，同比上漲26.34%。公司產(chǎn)品線眾多，以散裝為主，其中烘焙營收貢獻(xiàn)最多，目前，公司將果干及辣條作為營收貢獻(xiàn)第二、三梯隊(duì)在進(jìn)行培養(yǎng)。2018年烘焙行業(yè)規(guī)模達(dá)2033億元，同比增長8.2%。細(xì)分市場空間巨大。
公司創(chuàng)新性推出中保面包（即58天保質(zhì)期），不同于長保面包（3-6個(gè)月）的定量裝或者短保面包（12天保質(zhì)期）對供應(yīng)鏈的極高要求，中保面包與散裝市場完美契合，供貨頻率與公司其他散裝產(chǎn)品基本保持一致，目前已成為公司的成功大單品。2019年8月，鹽津鋪?zhàn)油瞥鼍€上品牌焙寧，主打短保產(chǎn)品，以健康無添加的概念與線下產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)差異化。2020年公司將持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品品類擴(kuò)張，新品研發(fā)計(jì)劃涵蓋小小面包，沙琪瑪，米餅等傳統(tǒng)零食。作為消費(fèi)者的角度來講，散裝的最大誘惑就在于選擇多樣化且數(shù)量自由，而不斷擴(kuò)充的產(chǎn)品品類和鹽津鋪?zhàn)拥钠放苹?yīng)將推動(dòng)企業(yè)營收穩(wěn)步增長。目前大型連鎖商超中散裝零食也逐漸取向品質(zhì)能夠有保障的品牌產(chǎn)品，現(xiàn)階段僅徐福記和鹽津鋪?zhàn)诱紦?jù)行業(yè)頭部地位，而徐福記產(chǎn)品多以糖果糕點(diǎn)為主，不及鹽津鋪?zhàn)痈采w全品類市場。
盈利能力方面，鹽津鋪?zhàn)拥匿N售毛利率和凈利率為三家中最高。主要?dú)w因于鹽津鋪?zhàn)拥淖灾魃a(chǎn)模式，利潤空間更足。而良品鋪?zhàn)诱w來看表現(xiàn)比同為OEM代工模式的三只松鼠要好，主要是由于三只松鼠過于倚重堅(jiān)果炒貨產(chǎn)品銷售，而良品鋪?zhàn)討{借多樣化的產(chǎn)品矩陣實(shí)現(xiàn)了營業(yè)成本的有效分?jǐn)偂?017年則是由于原材料成本上漲導(dǎo)致的全體下滑。
在費(fèi)用管理方面，三只松鼠的控制水平較好，良品鋪?zhàn)咏陙硪恢碧幱谙陆第厔葜?，而鹽津鋪?zhàn)觿t是由于2017年新規(guī)劃的營銷戰(zhàn)略布局加大了市場擴(kuò)張及人員投入而導(dǎo)致的期間費(fèi)用率上漲。雖然三家公司的期間費(fèi)用率高于行業(yè)平均水平23%，但總體來看維持在一個(gè)相對穩(wěn)定的區(qū)間。由于行業(yè)特性使得企業(yè)輕資產(chǎn)而重營銷，前文提及的無論是代言人的聘請還是熱門影視劇的植入，使得銷售費(fèi)用居高不下，造成了三家公司營收雖高但凈利潤仍是處于較低水平的情況。而近年來競爭加劇，再加上各大購物節(jié)的促銷優(yōu)惠活動(dòng)，各家公司對于銷售費(fèi)用的投入也在逐年增加，而未來發(fā)展的其中關(guān)鍵一點(diǎn)則是在于如何能在成功推出新品的同時(shí)進(jìn)行良好的費(fèi)用控制，實(shí)現(xiàn)營收增而費(fèi)用降的良好局面。
從ROE來看的話，良品鋪?zhàn)雍望}津鋪?zhàn)颖３稚蠞q的良好態(tài)勢，而三只松鼠自2016年之后則一直處于下行狀態(tài)中，特別是在經(jīng)歷了2017年成本上漲之后，良品鋪?zhàn)雍望}津鋪?zhàn)泳謴?fù)上漲，反而三只松鼠則加速下滑。拆分來看，自2017年起，三只松鼠的期間費(fèi)用率逐年上漲導(dǎo)致銷售凈利率的不斷下跌，走勢基本與ROE走勢相同。
權(quán)益乘數(shù)方面，歸因于三家公司的經(jīng)營模式不同，OEM生產(chǎn)的兩家公司輕資產(chǎn)高杠桿。再加上休閑食品銷售具有季節(jié)性，往往在第三、四季度線上購物節(jié)期間和冬季會(huì)是產(chǎn)品銷售旺季，期間應(yīng)付賬款增加從而使得權(quán)益乘數(shù)增高。近年來三只松鼠和良品鋪?zhàn)拥臋?quán)益乘數(shù)下降明顯，一定程度上反映了兩者的現(xiàn)金流越來越能夠支撐旺季銷售準(zhǔn)備，鹽津鋪?zhàn)觿t是由于近幾年線下店中島加速擴(kuò)張導(dǎo)致公司所需資金增多，杠桿加大。
從營運(yùn)能力來看，良品鋪?zhàn)拥臓I業(yè)周期最短，公司的應(yīng)收賬款主要都是來自于各大線上平臺及大型連鎖超市，由于線上渠道特殊的結(jié)算方式導(dǎo)致應(yīng)收賬款無可避免。存貨周轉(zhuǎn)方面，鹽津鋪?zhàn)佑捎谑嵌ㄆ谙虺匈u場補(bǔ)貨，周轉(zhuǎn)速度受補(bǔ)貨頻率影響較大，與三只松鼠和良品鋪?zhàn)泳€上線下即時(shí)購買的周轉(zhuǎn)速度相比明顯處于弱勢。
從營收質(zhì)量上來看，三只松鼠的現(xiàn)金收入占比總體維持在較為穩(wěn)定的區(qū)間且 2019 年有所上漲，而鹽津鋪?zhàn)觿t有接近 10%的波動(dòng)，則說明近年來隨著產(chǎn)品的售出所獲得的的現(xiàn)金增速不及總營收的增速，對下游的話語權(quán)有所減弱。
償債能力方面，鹽津鋪?zhàn)拥牧鲃?dòng)比率和速動(dòng)比率均處于較低位置，表明了其短期變現(xiàn)償債能力較差。與行業(yè) 1.4 的流動(dòng)比率和0.3 的速動(dòng)比率相比，由于庫存水平較高的原因使得三家公司的短期償債能力被拖累，而去除了庫存因素的速凍則表現(xiàn)良好。未來如果能夠更好的控制庫存水平，三家企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將有所下降。
縱觀三家公司的歷史 PE 表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)由于疫情的影響均處于歷史高位，而在疫情發(fā)生之前則基本穩(wěn)定在歷史平均值附近。2020 年一季度三只松鼠營收同比上漲 19%，由于公司線上業(yè)務(wù)占比超 95%，疫情影響相對較小，但線上渠道紅利已基本釋放完畢且競爭日益加劇。公司表示 2020 線下擴(kuò)張加速，計(jì)劃新開直營門店 100-150 家，加盟門店800家。此外，2020 年推出 4 個(gè)新品牌，預(yù)計(jì)會(huì)對營收上漲有所貢獻(xiàn)，同時(shí)考慮到“電商進(jìn)農(nóng)村”政策的推動(dòng)，我們預(yù)測2020 年和 2021 年三只松鼠營收同比分別上漲 30%和 32%。推算得出 2020 年和 2021 年三只松鼠 EPS 分別為0.74元和0.98 元，預(yù)計(jì)今年疫情而導(dǎo)致的市場看好情緒雖有一定程度的回落仍將持續(xù)，2020年P(guān)E我們選取春節(jié)開盤后的中位值 135.5， 2021 年選取歷史平均值91.87，計(jì)算得出未來股價(jià)分別為 100.27 元 和 90.03 元。仍有一定程度的上漲空間。
良品鋪?zhàn)?2020 年一季度營收同比上漲 4.16%，線上業(yè)務(wù)同比增長23.48%，占一季度營收 51.7%。由于公司全面且均衡的渠道布局，線上線下銷售轉(zhuǎn)化良好。5 月分新推出的兒童零食品牌緊扣市場趨勢，保守預(yù)計(jì)未來兩年?duì)I收增速上漲，可達(dá)到23%和 25%。由此我們推算出未來兩年EPS分別為0.96 元和 1.20 元， 由于公司為年后上市新股，歷史參考價(jià)值不大，均衡的業(yè)務(wù)發(fā)展和渠道布局，我們認(rèn)為 PE 將保持在 80 左右，2021 年將有所回落，取目前平均值 67，得到目標(biāo)價(jià) 76.8 元和 80.4 元,結(jié)合目前市場價(jià)來看上漲空間不大。
鹽津鋪?zhàn)?2020 年一季度營收同比上漲35.43%，公司渠道布局基本為大型連鎖超市，因此疫情期間基本不受影響。公司計(jì)劃 2020 年新設(shè) 3000 余家店中島，推出多個(gè)新品系列，自主生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步釋放。我們預(yù)測未來兩年鹽津鋪?zhàn)訝I收將達(dá)到32%和 35%，計(jì)算得出 EPS分別為1.28 元和 1.73 元，PE綜合歷史走勢和萬得一致性預(yù)測，未來兩年選取 65 和 50 ，得出目標(biāo)價(jià) 83.2 元和 86.5 元，結(jié)合目前市場價(jià)來看仍需調(diào)整。
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