“ 本文非常長，請安排晚上深夜無人討?zhàn)埖臅r間進行閱讀，預(yù)計預(yù)留時間30分鐘比較合適，閑來無事總結(jié)一次就寫的比較多了，請多見諒；”
---付鵬 東北證券首席經(jīng)濟學(xué)家
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“資產(chǎn)和負債 價值和估值 經(jīng)濟增長和負債成本”
但估值并不是沒有頂?shù)?，一個行業(yè)中估值的天花板在哪？橫向比較來看，同一個行業(yè)具有類似的商業(yè)模式，而具備了最前沿的技術(shù)優(yōu)勢則決定了估值的上限。在全球市場基本打通的當(dāng)下，如果一個企業(yè)的商業(yè)模式和技術(shù)優(yōu)勢是獨一無二的，那么這個企業(yè)的定價基礎(chǔ)就很有可能成為全球此類資產(chǎn)估值的錨，這個企業(yè)的估值本身就在全球范圍內(nèi)形成了一種聯(lián)通效應(yīng)，成為參照物般的存在。估價的結(jié)果可能會因人而異，原因在于估值時在數(shù)據(jù)的使用上帶有主觀判斷，樂觀的數(shù)據(jù)與悲觀的數(shù)據(jù)會使結(jié)果存在巨大空間，但終究會成為定價類似資產(chǎn)的基礎(chǔ)。
占領(lǐng)了技術(shù)高地就決定了定價基礎(chǔ)，了解了這一點，對于理解全球范圍內(nèi)流動性和資產(chǎn)的比價關(guān)系大有幫助。在全球流動性自由開放的資本市場中，流動性決定了整體估值的方向變化。對于估值來說，如果企業(yè)的商業(yè)模式和技術(shù)使用更多的是對領(lǐng)先者和龍頭的模仿，那么考慮到公司基本面、市場的體量和占有率、權(quán)益市場參與者的差異等因素，內(nèi)外估值一個20倍、一個40倍，估值存在這樣的差距是可以理解和接受的。但是，在公司基本面沒有異常、沒有技術(shù)革新、行業(yè)趨勢大致相同的背景下，估值劈叉的狀況較少出現(xiàn)，當(dāng)估值一個從20倍擠壓到10倍，而另一個從40倍擴張到60倍時，就要考慮除中微觀因素以外的影響因子了。
宏觀經(jīng)濟形勢和流動性水平會影響整個經(jīng)濟體中所有公司的估值，全球如果出現(xiàn)流動性的錨收緊以及負債成本抬升的話，那么對于估值都是承壓的。擠壓估值本身只是資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)的變化，負債成本抬升將減少歸屬于股東的收益；但如果資產(chǎn)本身的盈利和回報的增速能同步提升并消化給予的估值，那么這一類資產(chǎn)本身還是可以保持相對穩(wěn)定的。站在資產(chǎn)負債表的角度來看，相對較好的結(jié)果就是通過經(jīng)濟增長或者企業(yè)自身發(fā)展來獲得更多的產(chǎn)出，以更高的價值來消化市場給予這個資產(chǎn)的估值水平，以真正的盈利來證實對于這家企業(yè)發(fā)展的希望和預(yù)期，以增長的營收來覆蓋同樣增長的負債成本。相反來看，最壞的組合就是負債成本抬升的同時，資產(chǎn)的回報率同時下降，此時將從資產(chǎn)和負債兩個角度證偽估值。上升到宏觀層面，在大類資產(chǎn)觀察中，除去企業(yè)經(jīng)營的微觀因素，估值的資產(chǎn)端影響因子，全行業(yè)盈利的平均回報隱含的是經(jīng)濟增長水平，而估值的負債端影響因子，就是作為負債成本的實際利率和名義利率。
02
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兩國之間的經(jīng)濟、利率、匯率、資產(chǎn)回報的模型
那么，兩國之間的經(jīng)濟增長、利差、資本流動、匯率的變化關(guān)系究竟如何？其實這個并不復(fù)雜 全球資本流動，利差和匯率的模型在幾十年前索羅斯先生就曾高度總結(jié)過，我們只需要在這個基礎(chǔ)上進一步的完善一下，包括增加和細化一下權(quán)益市場里面價值和估值的反饋，就可以大概形成一個不錯的關(guān)系模型；
宏觀經(jīng)濟和資本流動因國別而異，但整體卻存在資產(chǎn)回報-宏觀經(jīng)濟-利率利差-資本流動-匯率變化的傳導(dǎo)邏輯。第一，資產(chǎn)的價值來源于企業(yè)的盈利增長，而一個經(jīng)濟體各行各業(yè)的平均回報則代表了這個經(jīng)濟體的整體增長情況。第二，宏觀經(jīng)濟的差異將使得各國利率存在差異，全球經(jīng)濟一體化，產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)分工將各國捆綁在一起時，各個經(jīng)濟體就像是同一根繩子上的螞蚱，經(jīng)濟增長的差異不會南轅北轍，更多的是你好我好他也好，你差我差他也差。在這種情況下，經(jīng)濟體之間的利率差異會有，但并不會發(fā)生異常的錯配，畢竟經(jīng)濟情況決定了該國的資產(chǎn)回報率預(yù)期，各國經(jīng)濟同向變化，利差會在一定幅度內(nèi)波動，并不會長時間持續(xù)劈叉或收窄。第三，利差則是驅(qū)動資本跨境流動的主要因素，錢總是會流向經(jīng)濟增長前景更好、回報率更高的地方，利差沒有發(fā)生趨勢性變化，資本流動整體是保持穩(wěn)定的。第四，資本全球自由流動設(shè)定下，資本流動本身就會驅(qū)動市場化的匯率反應(yīng)。若本國經(jīng)濟增長較好，資本追求高利率和高預(yù)期回報率，資金流入推動本幣升值，又或者資本預(yù)期回報率下降以及利差收縮流出，反過來推動本幣貶值；而本幣升值或者貶值本身又會反身性推動對于回報率的影響以及利差的預(yù)期，如升值將強化本國經(jīng)濟回報增長的預(yù)期，進而推動資本流動的加速，進而相互反饋。通過這條邏輯，能夠?qū)①Y產(chǎn)估值和經(jīng)濟體的利差相關(guān)聯(lián)，經(jīng)濟增長相對強勁本已使得資產(chǎn)估值上升，而資本流入進一步強化了增長預(yù)期，將使得資產(chǎn)存在繼續(xù)上升的可能性。
美債作為全球資產(chǎn)定價的錨，美債當(dāng)然反映的不僅僅是其本國的回報率，在某種程度上，可以理解成其通過全球化的跨國公司實現(xiàn)的全球廣泛一體化下的平均回報率預(yù)期，而一國國債與美債的利差，將決定資本流入與否。假設(shè)A國國債名義利率較美債高，資本能夠?qū)崿F(xiàn)流動，下面將通過不同的情景來分析資產(chǎn)估值和利差變化的傳遞情況。
03
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不同情景條件下，兩國之間反饋機制細化解析
█ 第一大類，假設(shè)條件是美聯(lián)儲處在加息階段，對于A國市場的傳遞。
第①種情況，A國經(jīng)濟增長優(yōu)于美國
在全球一體化發(fā)展、分工協(xié)作背景下，全球總需求向好，A國總需求好于美國，企業(yè)盈利預(yù)期好，A國經(jīng)濟更強、享受的外部紅利更多，這樣A國利率水平更高且在這樣的周期里，A國和美國的利差是走擴的，但外部和內(nèi)部利率的同步上升抑制了國內(nèi)與國外對估值的偏好，但同時資產(chǎn)端的回報率預(yù)期又可以一定程度上消化掉估值的增長，所以對于估值是沒有太大的風(fēng)險的，而在權(quán)益市場的內(nèi)部結(jié)構(gòu)中，價值的表現(xiàn)可能更強于估值（利率走高，利差走擴，回報率可以沖銷負債增加的壓力，且價值部分確定性更高），市場整體回報率表現(xiàn)都是非常不錯的。同時由于利率抬升加經(jīng)濟向好利差走擴，在原本資本被回報率吸引流入的基礎(chǔ)上，套利資本也會加速流入，進一步的推升匯率對美元升值，而本幣的升值下，如果不考慮鎖匯的情況下，潛在資本流動收益還會加大。
第②種情況，A過經(jīng)濟增長遜于美國
A國利率雖然也在走高，但是和美國的利差卻是縮窄的，簡單說A國經(jīng)濟依舊較好，但美國經(jīng)濟更為強勁，利率上行抑制估值抬升，由于經(jīng)濟表現(xiàn)沒有美國相對好，利差呈現(xiàn)縮窄的趨勢，價值沖抵估值的反饋相對較弱，此時估值類可能會出現(xiàn)高位疲軟狀態(tài)，會先于價值出現(xiàn)拐點。由于利差縮窄，沒有第①種情況那么高的預(yù)期回報，短期外部資金會流出，但不影響長期外部資金的投資流入，匯率對美元小幅貶值。
第③種情況，A國經(jīng)濟明顯放緩或下行
A國債券利率下行，美債利率上行，利差快速縮窄，說明A國自身經(jīng)濟疲弱，企業(yè)盈利預(yù)期悲觀，外部利率抬升加上利差收縮，會導(dǎo)致外資大量流出，權(quán)益資產(chǎn)整體表現(xiàn)疲弱，市場總量部分缺失，不利于價值成分股。而如果美國這邊我們需要觀察是③-1實際利率下降還是③-2實際利率抬升，如果按照全球經(jīng)濟一體化一根繩的路徑，A國作為生產(chǎn)國是領(lǐng)先的需求，一旦領(lǐng)先需求轉(zhuǎn)弱疊加美國實際利率抬升，這樣對于估值成分股也是非常不利的。
考慮一種極端的行情，即如果美國是受制于供給壓迫而不得不抬高名義利率來削減全球總需求，那么A國面臨的情況可能會更加疲軟。一方面總需求疲軟，海外名義利率抬升太快，一方面企業(yè)利潤將遭受來自供應(yīng)問題的擠壓，價值和估值成分都將遭受打擊。在供應(yīng)矛盾下，實際利率被名義利率帶動上升，此時內(nèi)外利差縮窄，疊加國內(nèi)回報率預(yù)期下降，將不利于外部資本投資流動，從資本流動角度來看，匯率將會對美元發(fā)生貶值。
█ 第二大類，假設(shè)條件是美聯(lián)儲處在降息階段，對于A國市場的傳遞；
第④種情況，A國經(jīng)濟放緩速度更快
美債與A國利率同時下行，A國利率下行幅度大于美債利率，利差收縮，這隱含著A國經(jīng)濟遭受的沖擊比美國的情況更大，經(jīng)濟隱含的企業(yè)盈利預(yù)期悲觀，這非常不利于價值部分的回報率，但值得欣慰的是外部和內(nèi)部利率下降對于內(nèi)外的估值偏好是有利的，只能說估值表現(xiàn)相對好于價值，具體還需要看負債成本下降的幅度和速度，是否能抵消經(jīng)濟下行帶來無法沖銷估值的壓力。而利差縮窄，且回報率預(yù)期大幅度的下降，資本外流，A國本幣對美元是貶值的。
第⑤種情況，A國經(jīng)濟放緩速度更慢
美債與A國利率同時下行，A國利率下行幅度小于美債利率，利差擴開，表明全球總需求疲弱，但問題不出在國內(nèi)自身，企業(yè)盈利預(yù)期中性，但外部和內(nèi)部利率下降利好國內(nèi)與國外對估值的偏好，估值表現(xiàn)相對好于價值，整體市場回報率預(yù)期沒有其他國家市場預(yù)期那么差。由于利差擴開，資本流入套利，A國本幣則是對美元升值。
第⑥種情況，A國經(jīng)濟明顯增長
A國利率上行，美債利率下行，利差快速擴開，表明美國經(jīng)濟疲軟A國經(jīng)濟繁榮，企業(yè)盈利預(yù)期好推升價值股，同時外部利率下降加上通脹預(yù)期抬升，實際利率下降推動外部資金對估值股偏好，估值和價值同好，并且由于利差大幅擴開，資本大幅流入國內(nèi)，本對美元大幅升值。
04
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把反饋機制總結(jié)對應(yīng)到市場趨勢上去分析一下
選用數(shù)據(jù)組包括：美元實際利率10Y、實際利率移動平均、估值/價值（500/100）、中債十年、美債十年、中美利差、人民幣匯率、中證500和移動平均 、中證100；
（1）2016年一直到2017年年底：比較符合第①種情況，中債上，美債持平，利差走擴，人民幣升值，實際利率抬高但是穩(wěn)定，整體市場價值（中證100）表現(xiàn)強勁和理論隱含的經(jīng)濟吻合，權(quán)重指數(shù)和利差表現(xiàn)同一邏輯，價值表現(xiàn)受益與經(jīng)濟增長，而估值表現(xiàn)穩(wěn)定，主要是資產(chǎn)回報率預(yù)期雖然有，但是同時負債成本抬升是有對估值的壓制的。
（2）2018年初開始到2018.9.30：符合第③-2種情況，中債收益率開始下行，美債則加速上行（美聯(lián)儲最后的加息），利差大幅度的收縮，海外實際利率在名義利率推動和通脹預(yù)期減弱的情況下，加速上行，中債反應(yīng)的經(jīng)濟疲弱，企業(yè)盈利預(yù)期變差，權(quán)益資產(chǎn)整體表現(xiàn)疲弱，表現(xiàn)的是中證100，滬深300代表價值部分下跌，而實際利率擠壓，同時經(jīng)濟預(yù)期無法提供足夠的增長消化估值，因此這估值部分也下跌，價值估值呈現(xiàn)雙殺組合；利差收縮和資產(chǎn)回報率的下降，推動外資流出，人民幣對美元貶值。
（3）2018.9.30到2019年一季度：全球經(jīng)濟都放緩，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)也確認，美債收益率也被帶了下來，鮑威爾開始接手降息，中債和美債同步下跌，中美利差不再進一步收縮，實際利率開始下降，市場無論是價值還是估值都開始構(gòu)造底部，人民幣也基本上貶值到位；
（4）從2019年一季度到Y(jié)Q爆發(fā)前：符合第⑤轉(zhuǎn)入到⑥的過程，美國經(jīng)濟放緩，鮑威爾快速降息，美債收益率大幅度下降，實際利率下降，而國內(nèi)債券則穩(wěn)住，導(dǎo)致利差不在收縮開始大幅度擴開，國內(nèi)市場相對回報率預(yù)期開始抬升，同時海外實際利率下降對于估值的推動開始明顯，價值估值比開始見底；隨著利差擴開，市場開始了一輪修復(fù)過程。
█ 2019.10-Now 期間
（5）2020疫情爆發(fā)后：符合第⑥種情況，應(yīng)對疫情美聯(lián)儲的貨幣政策加上財政政策的使用，組合的結(jié)果就是實際利率大幅度下降，同時美債收益率趴在地板上，而國內(nèi)的疫情應(yīng)對政策換來的是中債V型反轉(zhuǎn)，直到2020年4季度，中債利率上行，美債利率停留在地板，中美利差快速擴開，美國經(jīng)濟受疫情影響疲軟，國內(nèi)恢復(fù)經(jīng)濟正常，企業(yè)盈利預(yù)期好推升價值股（中證100，滬深300等指數(shù)權(quán)重），外部實際利率持續(xù)下降推動估值偏好，中證500移動平均和美元實際利率移動平均同步（實際利率越低，估值偏好越強），整體此階段資產(chǎn)回報率很強，市場估值和價值同好。利差大幅擴開，資本流入國內(nèi)，同時受疫情影響，外部訂單流入，國內(nèi)經(jīng)常項目也非常強勁，人民幣對美元大幅升值。
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沿著這個框架去思考后續(xù)的演變
在美聯(lián)儲這輪加息周期沒結(jié)束之前，美債收益率持續(xù)上行，國內(nèi)市場的表現(xiàn)將會更多的依賴于企業(yè)和資產(chǎn)本身的表現(xiàn)來決定，所以判斷如果權(quán)重指數(shù)能上漲，那相當(dāng)于債券收益率一定能抬升，又或說只有債券收益率上行，才能夠看到價值部分指數(shù)的上漲（中證100，滬深300等指數(shù)權(quán)重）可能更準確。
對于估值成分來說，則需要看外部環(huán)境，在這輪實際利率沒有到頭之前，估值將持續(xù)是承壓的。當(dāng)然如果國內(nèi)債券收益率能夠上行，至少代表著國內(nèi)經(jīng)濟和需求的逐步恢復(fù)，這多少能夠緩解一下外部實際利率抬高對殺估值的壓力。
簡單總結(jié)一下，就是國內(nèi)經(jīng)濟和需求能否恢復(fù)將決定債券收益率是否能夠上行，國債收益率如果能上行意味著價值權(quán)重能有一定機會，而若國債收益率無法上行則大概率價值和估值將陷入類似③-1的境地，當(dāng)然估值的表現(xiàn)將更弱于價值部分。而人民幣匯率則自811匯改后，匯率看“外需貿(mào)易出口”，股市看“內(nèi)需資本吸引”，2021年開始是外需和內(nèi)需劈叉，出口和內(nèi)需劈叉的狀況，今年外需能否保持將決定人民幣能否守在強勢；
當(dāng)然更大的維度是美聯(lián)儲這輪加息周期在今年就結(jié)束，名義利率和實際利率都再次轉(zhuǎn)向，不過我覺得這一點在今年的概率是比較小的；
完
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