在之前的文章中，我們?yōu)榇蠹液喴慕榻B了商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表之二級資本債，今天將為大家繼續(xù)介紹權(quán)益類科目——優(yōu)先股。我們將從優(yōu)先股的定義、主要條款、發(fā)行動機出發(fā)，發(fā)掘優(yōu)先股一級、二級市場特征，討論近期監(jiān)管新規(guī)對發(fā)行優(yōu)先股的影響，并對優(yōu)先股的未來進行展望。
什么是優(yōu)先股？
根據(jù)優(yōu)先股試點管理辦法的表述，優(yōu)先股是指按照公司法在一般規(guī)定的普通種類股份以外，另行規(guī)定的其他種類股份。它的股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制。它分配利潤和剩余財產(chǎn)的順序在普通股之前，這也是其名字上“優(yōu)先”二字的含義，這是兩個比較鮮明的特征。
在賬務處理上，優(yōu)先股計入其他權(quán)益工具。這跟我們之前介紹過的二級資本債不太一樣，二級資本債是計入負債端的，優(yōu)先股則是計入所有者權(quán)益端的。上市銀行可以發(fā)行優(yōu)先股，非上市公眾公司可以發(fā)行非公開的優(yōu)先股。
國內(nèi)的上市銀行發(fā)行優(yōu)先股的市場有三個：境內(nèi)是交易所市場、新三板市場，境外是香港聯(lián)交所市場。這主要是根據(jù)我國上市銀行上市的場所不同而形成的。在境外香港聯(lián)交所發(fā)行的優(yōu)先股又叫AT1債券，也就是其他一級資本債券。在強制轉(zhuǎn)股之前由于這個融資工具體現(xiàn)出債券的特性，因此又叫AT1債券。
優(yōu)先股是介于負債和權(quán)益之間的一種混合資本工具，但是相對而言，它的權(quán)益屬性更強一些，這體現(xiàn)在優(yōu)先股的利潤分配條款、強制轉(zhuǎn)股條款和贖回條款等方面。
那么以下我們來介紹優(yōu)先股的這些重要的條款。
（一）利潤分配條款
優(yōu)先股股東按照約定的票面股息率優(yōu)先于普通股股東以現(xiàn)金的形式分配公司利潤。那么根據(jù)股息分配方式的不同，又可以分為多個種類：
01
是否強制分紅？
公司在有可分配利潤的情況下，是不是必須分紅？這就決定它是強制分紅還是非強制分紅。對于商業(yè)銀行來講，根據(jù)《商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充一級資本的指導意見》這個文件當中做出的規(guī)定，商業(yè)銀行發(fā)行的優(yōu)先股是非強制分紅的。
02
是否累計派息?
公司因本會計年度可分配利潤不足而未向優(yōu)先股股東派發(fā)的股息，差額的部分會不會累計到下一年度？同樣根據(jù)上面提到的文件，商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股是非累積的。
03
是否參與分配剩余利潤?
優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后，是否有權(quán)同普通股股東一起參與剩余利潤的分配？答案是不能參與。就是你拿固定的股息，剩下的事情跟你沒有關(guān)系。
根據(jù)這幾個條款，境內(nèi)上市銀行的優(yōu)先股利潤分配方面的特征就很明顯：非強制分紅、非累積、非參與優(yōu)先股。
（二）贖回條款
發(fā)行人可選擇在某一特定時間（常見的為5年）贖回優(yōu)先股。當然，贖回是要滿足一定條件的，具體有三點：
其一，行使贖回權(quán)必須得到監(jiān)管當局的事前批準。
其二，銀行不得形成贖回期權(quán)將被行使的預期。
其三，只有滿足以下條件才能行使贖回權(quán)。
用同等或更高質(zhì)量的資本替換贖回的資本工具，并且只有在銀行的收入能力具有持續(xù)性的條件下才能實施資本工具的替換。
銀行應證明其行權(quán)后的資本水平仍然高于最低資本的要求。
這個就跟二級資本債很相似。你選擇贖回，你要有其他東西可以補進去，保證整個資本水平仍然在一個比較高的水平。同樣我們可以看到，優(yōu)先股跟二級資本債類似的地方是在于，它給予發(fā)行人贖回權(quán)，但是沒有給投資人回售權(quán)。這些條款設置都是非常有利于銀行而不太有利于投資者的。在銀行資本工具方面都是一致的，甚至可轉(zhuǎn)債也有類似條款。
（三）強制轉(zhuǎn)換條款
發(fā)行人可在某一時間將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為公司普通股的股份，這個就是強制轉(zhuǎn)股。當觸發(fā)一些不好的事件，公司負面的情況發(fā)生了，就強制把這些優(yōu)先股變成了普通股。其他一級資本工具觸發(fā)事件發(fā)生時，核心一級資本充足率降到5.125%以下；二級資本工具觸發(fā)事件發(fā)生時，強制轉(zhuǎn)股觸發(fā)。
觸發(fā)轉(zhuǎn)股條款的可能性如何？核心一級資本充足率調(diào)到5.125%的可能性大不大？2017年三季度末上市銀行核心一級資本充足率的最小值估計，如果要觸發(fā)這個條款，意味著資本充足率的分子，資本要下降40%。資本的核心組成部分其實是商業(yè)銀行的凈利潤，凈利潤下降40%，作為一個全行業(yè)的情況，基本就是業(yè)績發(fā)生了大幅度的虧損，或者是整個業(yè)績大幅收縮。要出現(xiàn)這種情況，在我們目前的現(xiàn)狀下，比較大的可能就是不良貸款大規(guī)模的飆升，然后導致貸款損失準備低于應計提的貸款損失準備，導致核心一級資本被侵蝕。
要發(fā)生這種情況，比較明顯的表征指標就是上市銀行的不良率變化。不良率經(jīng)歷了4-5年的上行之后，2017年年中出現(xiàn)企穩(wěn)回落的良好現(xiàn)象。從商業(yè)銀行整個行業(yè)來看，不良資產(chǎn)惡性反彈概率不大，觸發(fā)強制轉(zhuǎn)換條款的可能性微乎其微。
當然，這是從全行業(yè)來講，當具體到各個類型的銀行，這個結(jié)論就不一定成立了。有的銀行可能由于它的客戶主要是中小客戶，是去產(chǎn)能的那些客戶。這些客戶受到整個宏觀經(jīng)濟面的影響，受到行業(yè)的影響，可能會出現(xiàn)盈利的下行。這些導致銀行不良率上行，大幅的計提撥備，這個可能性是存在的。但是在發(fā)行優(yōu)先股這個背景下，發(fā)行機構(gòu)大體上都是資質(zhì)比較好的上市銀行，出現(xiàn)凈利潤接近40%的下滑，這個概率本身是比較低的。
（四）優(yōu)先股期限
優(yōu)先股沒有到期日，但由于贖回條款和強制轉(zhuǎn)換條款的存在，優(yōu)先股有隱性的到期日。五年以后有隱性的到期，按照浮動利率定價的優(yōu)先股往往會采用五年期的利國債利率加點的方式來確定。
（五）表決權(quán)恢復條款
優(yōu)先股一般情況下不參與公司決策。 那么在什么情況下優(yōu)先股會參與公司決策呢？常見的觸發(fā)條件為：公司累積3個會計年度或連續(xù)2個會計年度未按約定支付優(yōu)先股股息。那種情況下我們可以理解為它就是普通股，是可以參與公司的表決的。
為何要發(fā)行優(yōu)先股？
發(fā)行優(yōu)先股的理由比較簡單，補充其他一級資本，降低募資的成本。商業(yè)銀行的資本管理辦法對于核心一級及整體資本充足率有三個層次的要求:7.5%，8.5%，10.5%。不考慮逆周期，不考慮系統(tǒng)創(chuàng)新，這是比較清楚的。那么我們回顧一下歷史，2014年四季度境內(nèi)外優(yōu)先股沒有開閘之前的核心一級跟一級其實是一個數(shù)，因為沒有其他一級這種工具。2014年10月23號，中國銀行優(yōu)先股在境外第一單發(fā)行募集了65億美金，發(fā)行利率6.75%，優(yōu)先股發(fā)行大幕就此拉開。
隨著境內(nèi)外的各種優(yōu)先股都陸陸續(xù)續(xù)發(fā)行，其他優(yōu)先股作為一種其他一級資本工具就開始補充進來，我們看到兩條線開始分開。因為這個新的工具出現(xiàn)。但到目前為止，優(yōu)先股的發(fā)行成本基本上沒有見過超過7%的。普通股的募集成本其實是相當高的，正常都有7%-9%。所以說，即便考慮稅收的因素，優(yōu)先股的募集成本也是相對比較低的。優(yōu)先股有這個優(yōu)勢，發(fā)優(yōu)先股一定程度上是可以降低資本補充的成本。
優(yōu)先股的發(fā)行流程
作為一種權(quán)益工具，優(yōu)先股發(fā)行的流程有點麻煩，有點接近定增、配股那種純粹的核心一級資本工具的募集的流程。一般要經(jīng)過這么幾個環(huán)節(jié)：
董事會議案、股東大會審核、銀監(jiān)會核準、發(fā)審委核準、證監(jiān)會核準、收到批文、資金到位、上市掛牌轉(zhuǎn)讓。我們拿近期發(fā)行的一支境內(nèi)的優(yōu)先股作為案例，歷時一年，這個要比二級資本債長的多，二級資本債的發(fā)行效率要更高一些。當然我們也知道，二級資本債的層級不太行。我們可以看到，越靠近權(quán)益類的工具，其發(fā)行的流程就越繁瑣，后面可以看到可轉(zhuǎn)債的情況也是類似的。
優(yōu)先股市場概況
目前我國商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股都是非公開發(fā)行，投資人必須是合格投資人。區(qū)別于普通股（這個一般個人都可以參加），他必須是合格投資人。有這個要求，投資人的數(shù)量就會受到限制。發(fā)行場所我們最前面也有提到過，有三個：境內(nèi)的交易所、境內(nèi)的新三板，境外的聯(lián)交所。
（一）主板市場
01
發(fā)行規(guī)模
滬深交易所市場發(fā)行優(yōu)先股都是主板的上市銀行，目前一共發(fā)行了25只，累計金額5600多億，相比較二級資本債發(fā)行2萬多億，這個量不算大。發(fā)行機構(gòu)有：國有大行、股份制商業(yè)銀行、部分城商行（農(nóng)商行還沒有發(fā)過）。國有大行與股份制商業(yè)銀行發(fā)行規(guī)模占比超過85%，這個完全是合理的，發(fā)行規(guī)模與他們自身的規(guī)模大小是匹配的。
02
強制轉(zhuǎn)股價設定方式
一共有三種類型：
1）董事會決議公告日前二十個交易日本行A股普通股股票交易均價；
2）董事會決議公告日前二十個交易日本行A股普通股股票交易均價*0.9；
3）最近一個會計年度末公司合并報表口徑經(jīng)審計的歸屬于母公司所有者的每股凈資產(chǎn)。
目前占絕對主導的是第一種類型。
03
投資者結(jié)構(gòu)
優(yōu)先股的投資者結(jié)構(gòu)比較多元。從近期的發(fā)行結(jié)果看，基金公司、企業(yè)法人、商業(yè)銀行、其他投資者（資管公司、保險公司），這些是主要的投資者。
1）保險公司。對保險公司來講，用戶屬于長久期資產(chǎn)，流動性差，定期分紅。負債也是長久期的，那么長久期的資產(chǎn)跟長久期的負債是匹配的。另一方面，保險公司去認購銀行發(fā)行的優(yōu)先股，其實是挺有助于銀行將來認購保險公司發(fā)的一些資本工具，有利于促進銀行跟保險公司的關(guān)系。當然，保險公司可能也有顧慮：優(yōu)先股其實算權(quán)益資產(chǎn)，除了優(yōu)先股還可能參與定增，通過其他方式來參與對銀行的權(quán)益類資產(chǎn)的投資。如果我過多參與優(yōu)先股，會擠占其他投資的額度。
2）企業(yè)法人。部分大型國企它的資金量比較大，跟銀行的合作比較全面，從投資的角度來說優(yōu)先股還可以免稅，因此其也可能會買。
3）銀行。我們認為自營就沒可能直接投，因為優(yōu)先股屬于其他一級資本工具，超過門檻要扣除，未扣除部分風險權(quán)重250%，表內(nèi)基本沒法投資，表外理財可能更加感興趣一些。但表外理財如果是同業(yè)理財還要考慮穿透問題，間接持有也要按照資本監(jiān)管要求扣除。
04
評級
優(yōu)先股的評級目前是兩檔：AA和AA+，畢竟它是權(quán)益類的工具，肯定比主體評價低一點，反應它的權(quán)益屬性。國有大行、股份制銀行和個別規(guī)模較大的城商行是AA+，其余城商行是AA，這并不意外。
05
股息率定價
票面股息率定價有兩種類型：
1）固定利率。即股息率設定為某一固定水平，且在存續(xù)期內(nèi)維持不變。
2）浮動利率。即股息率采用“基準利率+固定溢價”的形式，每5年調(diào)整一次。這是一種非常傳統(tǒng)的方式，基準五年期的國債利率加一個固定的溢價。
目前來看，浮動利率占絕對主導，占比接近90%，固定利率占比10%。浮動利率發(fā)行的優(yōu)先股，票息率跟國債的走勢總體是吻合的。
優(yōu)先股剛推出的時候，這個兩者的這個固定利差在220-260BP之間，這個幅度差很大。2015年股災之后，“資產(chǎn)荒”矛盾凸顯，導致很多機構(gòu)去尋找投資洼地，優(yōu)先股的固定議價那個時候還在200BP顯然屬于洼地，那么資金進去買，最終利差收窄到130-170BP，明顯的固定議價水平在往下走。
今年以來，部分估值較高的銀行，它發(fā)行的優(yōu)先股的利差已經(jīng)不到100BP了。這就說明整個認購需求相當?shù)暮?，顯示出對于這些非常優(yōu)質(zhì)的銀行發(fā)行的這一權(quán)益工具，市場是非常認可的，吸引力非常的大。
我們再來對比一下兩類資本工具：優(yōu)先股和二級資本債。同一時間對同一機構(gòu)既發(fā)行優(yōu)先股，又發(fā)行二級資本債，這可能性相當小，監(jiān)管也不會批。同時補二級資本，又補其他一級資本，這種情況不是很多見。如果錯開幾個月，那倒是有可能的。
我們找一個案例來看看：找到某一個城商行，他8月底發(fā)行二級資本債，利率是4.8%，年底發(fā)行優(yōu)先股票息率為5.2%，高出二級資本債近40個BP。
06
優(yōu)先股退出渠道
不同于二級資本債，也不同于普通股，境內(nèi)優(yōu)先股不上市流通，所以它流動性比較差。退出渠道目前只有兩條路可走。
1） 發(fā)行人贖回。目前的條款設置下，5年后可以贖回，第一批發(fā)行的優(yōu)先股2019年將進入贖回期。
2）發(fā)行人強制轉(zhuǎn)股。我們前面介紹的條款當中講的那些觸發(fā)條款，你碰到了以后，我們按照事先約定的強制轉(zhuǎn)股價，從二級市場套現(xiàn)。但是，觸發(fā)強制條款意味著銀行出現(xiàn)了較為嚴重的問題，賬面大額虧損，資本嚴重侵蝕。 而且這個價格是董事會議案之前的20個交易日，過了很多年，考慮整個銀行的估值，還有它業(yè)績的變化，到觸發(fā)那個條款的時候，可能這個價格已經(jīng)是一個相當偏低的價格，以那個價格強制轉(zhuǎn)化成普通股，可能會遇到一個比較大的損失。
（二）新三板市場
新三板市場是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，2015年的9月股轉(zhuǎn)系統(tǒng)新三板發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務指引》規(guī)定，新三板上市公司及申請掛牌公司符合證監(jiān)會規(guī)定的其他非上市公司注冊在境內(nèi)的境外上市公司等可以發(fā)行優(yōu)先股，所以這也是一個場所。
在目前新三板上市的五家銀行當中，齊魯銀行2016年8月發(fā)行過20億的優(yōu)先股。齊魯優(yōu)先股的投資者結(jié)構(gòu)比較均勻，資產(chǎn)管理公司、信托公司、社保、基金、商業(yè)銀行都有。他的這些主要條款設置跟主板發(fā)行優(yōu)先股一樣，強制轉(zhuǎn)股價設定為最近一期的經(jīng)審計的賬面每股凈資產(chǎn)。齊魯銀行的優(yōu)先股定價5.1%，整個利差249個BP。 同期主板市場的利差水平在125-135BP之間，兩者之間有110-130BP的差異。這說明新三板市場優(yōu)先股定價相對較高。
（三）香港聯(lián)交所
香港聯(lián)交所市場，也叫AT1債券。2014年的10月中行發(fā)行第一單，到目前為止，已經(jīng)發(fā)行了13筆，金額是323.32億美元。從規(guī)模來看，2017年發(fā)行的家數(shù)、金額都有明顯的抬升。從發(fā)行的規(guī)模類型來看，國有大行發(fā)行的最多，這其中包括郵儲，城商行、股份行發(fā)行的金額類似。
評級方面，境外發(fā)行的，目前13個當中只有國有大行有海外評級，其他機構(gòu)沒有評級。股息率定價目前的區(qū)間是4.4%-6.75%，境外優(yōu)先股的發(fā)行更加市場化，發(fā)行利率比較高，需要注意的是，AT1債券在境外是有個二級市場的，可以交易，可以退出，這跟境內(nèi)的是有一定的差別。
優(yōu)先股展望
我們在二級資本債當中也提到過，302號文及大額風險暴露，都對資本有著更多的要求。其他還有就是資管新規(guī)對表外非標資產(chǎn)回表的這么一個需求。這不同于以往，對商業(yè)銀行來講有額外的一些資本金的要求，這個是共性。資本金有一部分的要求是要有一些層級比較高的核心一級或者其他一級來滿足的，那是對整個銀行業(yè)的資本充足率和資本金的一個要求。
其他方面，在去年的定增的新規(guī)當中，對定增是有一些額外的限制，但對優(yōu)先股跟可轉(zhuǎn)債還是一個比較鼓勵的態(tài)度，這可能是對優(yōu)先股發(fā)行的一個比較明顯的利好。
優(yōu)先股作為一種權(quán)益屬性偏強的混合性資本工具。這種工具創(chuàng)設以來，在境內(nèi)外的三個不同市場發(fā)行了優(yōu)先股，有效補充了其他一級資本，以支撐業(yè)務發(fā)展。
從優(yōu)先股定價來看，他和五年期國債基準利率的差異，整體區(qū)域收窄，固定議價在往下走，從最初的260BP到現(xiàn)在最近發(fā)行了一期國有大行不足100BP。那么在目前嚴監(jiān)管，對于資本重組的需求越發(fā)迫切的情況下，多家股份制城商行都在推進優(yōu)先股的發(fā)行計劃。
到2019年的年末，第一批的優(yōu)先股贖回期要到期。考慮發(fā)行的票息率，2014年發(fā)行的票息率利差都比較高，到2019年末如果整個利率水平比較合適，整體的發(fā)行溢價可以下行。在整體的基準利率也不是特別高的情況下，有可能看到2014年發(fā)行的一批銀行通過發(fā)行新優(yōu)先股，來贖回已發(fā)行的優(yōu)先股。通過等量替換的這種方式，來降低融資成本。
相較于境內(nèi)，境外發(fā)行優(yōu)先股的效率可能會更高一點，還是7到9個月。根據(jù)個人判斷，美元整體可能要走一個熊市。在這個大的背景下，香港上市的銀行可以考慮發(fā)行AT1債券，把境外融到的資金換回到境內(nèi)使用，來支持境內(nèi)的業(yè)務發(fā)展和監(jiān)管達標，這樣做比較好一點。
針針對上述情況，我們建議：上市銀行盡快把包括優(yōu)先股在內(nèi)的這些資本計劃提上日程；在境外上市的要抓住目前美元走軟的這個契機；臨近贖回期的要做一定的提前安排，考慮是不是要去贖回那些之前2014、2015年發(fā)行的工具，來降低整個募集資本的成本。
對于投資者，相較于二級資本債而言的，整個優(yōu)先股的發(fā)行市場化程度相對要更高一點。我們建議長久期負債的機構(gòu)，包括保險公司、社保、企業(yè)法人，都可以考慮把優(yōu)先股作為其投資的一個相對理想的標的。
