內(nèi)容摘要：
規(guī)范地方債務(wù)進入投資者的視野始于43號文，新預(yù)算法和43號文明確了地方政府在融資方面可以做什么，不能做什么；88號文和152號文規(guī)定出現(xiàn)政府性債務(wù)風(fēng)險時怎么辦；175號文則明確了誰來查，地方政府債務(wù)管理的政策鏈條閉環(huán)在2016年底基本形成。
87號文在很大程度上會影響基建等項目的操作方式和融資來源，對基礎(chǔ)設(shè)施投資短期帶來較為負面的影響。由于“擦邊球”式的建設(shè)方式受到限制，從中長期看，將提高地方政府推動PPP建設(shè)的動力。
自籌資金、國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款是基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資最主要的資金來源。
行政事業(yè)單位的預(yù)算內(nèi)自籌資金和預(yù)算外各項基金、收費基本不受87號文影響，企業(yè)自籌部分，主要受資本金來源及各項基金的影響，整體上看，自籌資金對于金融機構(gòu)信貸支持依賴度有限，受87號文影響也較少。
87號文限制了金融機構(gòu)對“不合規(guī)”的政府購買服務(wù)提供融資，因此對國內(nèi)貸款部門的資金來源產(chǎn)生影響。但是金融機構(gòu)也不會完全停止對基建項目承接方的融資支持，在沒有了政府信用的增信后，貸款審批條件會更加嚴(yán)格，融資成本也可能會提高。
預(yù)算內(nèi)資金主要來自于財政，短期大起大落的可能性較低，今年繼續(xù)實行積極財政，財政收入和支出情況較為理想，考慮到今年新增8000億地方政府專項債，今年基建投資的預(yù)算內(nèi)資金部分比較有保障。
87號文短期內(nèi)對國內(nèi)貸款部分影響較大，但是對自籌資金、預(yù)算內(nèi)資金、其他資金來源影響有限，貸款的減少一定程度上可以通過其他方式的項目貸款和流動資金貸款部分彌補，因此，基建資金的大幅度減少可能性較低。
在國民經(jīng)濟核算方面，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般計入固定資產(chǎn)投資，而政府通過政府購買服務(wù)進行基建項目工程建設(shè)，可能有部分會計入政府消費，因此從統(tǒng)計口徑來看，87號文禁止政府購買服務(wù)做工程建設(shè)，可能部分影響會體現(xiàn)在消費中。
正文：
一、87號文會導(dǎo)致基建斷崖式下跌嗎？
1、87號文是黑天鵝嗎？
6月初，財政部下發(fā)《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財預(yù)〔2017〕87號，以下簡稱“87號文”），規(guī)范地方政府的政府購買服務(wù)行為，禁止將基建、儲備土地前期開發(fā)、農(nóng)田水利等建設(shè)工程作為政府購買服務(wù)項目。
從媒體和各地政府的反饋看，87號文對地方政府的基建融資來源有巨大的影響。那么，87號文的出臺意外嗎？
今年從年初的財政部下發(fā)問責(zé)函，到4月份六部委聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)〔2017〕50號，以下簡稱“50號文”），再到最近的87號文，財政部規(guī)范地方政府債務(wù)的力度在不斷加碼。這又是為什么？
規(guī)范地方債務(wù)進入投資者的視野并得到重視始于2014年9月的《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號，以下簡稱“43號文”），結(jié)合同年8月人大通過修改《中華人民共和國預(yù)算法》的決定，地方政府債務(wù)的規(guī)范體系開始建立，新預(yù)算法和43號文明確了地方政府在融資方面可以做什么，不能做什么，即“開前門，堵后門”，也為之后的一系列文件搭建了基本的框架體系。
隨后的2015年和2016年，財政部在“開前門，堵后門”方面不斷地制定細則，使得政府和社會資本合作（PPP）、地方政府債券發(fā)行等方面的規(guī)則得到進一步明確，但是，地方政府債務(wù)管理的政策鏈條尚在不斷完善之中。
地方政府債務(wù)管理政策鏈條的閉環(huán)在2016年底基本形成，10月和11月，國務(wù)院和財政部先后發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案的通知》（國辦函〔2016〕88號，以下簡稱“88號文”）和《關(guān)于印發(fā)<地方政府性債務(wù)風(fēng)險分類處置指南>的通知》（財預(yù)〔2016〕152號，以下簡稱“152號文”），對地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置建立分類處置的工作機制，88號文和152號文解決了出現(xiàn)政府性債務(wù)風(fēng)險時怎么辦的問題。而政策閉環(huán)的基本形成則是財政部11月發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)<財政部駐各地財政監(jiān)察專員辦事處實施地方政府債務(wù)監(jiān)督暫行辦法>的通知》（財預(yù)〔2016〕175號），該文件解決了誰來查的問題。
從最初的規(guī)定能干什么，不能干什么，到逐步細化“開前門，堵后門”的規(guī)則，再到解決出了風(fēng)險怎么辦，又由誰來核查，關(guān)于地方政府債務(wù)管理的政策已基本形成閉環(huán)。之后則是加強執(zhí)行和完善規(guī)則體系。因此我們才看到了今年財政部致函各地政府和相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)，50號文和87號文的出臺也并不意外，這是在加強地方政府債務(wù)管理的框架下對政策進行的細化。
2、為什么要規(guī)范政府購買服務(wù)？
43號文之后，地方政府的合規(guī)的融資方式只能是財政資金、地方政府債（包括一般債和專項債）和PPP，對于能夠通過市場化運行的項目，政府肯定是會通過市場化的方式去融資。地方政府融資的難點在于公益性項目，特別是無現(xiàn)金流和明確收益的公益性項目（比如市政道路等基建項目），由于財政預(yù)算資金有限，地方政府發(fā)債規(guī)模又受債務(wù)限額管理，因此PPP成為大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)事業(yè)融資的重要方式而得到中央政府大力推廣。
但是PPP項目的操作和要求比較嚴(yán)格，不僅包含項目識別、項目準(zhǔn)備、項目采購、項目執(zhí)行、項目移交等多個階段，而且需要進行物有所值評價，并滿足財政可承受能力的要求（占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%）。在實際操作中，一些地方都“變通”的采取了通過政府購買服務(wù)的方式去進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在這種方式下，地方政府與投資人就公益類基礎(chǔ)設(shè)施的融、投、建、運簽訂政府購買服務(wù)協(xié)議，并對投資提供付費保障，以此滿足金融機構(gòu)的融資要求，通常當(dāng)?shù)厝舜笞鞒鰶Q議，將購買服務(wù)期內(nèi)的政府購買服務(wù)付費納入當(dāng)?shù)刎斦С鲱A(yù)算。
通過政府購買服務(wù)的方式進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，超過了政府購買服務(wù)的范圍，并違反了政府購買服務(wù)所必須滿足的“先有預(yù)算，后再購買”的要求，根據(jù)規(guī)定，政府購買服務(wù)所需資金應(yīng)當(dāng)在年度預(yù)算和中期財政規(guī)劃（3年）中據(jù)實足額安排，而很多基建項目年限較長，甚至遠超過中期財務(wù)規(guī)劃的年限，未來的政府購買付費支出并沒有相應(yīng)的預(yù)算保障，也會增加未來的政府債務(wù)。
3、87號文有何影響？
87號文明確“不得將原材料、燃料、設(shè)備、產(chǎn)品等貨物，以及建筑物和構(gòu)筑物的新建、改建、擴建及其相關(guān)的裝修、拆除、修繕等建設(shè)工程作為政府購買服務(wù)項目。嚴(yán)禁將鐵路、公路、機場、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫(yī)療衛(wèi)生、文化、體育等領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，儲備土地前期開發(fā)，農(nóng)田水利等建設(shè)工程作為政府購買服務(wù)項目。嚴(yán)禁將建設(shè)工程與服務(wù)打包作為政府購買服務(wù)項目。嚴(yán)禁將金融機構(gòu)、融資租賃公司等非金融機構(gòu)提供的融資行為納入政府購買服務(wù)范圍?！?/strong>
從文件內(nèi)容可以看出，之前各地較多采用的通過政府購買服務(wù)去做基建、儲備土地一級開發(fā)等方式都被禁止，項目實施方以政府購買服務(wù)向銀行等金融機構(gòu)申請貸款的方式也受到限制，根據(jù)媒體報道，有些機構(gòu)原以政府購買服務(wù)名義發(fā)放的貸款部分需收回，后續(xù)的貸款也不能再發(fā)放。因此，87號文的出臺在很大程度上會影響基建等項目的操作方式和融資來源，對基礎(chǔ)設(shè)施投資短期帶來較為負面的影響。
由于“擦邊球”式的建設(shè)方式受到限制，從中長期看，將提高地方政府推動PPP建設(shè)的動力，近期的國務(wù)院常務(wù)會議提出要拿出更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過政府與社會資本合作模式引入各類投資，回收資金繼續(xù)用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，實現(xiàn)良性循環(huán)。預(yù)計今年三四季度PPP的入庫和落地項目均會有所提高，這在一定程度上可以抵消禁止以政府購買服務(wù)名義做基建所帶來的影響。
4、基建會斷崖式下跌嗎？
最近路演中，有投資者開始擔(dān)心受到87號文影響，基建投資可能會出現(xiàn)斷崖式下跌。87號文對基建的影響有多大呢？
（1）基建資金來源影響幾何？
我們先從基建資金來源進行分析，根據(jù)2015年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資資金來源，自籌資金、國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款是基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資最主要的資金來源，分項來看，自籌資金比例從2004年的46%上升到2015年的63%，國家預(yù)算內(nèi)資金從2004年的10%上升到2015年的15%，而國內(nèi)貸款則從2004年的35%下降到2015年的15%，自籌資金的比重不斷上升，相對而言，國內(nèi)貸款的占比有了較大的下降。
自籌資金
在基建資金來源中最主要的是自籌資金，從定義上看是指固定資產(chǎn)投資單位收到的由各地區(qū)、各部門及企、事業(yè)單位籌集用于固定資產(chǎn)投資的預(yù)算外資金，包括中央各部門、各級地方和企、事業(yè)單位的自籌資金。主要包括：（1）地方財政自籌資金，包括財政預(yù)算外資金、上年財政結(jié)余、財政預(yù)備費等地方機動財力。（2）各主管部門的自籌資金，主要是預(yù)算外資金。（3）企業(yè)、事業(yè)單位的自籌資金，企業(yè)自籌資金主要包括企業(yè)所得稅后提取的盈余公積金，以及折舊資金、資產(chǎn)處置收益等自有資金。事業(yè)單位自籌資金包括各種事業(yè)性收費、勞務(wù)收入、資產(chǎn)處置收入等。
由于我國實行固定資產(chǎn)投資項目資本金制度，各行業(yè)的固定資產(chǎn)投資項目均需要有最低資本金與之配套，項目資本金體現(xiàn)在自籌資金部分，使得自籌資金一直在基建資金來源中占有較大的比重。
在2015年9月下發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知》（國發(fā)〔2015〕51號）中，調(diào)整了城市和交通基礎(chǔ)設(shè)施項目的最低資本金比例：城市軌道交通項目由25%調(diào)整為20%，港口、沿海及內(nèi)河航運、機場項目由30%調(diào)整為25%，鐵路、公路項目由25%調(diào)整為20%。
考慮自籌資金的穩(wěn)定性，行政事業(yè)單位的預(yù)算內(nèi)自籌資金和預(yù)算外各項基金、收費基本不受87號文影響，而且隨著財政核算的規(guī)范化，預(yù)算外資金有納入預(yù)算內(nèi)核算的趨勢。企業(yè)自籌部分，主要受資本金來源及各項基金的影響，管理也相對比較嚴(yán)格，銀行只有在滿足項目最低資本金要求后才會發(fā)放貸款。2015年發(fā)行了3000億專項金融債用以補充地方建設(shè)項目資本金，也使得2015年的自籌資金占比有較大提高。整體上看，自籌資金對于金融機構(gòu)信貸支持的依賴度有限，因此受87號文影響也較少。
國內(nèi)貸款
國內(nèi)貸款指固定資產(chǎn)投資單位向銀行及非銀行金融機構(gòu)借入的用于固定資產(chǎn)投資的各種國內(nèi)借款，包括銀行利用自有資金及吸收的存款發(fā)放的貸款、上級主管部門撥入的國內(nèi)貸款、國家專項貸款、地方財政專項資金安排的貸款、國內(nèi)儲備貸款、周轉(zhuǎn)貸款等。而在各地操作的政府購買服務(wù)進行基建的模式中，金融機構(gòu)依據(jù)政府購買協(xié)議發(fā)放項目貸款，87號文限制了金融機構(gòu)對“不合規(guī)”的政府購買服務(wù)提供融資，因此對國內(nèi)貸款部分的資金來源產(chǎn)生影響。
那么作為基建資金重要來源的國內(nèi)貸款是否會斷崖式下降呢？我們覺得未必有那么嚴(yán)重。金融機構(gòu)對政府購買服務(wù)的承接主體提供融資，由于有了地方政府的顯性或者隱性的增信，一般審批流程較為便捷，融資利率也較為優(yōu)惠。這種模式被叫停后，金融機構(gòu)也不會完全停止對基建項目承接方的融資支持，比如仍可以通過流貸和其他項目貸款等形式進行放貸，只是沒有了政府信用的增信后，貸款審批條件會更加嚴(yán)格，融資成本也可能會提高。
國家預(yù)算內(nèi)資金
國家預(yù)算內(nèi)資金分為財政撥款和財政安排的貸款兩部分。包括中央財政的基本建設(shè)基金（分經(jīng)營性基金和非經(jīng)營性基金兩部分）、專項支出（如煤代油專項等）、收回再貸、貼息資金，財政安排的挖潛改造和新產(chǎn)品試制支出、城建支出、商業(yè)部門簡易建筑支出、不發(fā)達地區(qū)發(fā)展基金等資金中用于固定資產(chǎn)投資的資金；地方財政中由國家統(tǒng)籌安排的資金等。由于預(yù)算內(nèi)資金主要來自于財政，因此短期大起大落的可能性較低，今年繼續(xù)實行積極財政，財政收入和支出情況較為理想，考慮到今年新增8000億地方政府專項債，今年基建投資的預(yù)算內(nèi)資金部分比較有保障。
其他
其他資金包括企業(yè)或金融機構(gòu)通過發(fā)行各種債券籌集到的資金、群眾集資、個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥入的資金等，其他資金在基建資金來源中約占7%左右，今年債券市場波動較大，債券一級發(fā)行有所下降，但是在政策方面尚未對債券發(fā)行有所收緊，預(yù)計下半年債券發(fā)行量逐步回升，其他資金來源全年看影響有限。
總體上看，87號文短期內(nèi)對國內(nèi)貸款部分影響較大，但是對自籌資金、預(yù)算內(nèi)資金、其他資金來源影響有限，政府購買服務(wù)貸款的減少一定程度上可以通過其他方式的項目貸款和流動資金貸款部分彌補，因此，基建資金的大幅度減少可能性較低。
（2）微妙的基建統(tǒng)計口徑
在國民經(jīng)濟核算方面，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般計入固定資產(chǎn)投資，而政府通過政府購買服務(wù)進行基建項目工程建設(shè)，可能有部分會計入政府消費，因此從統(tǒng)計口徑來看，87號文禁止政府購買服務(wù)做工程建設(shè)，部分影響會體現(xiàn)在消費中。
