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數(shù)字印證上，1月15日5年期國(guó)債期貨TF1603收于101.5，價(jià)格比年初上漲0.90%，以最低保證金占合約價(jià)值1.5%計(jì)算得到67倍杠桿率，則開年來(lái)國(guó)債期貨相關(guān)收益率可以高達(dá)60%。與此相反，A股市場(chǎng)一片慘淡，上證綜指收于2901點(diǎn)，比年初下跌18%。最新出爐的金融數(shù)據(jù)顯示，2015年全年M2增長(zhǎng)13.3%，比上年高1.1個(gè)百分點(diǎn)，但全年CPI漲幅1.4%，低于上年0.6個(gè)百分點(diǎn)，PPI降幅5.2%，比上年擴(kuò)大3.3個(gè)百分點(diǎn)。2007年以來(lái)，按購(gòu)買力衡量的美國(guó)GDP占全球比重下降由18.45%降至2014年的16.14%，而印度上升1.55個(gè)百分點(diǎn)至6.84%，中國(guó)上升5.1個(gè)百分點(diǎn)至16.32%，第一次超過(guò)美國(guó)。在此期間，對(duì)主要貨幣的實(shí)際美元指數(shù)升值，2015年底為106.6點(diǎn)，比2007年底升值29.8%。去年年底以來(lái)，受加息影響，這種升值勢(shì)頭更為明顯。

每一個(gè)問(wèn)題可能都有不同的解釋理由，但從全局、從更高層次來(lái)看，問(wèn)題的內(nèi)在關(guān)鍵是缺少一致的錨，而走出目前混亂局面的關(guān)鍵就是選擇一個(gè)合適的錨。市場(chǎng)就像一片汪洋大海，到處都有風(fēng)吹浪打，行船不能錨定一點(diǎn)，最終會(huì)迷失自己的方向。

一個(gè)良好的錨應(yīng)具有穩(wěn)定性、可測(cè)性、經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的因果聯(lián)系性以及市場(chǎng)參與者的充分認(rèn)可性。

說(shuō)文解字中，錨一般指船錨，是一種鐵制的停船器具，用鐵鏈連在船上，拋在水底，可以使船停穩(wěn)。在經(jīng)濟(jì)金融中，錨的意義進(jìn)一步延伸，代表一種能穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)的關(guān)鍵指標(biāo)。

錨的第一個(gè)特性是穩(wěn)定性。顧名思義，盯住了錨也就基本實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外平衡，因此需要錨本身具有穩(wěn)定性?！吨袊?guó)人民銀行法》規(guī)定，貨幣政策的目標(biāo)就是“維持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。人民銀行領(lǐng)導(dǎo)張曉慧在《關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策問(wèn)題的一些思考》一文中，明確表明，資產(chǎn)價(jià)格不能作為貨幣政策的錨根本原因在于資產(chǎn)價(jià)格的易變性，“貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格關(guān)注的程度，僅限于應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)通貨膨脹預(yù)期的影響”?！翱紤]到房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定，且與經(jīng)濟(jì)周期變化較為吻合，可首先探索將房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)納入整體物價(jià)指數(shù)中，加以監(jiān)測(cè)”。

錨的第二個(gè)特性是可測(cè)性，既可以觀測(cè)，也可以預(yù)測(cè)。由于可以觀察和預(yù)測(cè)，該指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)參與者而言是一個(gè)公開、透明的信息，因此可以合理調(diào)控市場(chǎng)預(yù)期，引導(dǎo)市場(chǎng)參與者行為，成為市場(chǎng)參與者的心中之錨。比如說(shuō)中性利率在判斷經(jīng)濟(jì)、金融狀況時(shí)是一個(gè)非常好的指標(biāo)，但由于不能被觀察，因此不是一個(gè)好的錨。

錨的第三個(gè)特性也是最重要的特性，就是與經(jīng)濟(jì)金融的因果聯(lián)系性。弗里德曼認(rèn)為，貨幣政策是中性的，考慮到貨幣數(shù)量方程中貨幣流通速度基本穩(wěn)定，因此穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵就是穩(wěn)定貨幣。

經(jīng)濟(jì)金融中，無(wú)錨或者多而不一致的錨都是一種不健康的狀態(tài)，不能起到應(yīng)有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)金融的作用。

經(jīng)濟(jì)金融中如果沒(méi)有錨，市場(chǎng)參與者找不到生產(chǎn)、交換過(guò)程中的中樞，容易造成資產(chǎn)價(jià)格的超調(diào)現(xiàn)象、估值體系紊亂，形成金融周期與經(jīng)濟(jì)周期脫節(jié)現(xiàn)象，使得經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部失衡。相類似，如果經(jīng)濟(jì)金融中有多且不一致的錨，則市場(chǎng)參與者很難相信這些指標(biāo)能錨定市場(chǎng)預(yù)期，反而利用錨之間的漏洞套利，同樣造成生產(chǎn)交換過(guò)程中估值體系混亂，經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部失衡。

首先看日本無(wú)錨增長(zhǎng)與失去三十年的例子。1971年，史密森協(xié)議要求日元兌美元匯率波幅由1%擴(kuò)大至2.5%，標(biāo)志日元匯率“無(wú)海圖航?！睍r(shí)代開始，匯率超調(diào)。1973年初，美元對(duì)日元為301.15日元/美元，到1978年9月，日元升值至176.05日元/美元，升值41.5%。加上日本利率市場(chǎng)化開始時(shí)間早，金融市場(chǎng)中沒(méi)有一個(gè)穩(wěn)定的錨，經(jīng)濟(jì)減速與資產(chǎn)泡沫同時(shí)并存，最終失去了三十年。在經(jīng)濟(jì)增速方面，日本由上世紀(jì)七十年代平均增長(zhǎng)7%以上，降至九十年代2%左右，再降至本世紀(jì)的零增長(zhǎng)；在資產(chǎn)價(jià)格方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在經(jīng)歷暴漲后持續(xù)下滑。如東京房地產(chǎn)價(jià)格在九十年代初大于美國(guó)全國(guó)之和后，持續(xù)下跌，跌幅高達(dá)90%。

再看發(fā)展中國(guó)家多而不一致的錨例子。上世紀(jì)80年代以來(lái)，泰國(guó)高舉外向型經(jīng)濟(jì)大旗，大力引進(jìn)外資彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)資金和技術(shù)不足的短板。外部平衡方面，以泰銖盯住美元的固定匯率，內(nèi)部平衡方面，調(diào)控年度M2增速達(dá)到目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平。不可避免的，泰國(guó)貨幣政策獨(dú)立性受到不可能三角的挑戰(zhàn)，隨著資產(chǎn)價(jià)格脫離基本面支撐，大量外資撤離，沒(méi)有足夠外匯儲(chǔ)備支撐的泰國(guó)央行不得不放棄了固定匯率制度，成為亞洲金融危機(jī)的導(dǎo)火索。

阿根廷經(jīng)濟(jì)危機(jī)頻發(fā)則因?yàn)椴扇×瞬缓线m的錨。阿根廷產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基本與亞洲國(guó)家相同，但產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不可同日而語(yǔ)，上世紀(jì)下半段以來(lái)，阿根廷比索和美元以1：1固定匯率掛鉤，實(shí)行貨幣局制度。受美國(guó)緊縮銀根的影響，美元不斷升值；以及1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)和1999年巴西金融動(dòng)蕩的影響，阿根廷主要貿(mào)易伙伴國(guó)對(duì)美元的匯率都有較大幅度的上升（貶值），阿根廷比索對(duì)美元高估的情況日益嚴(yán)重，貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大。在貨幣政策獨(dú)立性受限條件下，阿根廷只能采用穩(wěn)固財(cái)政政策，不斷以變賣國(guó)有資產(chǎn)彌補(bǔ)財(cái)政赤字和國(guó)際收支逆差。最終出現(xiàn)了多次金融危機(jī)。

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)脫鉤和全球經(jīng)濟(jì)去中心化大背景下，美元或者一籃子貨幣都不應(yīng)該成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的錨。

在外向型經(jīng)濟(jì)中，如果外向產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中具有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)際貨幣常常作為一個(gè)良好的經(jīng)濟(jì)金融錨。最優(yōu)貨幣區(qū)理論已經(jīng)論證了，經(jīng)濟(jì)掛鉤到一定程度，那么采用一致的貨幣政策框架是最優(yōu)的選擇。一戰(zhàn)之前，盯住英鎊或者以黃金計(jì)價(jià)商品，充分享受英國(guó)技術(shù)溢出效應(yīng)，是美國(guó)等二流國(guó)家成長(zhǎng)為一流國(guó)家的關(guān)鍵。二戰(zhàn)以后，日本以及亞洲四小龍國(guó)家或地區(qū)，盯住美元，充分享受與美國(guó)貿(mào)易過(guò)程中的ULC（unit labor cost）低估優(yōu)勢(shì)，迅速發(fā)展壯大。我國(guó)改革開放以來(lái)，同樣也享受了這種錨帶來(lái)的紅利。按照IMF估計(jì)，二十一世紀(jì)前我國(guó)以ULC衡量的人民幣兌美元匯率大約低估30%以上，特別在勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)，我國(guó)制造一雙阿迪的勞動(dòng)力成本只有1美元，而美國(guó)則要高達(dá)30美元。

隨著美元地位相對(duì)衰落，全球經(jīng)濟(jì)多極化格局興起，我國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)要素稟賦相對(duì)優(yōu)勢(shì)逆轉(zhuǎn)，不應(yīng)該以美元作為錨貨幣。一是美國(guó)GDP占全球比重下降，占我國(guó)貿(mào)易份額相對(duì)縮小，美元錨地位相對(duì)削弱。二是我國(guó)的人口紅利、技術(shù)前沿落差紅利以及全球化紅利三者優(yōu)勢(shì)極大削弱，勞動(dòng)力成本在美國(guó)貿(mào)易伙伴國(guó)中已經(jīng)沒(méi)有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，盯住美元實(shí)際上讓人民幣相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)伙伴貨幣高估。

同樣的是，由于我國(guó)是一個(gè)僅次于美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的大國(guó)，保持對(duì)一籃子貨幣的穩(wěn)定也是不合適的。另外，這些一籃子貨幣本身也是不穩(wěn)定，以不穩(wěn)定的錨來(lái)錨定我國(guó)的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)平衡是不可能的。

對(duì)外放棄貨幣錨定，對(duì)內(nèi)以穩(wěn)定人民幣幣值錨定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，形成一整套合適體系。

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)也存在錨多且不一致情形，套利行為時(shí)有發(fā)生。以金融市場(chǎng)為例，存貸款基準(zhǔn)利率、貨幣市場(chǎng)的逆回購(gòu)利率以及債券市場(chǎng)的國(guó)債收益率分別可以在市場(chǎng)中承擔(dān)錨功能，但貸款基準(zhǔn)利率偏高，大量資金只能淤積在債券市場(chǎng)，貸款需求萎靡，而債券與貨幣市場(chǎng)的期限套利導(dǎo)致期限錯(cuò)配、加杠桿行為比比皆是。這些也間接導(dǎo)致文章開頭所描述的不一致現(xiàn)象。

因此，考慮一個(gè)合適的錨是走出目前經(jīng)濟(jì)金融混亂局面的關(guān)鍵要素之一。

一是放棄外部錨定。大國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模大，其貨幣政策能對(duì)其他國(guó)家的政策選擇產(chǎn)生較大溢出效應(yīng)。錨定其他國(guó)家貨幣，往往導(dǎo)致反向溢出的非線性現(xiàn)象，不利于大國(guó)貨幣政策的制定和實(shí)施。同時(shí)，放棄錨定可以在“不可能三角”中釋放一個(gè)角，充分給貨幣政策制定的獨(dú)立空間。當(dāng)前，如果人民幣匯率足夠貶值，則我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)國(guó)外投資者會(huì)有相當(dāng)?shù)奈?，這就不需要讓農(nóng)民工來(lái)去庫(kù)存，而是外國(guó)投資者來(lái)去庫(kù)存。

二是穩(wěn)定人民幣幣值。一方面，在商品市場(chǎng)上，盯住CPI和PPI為穩(wěn)定人民幣幣值的立足之基石，貨幣政策、財(cái)政政策以及產(chǎn)業(yè)政策可以充分發(fā)揮作用，債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)將在供需兩端達(dá)到一種平衡；另一方面，穩(wěn)定人民幣幣值意味著在股票市場(chǎng)需要將市盈率作為衡量股價(jià)合理性的基準(zhǔn)指標(biāo)，所謂“市夢(mèng)率”、炒概念等非理性行為將大為縮小，股市暴漲暴跌也沒(méi)有存在的基礎(chǔ)。在房地產(chǎn)市場(chǎng)，人民幣幣值穩(wěn)定也意味著以租售比等指標(biāo)保持在一個(gè)合理水平，房?jī)r(jià)變動(dòng)將有一個(gè)合理的基本面因素支撐。

三是需要改正目前錨多且不合理的現(xiàn)象。比如說(shuō)經(jīng)濟(jì)保7是一個(gè)錨，人民幣兌美元匯率保7也是一個(gè)錨，10年期國(guó)債收益率保2.5也還是一個(gè)錨，房地產(chǎn)市場(chǎng)基本穩(wěn)定仍是一個(gè)錨。這些錨太多，很難錨定市場(chǎng)參與者預(yù)期，也不能很好調(diào)整生產(chǎn)、交換行為。