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文：楚南布衣
編者按：企業(yè)想要進(jìn)入城市燃?xì)馐袌?、做大做強自己的產(chǎn)業(yè)，并購是一個非常可行的辦法。但購買一個陌生企業(yè)的股份，其中涉及到的風(fēng)險卻不計其數(shù)。法律、財務(wù)、業(yè)務(wù)等板塊都需要購買方進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，將風(fēng)險掌控在自己手中。
正文：
過去的10年，是我國城市燃?xì)獍l(fā)展的“黃金十年”，“燃?xì)馕寤ⅰ惫コ窍抡?，地方國企割?jù)一方，用戶快速增長，“分田分地真忙”，進(jìn)入到群雄逐鹿的“戰(zhàn)國時代”。隨著世界經(jīng)濟增長放緩、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭以及天然氣市場化改革大潮的沖擊，行業(yè)優(yōu)勝劣汰加劇，燃?xì)饩揞^頻頻“大手筆”收購，中小型燃?xì)馄髽I(yè)要么抱團取暖，要么紛紛“出嫁”,各路資本熱潮涌動，攪動一池春水，一時風(fēng)云際會，合縱連橫，燃?xì)馄髽I(yè)的并購?fù)緛砼R。盡職調(diào)查作為企業(yè)并購舉足輕重的一環(huán)越發(fā)受到重視。
一、盡職調(diào)查的定義與內(nèi)容
并購一詞，系合并與收購的統(tǒng)稱，合并有吸收合并、新設(shè)合并、存續(xù)合并，收購有股權(quán)收購、資產(chǎn)收購等?，F(xiàn)代企業(yè)越來越熱衷通過并購實現(xiàn)快速擴大經(jīng)營規(guī)模，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，更好地實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)。近年并購界權(quán)威人士甚至提出了“并購就是生產(chǎn)力”的響亮口號。盡職調(diào)查源自英美法，翻譯自英文“due diligence” ，簡稱DD,又譯為“盡職勤勉”、“審慎調(diào)查”。盡職調(diào)查旨在解決投資者與被投資者之間的信息不對稱的問題，一般是指投資人在與目標(biāo)企業(yè)達(dá)成初步合作意向后，經(jīng)協(xié)商一致，投資人對目標(biāo)企業(yè)一切與本次投資有關(guān)的事項進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)查、資料分析的一系列活動，幫助投資者全面地了解被投資者的底細(xì)，以便做出更好的投資決策，便于更好地開展投后管理，控制投資風(fēng)險，通俗地說，盡職調(diào)查就是“摸底”。盡職調(diào)查的目的有二：一是價值發(fā)現(xiàn)，即對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值；二是風(fēng)險發(fā)現(xiàn)，即對目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險進(jìn)行“掃雷”。升級版的盡調(diào)還包括對企業(yè)并購后的整合進(jìn)行方案設(shè)計。盡職調(diào)查內(nèi)容是全方位的，大體可分為法律盡職調(diào)查、財務(wù)盡職調(diào)查、商業(yè)盡職調(diào)查、其他盡職調(diào)查。
二、企業(yè)并購盡職調(diào)查的六個誤區(qū)
盡職調(diào)查要在短時間內(nèi)將目標(biāo)企業(yè)“摸透”，達(dá)到合理估值和全面揭示風(fēng)險，難度是相當(dāng)大的。Mercer管理咨詢公司研究表明，半數(shù)的合并會減少股東的財富，首要原因就是“不充分的盡職調(diào)查”。戴姆勒-奔馳汽車公司和克萊斯勒汽車公司的失敗聯(lián)姻即被歸咎于盡職調(diào)查階段的失誤。融創(chuàng)并購樂視被時間證明是完全失敗的，孫宏斌事后大呼“樂視是一個失敗的投資，165億都虧損，計提為零了，這不是壯士斷臂，而是斷頭了！”，股民對并購后樂視不斷冒出巨額的關(guān)聯(lián)交易不滿，對并購前的盡職調(diào)查質(zhì)量頗有微詞。以下總結(jié)企業(yè)并購盡職調(diào)查的幾個常見誤區(qū)：
1、外行人干內(nèi)行事。企業(yè)將盡調(diào)工作委托給中介機構(gòu)是最常見的方式，這本身沒有什么問題，問題在于許多受托的中介機構(gòu)并沒有目標(biāo)行業(yè)的經(jīng)驗和知識儲備，所謂“隔行如隔山”，即使幾個在行業(yè)內(nèi)浸淫數(shù)十年的專家組團，也很難有把握將一個陌生企業(yè)情況在短期間內(nèi)完全摸透，但是我們往往放心大膽地將盡職調(diào)查工作委托給幾個行業(yè)知識為零的中介人員完成“估值和風(fēng)險發(fā)現(xiàn)”的艱巨任務(wù)，盡職調(diào)查的質(zhì)量和效率是難以保證的，此誠為盡職調(diào)查之首弊。明智的企業(yè)一定會慎重選擇具有歷史經(jīng)驗和行業(yè)背景的律所、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)去開展盡職調(diào)查，如果選擇了沒有歷史經(jīng)驗和行業(yè)背景的中介機構(gòu)，也要搭配企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)專家共同協(xié)作，專業(yè)的事還是盡量交給懂行的人干。有的企業(yè)還會培養(yǎng)自己內(nèi)部的盡職調(diào)查隊伍，小的項目盡職調(diào)查由內(nèi)部人員完成，節(jié)省成本，大的項目由內(nèi)部人員與中介機構(gòu)共同進(jìn)行，取長補短，相得益彰。
2、殘師出征。有的企業(yè)做盡職調(diào)查只做兩樣：財務(wù)盡職調(diào)查和法律盡職調(diào)查，忽視商業(yè)盡職調(diào)查和其他盡職調(diào)查，而商業(yè)盡職調(diào)查往往是關(guān)鍵，是財務(wù)盡職調(diào)查和法律盡職調(diào)查的基礎(chǔ)，如此殘師出征，調(diào)查所得往往是盲人摸象，只窺一斑，不見全豹。
3、分兵出擊。法律、財務(wù)、業(yè)務(wù)盡調(diào)前后進(jìn)行，分兵出擊，各出各的報告，數(shù)據(jù)不共享，沒有發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。
4、貴物輕人。只重視對企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債等“物”的核查，不重視對人力資源的考量。其實‘人’這個資產(chǎn)是最重要的。人的價值無法用公式衡量，也無法體現(xiàn)在賬面，往往被人忽視，而“人”的因素其實決定了企業(yè)的興衰成敗。務(wù)實的企業(yè)往往在盡職調(diào)查中增加人力資源調(diào)查內(nèi)容，甄別賢愚，并購后選賢任能，這對于快速整合達(dá)成并購目標(biāo)是非常重要的。
5、不重整合。有數(shù)據(jù)表明，有半數(shù)以上的并購項目完成后未達(dá)成并購預(yù)期的原因是整合失敗。有經(jīng)驗的并購企業(yè)在盡職調(diào)查階段就關(guān)注并購后的整合，針對并購雙方不同的企業(yè)文化背景，因地制宜設(shè)計整合方案，縮短并購后的磨合期。
6、喪失中立。并購交易過程中，收購方十分希望并購交易成功，當(dāng)事人向盡職隊伍直接或者暗示這種意愿，使盡職調(diào)查人員倍感壓力，有的人員因而迎合當(dāng)時人，采取大而化之的態(tài)度開展盡職調(diào)查，喪失獨立性。
三、企業(yè)并購盡職調(diào)查的一個方針
兵法云：以正合、以奇勝。盡職調(diào)查也是如此。不管哪類企業(yè)，要嚴(yán)守盡職調(diào)查的基本方法和規(guī)則，編寫盡職清單時，務(wù)求全面，等等，這是“結(jié)硬寨、打呆仗”的守正之法。針對不同的企業(yè)類型，因地制宜編制盡調(diào)方案，分清主次、抓住重點，大處著眼、小處入手，不迷信資料，注重全方位立體收集信息，不拘一格，拔云見霧，打法靈活多樣，這是“以奇勝”的戰(zhàn)術(shù)。投資專家陳瑋總結(jié)了987654321盡調(diào)法值得借鑒：見過一家公司90%以上的股東和管理層；8點鐘原則，與目標(biāo)企業(yè)同時上班；到過一家公司7個以上的部門；在一家公司連續(xù)待過6天；對團隊、管理、技術(shù)、市場、財務(wù)5個要素進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查；至少訪問4個上下游客戶；考察項目企業(yè)3個以上的競爭對手；永遠(yuǎn)對項目企業(yè)保持20個關(guān)鍵問題；至少與企業(yè)普通員工吃一次飯。
四、城市燃?xì)馄髽I(yè)并購盡職調(diào)查的十項注意
法律盡職調(diào)查方面：
法律盡職調(diào)查主要包括對主體合法性存續(xù)、企業(yè)資質(zhì)、資產(chǎn)和負(fù)債、對外擔(dān)保、糾紛與訴訟、重大合同、關(guān)聯(lián)關(guān)系、納稅、環(huán)保、勞動關(guān)系等一系列法律問題的調(diào)查。以上內(nèi)容中，重點關(guān)注特許經(jīng)營權(quán)和做好風(fēng)險防范措施。
(一）注意燃?xì)馓卦S經(jīng)營權(quán)有無瑕疵。城市燃?xì)馓卦S經(jīng)營權(quán)是城市燃?xì)馄髽I(yè)的立身之本，重點關(guān)注燃?xì)馓卦S經(jīng)營權(quán)取得和存續(xù)有無風(fēng)險。2015年《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》明確要求實施機構(gòu)通過招標(biāo)、競爭性談判等競爭方式選擇特許經(jīng)營者，當(dāng)然實際操作中未經(jīng)競爭取得特許經(jīng)營權(quán)的情況比比皆是，司法判例中法院對特許經(jīng)營權(quán)的取得持寬容態(tài)度。即使依法合規(guī)取得特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)，也有喪失特許經(jīng)營權(quán)的風(fēng)險，比如未積極履行建設(shè)義務(wù)，發(fā)生重大安全事故等。燃?xì)馓卦S經(jīng)營權(quán)不得擅自轉(zhuǎn)讓，對于轉(zhuǎn)讓的特許經(jīng)營權(quán)，還要關(guān)注是否獲得政府燃?xì)庵鞴懿块T的審批。對特許經(jīng)營協(xié)議條款要逐條核查，核對經(jīng)營區(qū)域、經(jīng)營期限、違約條款等是否存在法律風(fēng)險。
（二）注意并購合約的風(fēng)險防范。通過法務(wù)、財務(wù)、商務(wù)盡職調(diào)查后，盡調(diào)隊伍已發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的若干風(fēng)險，法務(wù)人員要綜合盡調(diào)結(jié)果對重點風(fēng)險在并購合約中設(shè)計相應(yīng)條款進(jìn)行防范，這對于控制并購風(fēng)險具有重要意義。
財務(wù)盡職調(diào)查方面：
財務(wù)盡職調(diào)查旨在了解目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債、內(nèi)部控制、經(jīng)營管理的真實情況，調(diào)查業(yè)績是否真實，充分揭示其財務(wù)風(fēng)險或危機，分析盈利能力、現(xiàn)金流，預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來前景。
（三）注意會計政策。我國會計準(zhǔn)則已與國際接軌，權(quán)責(zé)發(fā)生則成為主要會計基礎(chǔ)，公允價值計量大量使用，這給財務(wù)人員有更大的選擇權(quán)和自由裁量權(quán)，目標(biāo)企業(yè)基于提高估值的目的，往往會采取有利于本企業(yè)的會計政策，這一點在財務(wù)盡調(diào)中要注意辨別。
（四）注意會計信息質(zhì)量。影響會計信息質(zhì)量有兩種情況：一種情況是企業(yè)依法合規(guī)開展會計工作，但由于會計核算質(zhì)量不高，未能完整、真實、準(zhǔn)確地反映企業(yè)的財務(wù)狀況和盈利能力；一種情況是提供虛假的會計信息，表現(xiàn)在上市公司為了股價虛增利潤，非上市公司為了避稅減少利潤，這些案例屢見不鮮。目前上市公司財務(wù)造假的違法成本低，相關(guān)法律法規(guī)還不完善，導(dǎo)致近年來財務(wù)造假的規(guī)模有愈演愈烈之勢。康美藥業(yè)和康得新公司爆出的財務(wù)造假丑聞刷新了記錄，造假金額之巨、手法之潑辣令人嘆為觀止。在進(jìn)行財務(wù)盡調(diào)時，重點對燃?xì)馄髽I(yè)收入、成本、費用、資產(chǎn)、負(fù)債等要素進(jìn)行逐項核實，燃?xì)馄髽I(yè)的收入水平由于政府定價容易計算得出，成本費用水平可以參照同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比對，盡調(diào)中還需要注意防范以下非常規(guī)情況：
一是“空架子”公司。這類企業(yè)的特點是資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債規(guī)模雙高，企業(yè)通過資產(chǎn)抵押大量貸款，又通過關(guān)聯(lián)交易虛增成本將資金轉(zhuǎn)移。這些企業(yè)凈資產(chǎn)低，評估價值也很低，當(dāng)你覺得“撿漏”時，可能不幸成為“接盤俠”。這類企業(yè)可以采用重置成本法對企業(yè)的資產(chǎn)價值進(jìn)行核實。
二是“花架子”公司。這類企業(yè)是虛增利潤，看起來盈利能力很不錯，但現(xiàn)金流為負(fù)。權(quán)責(zé)發(fā)生制是把“雙刃劍”，正面是公平合理地計算損益，反面是給財務(wù)造假提供了利器，利潤成為可以隨便打扮的小姑娘。在核實業(yè)績的真實性過程中，重點關(guān)注是否虛增收入，是否少列成本。城市燃?xì)庵饕氖杖雭碓礊槭蹥馐杖肱c配套安裝收入、成本主要為購氣成本、工程成本、折舊和人工成本，以上項目進(jìn)行重點核查，就可以擠去利潤中的水分。在更多的時候，我們需要把權(quán)責(zé)發(fā)生制還原為收付實現(xiàn)制，通過現(xiàn)金流來判斷企業(yè)真實的盈利情況和預(yù)期盈利能力。對于收購企業(yè)而言，利潤并不重要，能否長期獲取持續(xù)的現(xiàn)金流才是目的，如果收購以后沒有現(xiàn)金流入，反而每年需要持續(xù)投入現(xiàn)金，即使每年有賬面利潤也沒有意義，不能帶來未來現(xiàn)金流入的目標(biāo)企業(yè)毫無收購價值。
（五）注意估值局限。價值發(fā)現(xiàn)是盡職調(diào)查的核心目的，也是難點。常用的估值方法有收益法和成本法，兩種方法各有局限。收益法對未來的預(yù)期收益進(jìn)行預(yù)測，通過折現(xiàn)后評估企業(yè)現(xiàn)在的價值。過去的收益情況受限于企業(yè)的規(guī)模與發(fā)展階段，未來的收益需要進(jìn)行預(yù)測，而市場、價格等存在很多不確定因素，取決于評估人職業(yè)判斷，因此收益法的估值也是可高可低。成本法主要是對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)以重置成本乘以成新率進(jìn)行估值，側(cè)重于現(xiàn)有資產(chǎn)的造價。而城市燃?xì)馄髽I(yè)作為“賺錢機器”，并購時并非對“機器”本身的造價進(jìn)行估值，更多的是預(yù)期收益進(jìn)行估值，所以收益法是適用于燃?xì)馄髽I(yè)并購的估值方法。收益法中燃?xì)馄髽I(yè)的未來市場潛力是最重要的變量。實踐中可以看到，雖然目標(biāo)企業(yè)賬面凈資產(chǎn)很低，但可以報出很高的估值，因為其特許經(jīng)營區(qū)域大、工商業(yè)用戶多、市場潛力大。在進(jìn)行財務(wù)盡職調(diào)查時，要認(rèn)識到估值方法的局限，不僅僅對賬面資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行調(diào)查，還要結(jié)合商業(yè)盡調(diào)結(jié)果進(jìn)行分析。
（六）注意潛虧。潛虧是賬面未反映的潛在虧損，多數(shù)情況下是目標(biāo)企業(yè)自身也沒有發(fā)現(xiàn)的問題，或者是發(fā)現(xiàn)了也沒有解決的問題，潛虧無法從賬面進(jìn)行核查，具有很強的隱蔽性。城市燃?xì)馄髽I(yè)潛在虧損要注意以下幾點：一是氣損潛虧。天然氣由于其氣體的特殊性，溫度和壓力的變化都會造成較大誤差，終端偷盜氣的監(jiān)管難度也很大，如果管理不善，這些因素就會長期累積造成大額潛虧；二是工程潛虧。有的公司采取二次掛表，在工程完工時全部確認(rèn)了收入，實際在后期用戶點火通氣時還要進(jìn)行掛表施工，后期發(fā)生新的成本。三是設(shè)備潛虧。有的城市燃?xì)夤境袚?dān)了為居民用戶免費更換表具的任務(wù)，居民用戶基數(shù)大，這一塊費用支出往往較高。四是安全投入負(fù)債。城市燃?xì)馄髽I(yè)一般承擔(dān)終端燃?xì)庠O(shè)施的免費維護(hù)保養(yǎng)，此項支出計入費用，金額往往較大，有些項目公司如不及時投入，往往造成歷史欠債。五是售氣潛虧。城市燃?xì)馐蹥庖话悴捎妙A(yù)售制，先買氣后用氣，燃?xì)馄髽I(yè)應(yīng)該在收到氣款時計入合同負(fù)債，每月根據(jù)實際使用量計入收入，如果采用了不當(dāng)?shù)姆椒?，在月底結(jié)算時多確認(rèn)了收入，會造成虛增利潤，減少負(fù)債。
（七）注意內(nèi)部控制。內(nèi)部控制是現(xiàn)代企業(yè)管理的重要環(huán)節(jié)。安然事件后，美國推出薩班斯法案，旨在規(guī)范和加強上市公司的內(nèi)部控制，我國也進(jìn)一步完善了內(nèi)部控制制度。從實踐來看，我國企業(yè)的內(nèi)部控制還遠(yuǎn)沒有達(dá)到完善的程度。很多企業(yè)天時地利都具備，但往往最后虧損破產(chǎn)收場，有很多是由于內(nèi)控失效造成的。城市燃?xì)馄髽I(yè)要重點關(guān)注關(guān)鍵業(yè)務(wù)和關(guān)鍵環(huán)節(jié)的內(nèi)控是否有效。包括營業(yè)廳營業(yè)氣款的收繳核對、氣損的稽查、工程材料的核銷、物資設(shè)備采購等關(guān)鍵業(yè)務(wù)要重點關(guān)注。如果沒有調(diào)查到重要內(nèi)控風(fēng)險，在并購?fù)瓿山唤幽ズ掀?，這些風(fēng)險有可能擴大，造成難以估量的后果。
業(yè)務(wù)盡職調(diào)查方面：
（八）注意市場調(diào)查。城市燃?xì)馄髽I(yè)的估值很大程度并不取決于目標(biāo)企業(yè)賬面資產(chǎn)和利潤，而是取決于特許經(jīng)營區(qū)域的市場潛力。市場調(diào)研重點關(guān)注：特許經(jīng)營區(qū)域是否與特許經(jīng)營協(xié)議中載明區(qū)域一致，有無交叉和被侵害情況；區(qū)域的面積、人口、交通、經(jīng)濟總量、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)等信息；氣源；氣化率；點供和直供情況；供氣價格情況；替代能源情況；競爭對手情況；用戶結(jié)構(gòu)等等。確保市場信息完整、真實，為投資決策提供充分依據(jù)。
（九）注意安全風(fēng)險。天然氣是易燃易爆品，具有一定的危險性，燃?xì)獍踩侨細(xì)馄髽I(yè)生產(chǎn)發(fā)展的前提。在實踐中，燃?xì)馄髽I(yè)燃?xì)庠O(shè)施的建設(shè)和安全管理水平是參差不齊的。工程質(zhì)量管理不到位的企業(yè)，往往會埋下安全隱患，給企業(yè)的預(yù)期盈利造成重大影響。比如：隱蔽工程焊接和防腐不到位，會造成后期大量的更新改造投入，花100萬的管網(wǎng)投入，可能未來要花200萬來進(jìn)行更新改造，這是財務(wù)賬面反映不了的。盡職調(diào)查中，對目標(biāo)企業(yè)的燃?xì)庠O(shè)施進(jìn)行安全評估非常必要。\
（十）注意整合。并購并非為并購而并購，重要的是并購后達(dá)成并購預(yù)期。盡職調(diào)查中最容易忽視的一環(huán)是整合，而整合往往成為并購成敗的關(guān)鍵。并購雙方的企業(yè)文化不同、管理理念與制度不同、業(yè)務(wù)流程不同，合并后難免會造成摩擦，如果沒有對整合過程有完整的方案，將對并購后達(dá)成并購目標(biāo)造成重大影響，嚴(yán)重時會造成并購失敗。所以，盡職調(diào)查的同時開展整合方案的設(shè)計是很有必要的，這項工作主要由并購企業(yè)的內(nèi)部盡調(diào)人員來做為宜，“扶上馬、再送一程”。
總之，兵無常勢、水無常形，盡職調(diào)查不必拘泥于教科書的固定套路，善于總結(jié)，因勢利權(quán)，萬變不離“務(wù)實”二字。以上為作者對城市燃?xì)馄髽I(yè)并購盡職調(diào)查的淺見，不揣冒昧，見笑方家。
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