一、問題的提出
這里所探討的，是一個看上去陳舊的問題，是一個四十多年前就開始探討、爭論，并于十年前就幾乎結(jié)束爭論的問題，是一個已經(jīng)寫史立傳、蓋棺論定、拿過了所謂最擅于長期考察的諾貝爾獎的老問題。但這也是一個嶄新的問題，一個非常實際的問題，一個遠沒有解決的問題。
1958年6月美國學(xué)者Modigliani與Miller（以下兩人合稱時，記為M&M）在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表題為“資本成本、公司理財和投資理論”的論文，“證明”在一定假設(shè)下，企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。｛資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本來源的組成結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資本有兩個主要的來源。由企業(yè)的所有者——股東提供的資本，稱為權(quán)益資本，簡稱股權(quán)，其主要表現(xiàn)形式是（普通股）股票；由企業(yè)的債權(quán)人提供的資本，即企業(yè)對外負債借來的資本，稱為債權(quán)資本或負債（如果從企業(yè)的角度來看），其主要表現(xiàn)形式是債券。企業(yè)的所有盈利要在股東和債權(quán)人之間進行分配，這就是股權(quán)和債權(quán)具有市場價值的根本原因。分配的順利是，首先按借債時約定的利率向債權(quán)人支付利息，剩余的部分要先交納公司所得稅，納稅后的剩余部分再在股東之間按出資的比例進行分配。企業(yè)的市場價值是其股權(quán)的市場價值與債權(quán)的市場價值之和。一般認為，企業(yè)完全不負債或者負債太多都是不好的，即企業(yè)的市場價值會受到它的資本結(jié)構(gòu)的影響，是與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的?！P者釋｝這一簡稱為MM理論的“定理”，與認為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值之間存在一定內(nèi)在關(guān)系的傳統(tǒng)觀念大相徑庭，甫經(jīng)提出，就引起廣泛的爭議?！皬奈迨甏┑搅甏?，經(jīng)過一輪唇槍舌劍的辯論后，MM定理開始盛行于財務(wù)學(xué)界，MM理論同時逐漸確定它在學(xué)術(shù)界的主流地位。而反MM定理者們也從飽含濃厚感情色彩的抨擊中漸次轉(zhuǎn)向更清醒、更有理智的思考，他們對MM定理的批評不再停留在MM定理本身的邏輯推導(dǎo)過程的技術(shù)方面，而是深入涉及到MM定理的假設(shè)條件下，即不再對MM定理在完美條件假設(shè)下的是非得失進行攻擊，而是轉(zhuǎn)向探討MM定理在不完美條件下能否成立的問題”（沈藝峰（1998））。此后二十年中，MM理論在眾多西方學(xué)者的支持下，又在一些所謂的不完美條件下進行了拓展。到了1988年，即MM理論發(fā)表三十年后，該理論不僅“被接受進經(jīng)濟理論里”（沈藝峰（1998）），還被視為現(xiàn)代理財理論的奠基之作。Modigliani于1985年獲得了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，頒獎時瑞典皇家科學(xué)院本策爾教授在致詞中提到，“僅在莫迪格利安尼和米勒提出他們的定理之后，在這個領(lǐng)域才開始出現(xiàn)比較嚴格的理論成果。莫迪格利安尼和米勒把財務(wù)政策放在財務(wù)—市場均衡理論中考慮，為在此領(lǐng)域中繼續(xù)進行的研究工作提供了一般性的指南”（沈藝峰（1998））。而到Miller于1990年獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎時，瑞典皇家科學(xué)院的新聞公報則稱“MM定理因此成為公司理財理論和經(jīng)驗分析的自然基礎(chǔ)，或比較標(biāo)準”（沈藝峰（1998））。在這個“自然基礎(chǔ)”上早已矗立起一座恢宏的理財理論大廈。而MM理論也成為西方經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)和理財學(xué)課程的必修內(nèi)容。
盡管MM理論早已為西方理財學(xué)界所承認，并在課堂上廣為傳授，但當(dāng)初引起廣泛爭論的原因，即該理論與人們的現(xiàn)實感受相距甚遠的事實，并沒有被消除。而實踐是檢驗真理的唯一標(biāo)準；與人們的實踐不符合，不能為人們的實踐所證實或部分證實的理論都是不正確的。
有人可能會認為，根據(jù)經(jīng)濟學(xué)理論研究的特點，人們只能從一些不太符合實際的假設(shè)前提出發(fā)，進行有關(guān)理論的模型研究。因此，很自然，一些理論模型的結(jié)論與實際不太相符，但只要這些理論模型的邏輯推導(dǎo)仍然是正確的，經(jīng)濟學(xué)家們就能夠接受它們。而MM理論只是由于它的假設(shè)前提過于理想化，與現(xiàn)實不符，才導(dǎo)致它的結(jié)論也不與現(xiàn)實相符。但它的理論本身還是正確的。也有人認為，既然MM理論的假設(shè)前提與現(xiàn)實不符，那么這就足以成為反對它的理由，而不必再去駁斥它了。但是，又有哪一個理論的假設(shè)前提會與現(xiàn)實完全相符呢？是不是所有的理論因此都是虛無的呢？牛頓定律關(guān)于運動的物體是處于真空狀態(tài)的假設(shè)前提不也與現(xiàn)實不符嗎？它的其它假設(shè)前提不也受到愛因斯坦相對論的批評嗎？然而，牛頓定律仍然是得到實踐檢驗的真理。正是依靠它，人們發(fā)現(xiàn)了靠觀察難以捕捉的太陽系的其它行星；正是依靠它，一場工業(yè)革命改變了整個世界。當(dāng)愛因斯坦的相對論在宏觀和微觀物質(zhì)領(lǐng)域大顯身手的時候，牛頓定律至少仍然在中觀物質(zhì)領(lǐng)域發(fā)揮著不可取代的作用。
因此，盡管MM理論歷經(jīng)數(shù)十年的爭論而不倒；盡管西方反MM理論的學(xué)者們早已放棄了繼續(xù)批駁這一理論的嘗試，而是傾向于提出一些變更其假設(shè)前提的修正理論，如破產(chǎn)成本理論、代理成本理論、信息信號理論等等；盡管象Stiglitz、Hamada這樣一些著名學(xué)者陸續(xù)給出了資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的其它“證明”，但是不被實踐所承認或部分承認的東西在理論上終究是站不住腳的。
全部的問題只在于我們能不能去發(fā)現(xiàn)它的致命缺陷，加以最后的一擊。
事實上，即使我們認同MM理論的假設(shè)前提，它的結(jié)論也是不成立的。對于這個廣泛流傳在國內(nèi)外教科書中和課堂上的基本理論，我們也無法因為有了破產(chǎn)成本理論等資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論的替代理論，而放過它。更為甚者的是，只要深入分析下去，就會發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的諸多論證之中，竟沒有一個是能夠站得住腳的。
資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論遭遇到了徹底的否定！
或許有人會認為，對現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的證明的否定，并不等于資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論就一定不成立，或許未來還會有人能夠證明資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，或許筆者的文獻收集還不夠廣，遺漏了能夠成立的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。但是，只要人們承認股權(quán)和債權(quán)的確有著不同的經(jīng)濟含義，資本結(jié)構(gòu)，即股權(quán)和債權(quán)之間的比例關(guān)系，就不可能是無關(guān)的。讓資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論這個幽靈從我們的生活中消失吧！不要再學(xué)、再考、再背它了！
與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論相對立的是資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論。現(xiàn)代意義上的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論是在與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的論戰(zhàn)中發(fā)展起來的，但是由于資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論沒有受到徹底的否定，因此，現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論存在先天上的缺陷。
這些資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論對資本結(jié)構(gòu)與市場價值的關(guān)系問題的論述盡管十分豐富，但還是沒有抓住事物的本質(zhì)，既不直接也不全面，其中的破產(chǎn)成本理論和權(quán)衡理論，更是受到資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的嚴厲反擊。此外，現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論中的一些模型，不是與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論同樣完全不成立，就是存在重大缺陷需要加以改進和發(fā)展。
本書的副標(biāo)題是批資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，但是對資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論進行一番簡要的述評，對于讀者了解全部問題的背景，開拓視野也是十分有益的，因此，本書中保留了作者博士學(xué)位論文中的相應(yīng)內(nèi)容，同時也介紹了作者提出的一個更為本質(zhì)的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論模型。
資本結(jié)構(gòu)與市場價值的關(guān)系問題，不僅在理論上是金融學(xué)和理財學(xué)十分關(guān)鍵的基本問題之一；而且在實踐中，這個問題也是十分重要的財務(wù)決策問題之一。這是一個非常實際而又遠遠沒有解決的常新的問題。
一切還沒有成為歷史！
二、篇章結(jié)構(gòu)
本書將對資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的主要證明逐一進行批駁。為了使讀者對所論述的問題有一個全面的了解，同時也便于讀者了解西方經(jīng)濟學(xué)家是如何進行學(xué)術(shù)研究的，在進行批駁之前，我們先翻譯整理這些資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論主要論證的內(nèi)容，然后對其主要問題加以分析和批駁，對其中一般性的問題則在整理的過程中以筆者注的形式在大括號｛｝中予以指出。
首先介紹和批駁的自然是著名的MM理論，這是本文第一章的內(nèi)容。Modigliani和Miller的這個早期論證，一是依賴于至少存在兩個以上隨機性回報完全一樣的公司，就好象我們要研究天氣的變化，需要依賴于天上至少存在兩個以上的太陽一樣；二是依賴于企業(yè)沒有遵循兩位學(xué)者事先假定企業(yè)應(yīng)遵循的理性行為，即追求價值的最大化。在這一章中我們還附帶介紹了其他學(xué)者對MM理論的直接批駁。
在接下來的第二章中，我們介紹和批駁了Miller后來對資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論一些問題的進一步闡述，即他的著名文獻《負債和稅》。Miller的這一補充論證，一方面破綻百出；另一方面，其稅收追隨者效應(yīng)假設(shè)也直接與Modigliani和他自己的早期論證相矛盾。
在資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論數(shù)十年的爭論中，Stiglitz是一個十分關(guān)鍵的人物。MM理論之所以能夠在財務(wù)學(xué)界處于主流地位，除了它本身未被明確駁倒外，還在于另有一些學(xué)者也宣稱自己從其它角度證明了資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。當(dāng)然，我們對此也不能放過。本文的第三章就用來介紹和批駁Stiglitz對資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的主要論證。Stiglitz發(fā)表了兩篇證明資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的論文，在這兩篇論文中對資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論進行了多方論證，但是他的這些論證分別存在四個主要缺陷：一是，并沒有象人們所認為的那樣拋棄M&M關(guān)于風(fēng)險族的假定；二是，錯誤地引用了Lintner的結(jié)論，導(dǎo)出了一個錯誤的證明；三是，實際證明的是資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的逆命題。資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論要證明的是變動企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，不會改變企業(yè)的市場價值；而Stiglitz證明的是，在企業(yè)市場價值不變的前提下可以變動企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；四是，其主要論證手法是循環(huán)論證，即在假定資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論成立的前提下，證明資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論成立。因此，他的論證是不足為據(jù)的。
期權(quán)定價理論是當(dāng)前金融學(xué)研究的熱門領(lǐng)域。在第四章中，我們批駁了用期權(quán)定價模式論證資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的企圖。盡管股東的權(quán)益與期權(quán)的性質(zhì)很相似，但不能將這兩者簡單地類比。在期權(quán)問題中，存在一個收到期權(quán)費的期權(quán)賣方，而在資本結(jié)構(gòu)問題中卻不存在這樣一個相似物。而且期權(quán)模式本身要求企業(yè)價值已知，也就談不上資本結(jié)構(gòu)是有關(guān)還是無關(guān)的了。這一分析還同時說明了為什么期權(quán)定價理論不適宜用來對股票和債券進行定價。
在其它學(xué)者的論證中，Smith犯了與Stiglitz同樣的循環(huán)論證的錯誤，盡管他們的證明看上去完全不一樣。Hamada則試圖通過資本資產(chǎn)定價模型來證明企業(yè)改變資本結(jié)構(gòu)不會影響市場價值，但其市場組合不變的假設(shè)前提，為其埋下了循環(huán)論證的隱患。對這兩位學(xué)者論證的批駁，我們放在了第五章。
在從理論上否定資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論后，第六章回顧了M&M徒勞地從實證研究中尋求的支持，并指出實證研究自身的特點決定了實證研究只適宜否定資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，而不適宜用來肯定資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，同時還設(shè)計了一個可行的實證研究方案。總之，資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實多樣性，并不能用來說明資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的。不同的企業(yè)完全可以有不同的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。
最后，我們給出了兩個附錄。附錄一簡要分析和批評了現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論。值得提醒的是，由于假設(shè)前提和考察問題的角度不同，這些資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論并沒有否定資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，而且在這些資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論的模型中，同樣有一些是難以成立的。如Harris和Raviv所介紹的Myers等人的著名模型。還有一些資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論的模型則存在或多或少的缺陷，可以對其加以改進，作為資本結(jié)構(gòu)形成原因的一種解釋，如Ross著名的信息信號模型。但是這些現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論只是從一些側(cè)面探討資本結(jié)構(gòu)問題，而沒能抓住問題的實質(zhì)，這也是它們不足以否定資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的原因之一。
在附錄二中，作者給出了一個更本質(zhì)的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論模型。該模型的不同之處在于，它直接基于股票與債券的不同特性。這個簡單的模型，可以反映現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論未能反映出來的資本結(jié)構(gòu)與市場價值之間的某些本質(zhì)關(guān)系，它不僅解釋了Miller曾想解釋但又解釋不了的問題，即“負債率的橫截面變化是怎樣形成的，即為什么公用和鐵路的負債率會高于制造業(yè)和礦產(chǎn)業(yè)”，還說明了為什么高風(fēng)險高收益的風(fēng)險投資要采取權(quán)益投資的形式，具有相當(dāng)?shù)默F(xiàn)實意義。
（作者：余斌，中國社會科學(xué)院馬克思主義研究院研究員，來源：《諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的恥辱——徹底否定資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論》，中國商業(yè)出版社，2001年版）
