銀國(guó)宏
簡(jiǎn)單回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)自2008年金融危機(jī)以來(lái)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期和股票市場(chǎng)熊市周期明顯拉長(zhǎng)，而且目前尚未看到明確的反轉(zhuǎn)信號(hào)。
首先，以GDP增長(zhǎng)率衡量的中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期，短則2年、長(zhǎng)則3年，大體都可以完成一次較為確定的經(jīng)濟(jì)增速探底過(guò)程，然后重新進(jìn)入從復(fù)蘇到加速的新周期。但自2007年經(jīng)濟(jì)增速周期見(jiàn)頂至今，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行始終處于調(diào)整狀態(tài)，2010年雖然有一次增速反彈，但增速下降趨勢(shì)仍然被一致預(yù)期。
其次，以上證綜合指數(shù)衡量，股票市場(chǎng)同樣自2007年10月見(jiàn)頂至今始終處于熊市周期，期間同樣有過(guò)2009年的反彈，但低迷態(tài)勢(shì)一直在延續(xù)，而歷史上周期較長(zhǎng)的熊市（如2001-2005年）也不過(guò)4年，但現(xiàn)在熊市已經(jīng)延續(xù)4年之多卻仍未有顯著轉(zhuǎn)變跡象。
那么，為什么這一次從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到股市波動(dòng)的運(yùn)行周期都被拉長(zhǎng)？這個(gè)問(wèn)題對(duì)于解讀未來(lái)的股票市場(chǎng)趨勢(shì)和發(fā)現(xiàn)可能的投資機(jī)會(huì)十分重要。
經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期被拉長(zhǎng)的最根本原因就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的回落周期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的轉(zhuǎn)型周期重合。改革開(kāi)放30多年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷了幾次較大幅度的波動(dòng)，特別是改革開(kāi)放初期解決物價(jià)領(lǐng)域的改革、企業(yè)產(chǎn)權(quán)的改革等問(wèn)題時(shí)，曾引起了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的劇烈波動(dòng)，特別是通脹水平的劇烈波動(dòng)，對(duì)整個(gè)社會(huì)穩(wěn)定都形成了沖擊。由于那些問(wèn)題改革開(kāi)放前從未遇到，因此很容易就引發(fā)了對(duì)改革方向和路徑的懷疑和猶豫。
從某種意義上講，這或許和當(dāng)前轉(zhuǎn)型可能遇到的問(wèn)題有些相似之處：如果嚴(yán)格控制傳統(tǒng)模式下固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，那么就可能遭遇經(jīng)濟(jì)增速快速回落進(jìn)而引發(fā)工程爛尾、失業(yè)和金融體系壞賬等一系列問(wèn)題；如果放松政策重啟固定資產(chǎn)投資，又可能遇到重回舊模式的尷尬。因此，本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期被拉長(zhǎng)就變得易于理解。
接下來(lái)進(jìn)一步分析經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期和轉(zhuǎn)型周期重合在企業(yè)盈利層面的表現(xiàn)。第一個(gè)趨勢(shì)就是所有圍繞舊模式下成長(zhǎng)起來(lái)的明星商業(yè)模式和企業(yè)代表可能都會(huì)遇到業(yè)績(jī)重回高增長(zhǎng)的巨大瓶頸。比如，圍繞固定資產(chǎn)高增長(zhǎng)的工程機(jī)械、建筑建材，圍繞出口高增長(zhǎng)和世界工廠轉(zhuǎn)移的輕工制造，圍繞高增長(zhǎng)下高耗能需求的傳統(tǒng)資源企業(yè)。
第二個(gè)趨勢(shì)就是純粹的新興產(chǎn)業(yè)可能受制于技術(shù)研發(fā)周期長(zhǎng)或技術(shù)轉(zhuǎn)化進(jìn)程復(fù)雜的因素，甚至可能受制于先進(jìn)國(guó)家對(duì)技術(shù)出口的控制因素，導(dǎo)致實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和轉(zhuǎn)型的難度很大，至少對(duì)當(dāng)前GDP的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)微不足道，對(duì)于企業(yè)自身而言，盈利改善的難度也很大。
第三個(gè)趨勢(shì)是真正能夠活著在轉(zhuǎn)型周期中實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利有效改善的產(chǎn)業(yè)，應(yīng)該還是立足國(guó)內(nèi)可持續(xù)增長(zhǎng)需求的產(chǎn)業(yè)。如何改善民生、如何改善社會(huì)公平可能是當(dāng)前最為現(xiàn)實(shí)的增長(zhǎng)主線，那么當(dāng)前中國(guó)社會(huì)最需要改善的民生是什么？我們認(rèn)為至少包括：全社會(huì)的食品安全問(wèn)題、大中型城市的生活環(huán)境問(wèn)題、普通百姓的醫(yī)療問(wèn)題和中低收入群體的消費(fèi)升級(jí)問(wèn)題等。但是，上述產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的趨勢(shì)變遷也同時(shí)表明一個(gè)問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)調(diào)整的周期可能仍然因?yàn)檗D(zhuǎn)型周期的存在而繼續(xù)被拉長(zhǎng)，以GDP為標(biāo)志的增長(zhǎng)仍然不會(huì)有太超預(yù)期的表現(xiàn)。
基于上述經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期被拉長(zhǎng)的分析，再結(jié)合當(dāng)前A股上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，可以判斷，以傳統(tǒng)模式下的明星產(chǎn)業(yè)和企業(yè)為主導(dǎo)的A股市場(chǎng)，也不大會(huì)在短期出現(xiàn)趨勢(shì)性的上漲機(jī)會(huì)，這在自上而下的邏輯上是可以解釋為何本輪股票市場(chǎng)的調(diào)整周期會(huì)長(zhǎng)于歷史的。
但是，這還不是全部的解釋，另一個(gè)必須要強(qiáng)調(diào)的邏輯是：股票市場(chǎng)在股權(quán)分置改革之后，還沒(méi)有在制度層面或市場(chǎng)層面建立產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間的內(nèi)在平衡機(jī)制，也沒(méi)有有效地建立二者互為促進(jìn)或互相利用的合理分配機(jī)制。
從當(dāng)前A股市場(chǎng)在金融體系中的定位和制度框架來(lái)看，A股市場(chǎng)在過(guò)去幾年比較多地充當(dāng)了產(chǎn)業(yè)資本的蓄水池和抽水源，這和股權(quán)分置改革必須經(jīng)歷的特定發(fā)展階段、新股發(fā)行制度和大小非減持規(guī)則等因素均有關(guān)系。目前來(lái)看，這些問(wèn)題正在被消化、被調(diào)整、被關(guān)注。
被消化是指因?yàn)楣蓹?quán)分置改革形成的減持壓力已經(jīng)逐步消化，沉淀下來(lái)的產(chǎn)業(yè)資本基本都是關(guān)注控制權(quán)的資本，未來(lái)全面沖擊的壓力顯著減少；被調(diào)整是指以PE投資為代表的帶有金融性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)資本的投資成本已經(jīng)因?yàn)槭袌?chǎng)熱度的提升而提升，甚至一些股權(quán)的定價(jià)已經(jīng)與A股市場(chǎng)的定價(jià)倒掛，所以PE投資最容易獲利的階段已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)要么是利潤(rùn)空間被擠壓，要么是必須從PRE-IPO階段向企業(yè)發(fā)展更早期的階段遷移來(lái)確保利潤(rùn)空間；被關(guān)注是指制度設(shè)計(jì)層面的變革正在逐步展開(kāi)，而這些新的制度變革具體如何演變是一個(gè)中長(zhǎng)期的過(guò)程，但變革的方向是尋求產(chǎn)業(yè)資本和金融資本利益的平衡和協(xié)調(diào)機(jī)制。
從根本上講，上述歷史遺留問(wèn)題的消化和新機(jī)制的建立都不是短期能完成的，所以A股市場(chǎng)的調(diào)整周期也自然被拉長(zhǎng)，可喜的是，所有這些問(wèn)題都處于開(kāi)始解決和逐步好轉(zhuǎn)的階段。從投資的選擇來(lái)看，建議投資者回避那些還沒(méi)有消化產(chǎn)業(yè)資本減持壓力的公司，它們的高盈利和高增長(zhǎng)或許都有些許不真實(shí)的成分，同時(shí)建議投資者關(guān)注制度變革下最領(lǐng)先和最顯著的受益者──證券業(yè)。
