地產商最近一年的日子實在不好過，泰禾、華夏幸福已經“倒了”，剩下的巨頭們也如履薄冰。畢竟投資人們都在盤算著下一個“倒”的地產商是誰。此前，恒大境外債狂跌，造車計劃被質疑造假的時候，投資人對恒大的懷疑是增加的，甚至有人在看笑話。但隨著恒大今年上半年的一波“操作”，它在許多投資人眼里被判定為“暫時安全”，但事實果真如此嗎？
恒大的降杠桿手段“很聰明”
“三道紅線”讓房企喘不過氣，降杠桿是共同的難題。
如果用公式來看，財務杠桿實際上是收入比有息負債，因此降負債有兩條比較直接的路，一是增加收入，二是加速還債。財務杠桿實際上是各大金融機構非?？粗氐闹笜耍m然每個投資經理及分析師的模型各不相同，但核心都是看收入和有息負債。這會導致一個問題，除了有息負債的其他負債呢？
要知道，恒大的其他負債的規(guī)模也非常大。在這點上，恒大非?！奥斆鳌?，既然那些無息負債不在降杠桿的公式里，那么它們的規(guī)模有多少本質上不會影響財務杠桿，于是恒大選擇暫時閉上眼睛，忽略它們。
我們來看看恒大具體是怎么操作的：
中指研究院幾天前發(fā)布的2021上半年中國房地產企業(yè)業(yè)績顯示，恒大銷售額3559.6億元，銷售面積4186.3億元，均排名第二。
圖片來源：中指研究院
增加收入方面，各家房企有不同的招數。
有些房企選擇加速項目建設以快速獲得更多的銷售額，或低價拿地、減緩拿地來減少支出。今年銷售排名第一的碧桂園，為了吸引人們的購買，推出了新的產品系列，采用品牌升級的形式，形成產品溢價率，給銷售帶來增值。融創(chuàng)中國和萬科則在拿地形式上做出改變，減少支出過高的公開市場拍地，增加了成本更低但規(guī)模龐大的收并購和舊改項目拿地。
相比而言，恒大的策略簡單粗暴，不顧擾亂市場價格秩序的風險，各地樓盤從去年開始就瘋狂打折銷售，為的就是快速回籠資金。
恒大打折賣房賣的都是三、四線的庫存，這些項目拿地時的成本比較低，即使大幅打折，依舊還有利潤，雖然打折后損失了一點利潤率，但收入迅速提升上來了。雖然打折賣地的行為被監(jiān)管部門叫停，但這招非常管用，上半年恒大光是靠賣房就還了1400億的有息負債。
在降低負債規(guī)模上，一般企業(yè)的思路都是聚焦在“有息負債”本身，比如榮盛通過提前償還利息較高、期限較短的信用債來降低有息負債；佳兆業(yè)通過項目層面的股權合作，減少資金投入的方式來降負債。另有一些房企通過借新還舊，發(fā)行期限較長的債券來優(yōu)化債務結構。
但恒大的動作不光聚焦在“有息負債”本身，還打起了“無息負債”的主意。恒大的有息負債一直在計劃中按時償還，甚至在6月24日提前還了14.5億美元的美元債。
恒大發(fā)布的公告中稱，公司已經安排自有資金約136億港元，用以償還6月28日到期14.5億美元債，以及所有境外美元債到期的應付利息近3億美元。并且到明年3月之前，恒大再無到期的境內外公開市場債。
圖片來源：恒大官網
此份公告信息量巨大，恒大特意強調了一個詞“自有資金”和一個時間點“明年3月之前”，這反映了恒大想向市場傳達的信息是，1、我不差錢；2、我未來10個月都沒到期的公開市場債了，看熱鬧的人們散了吧，別總盼著我違約。
但是，熟悉恒大的業(yè)內人士都知道，除去這些公開市場發(fā)行的債券，恒大的有息負債還有信托和銀行借款，以及還有大量的無息負債，比如商票和公司與上下游供應商的款項。因此，恒大為了優(yōu)先保證有息負債的償還，放棄了很多無息負債的償還。
6月7日，恒大發(fā)布聲明稱“我司生產經營一切正常，成立25年來從未出現借款利息晚付、本金逾期歸還的情況”。
圖片來源：公司官網
這個聲明發(fā)的又很“聰明”。1、從未出現逾期的利息和本金，指的是債券和銀行貸款等這些有息債務，其他類型的債務不在恒大所說的范圍之內。2、聲明說的是恒大集團自己公司的債務，那么恒大下屬的分公司，以及持股公司的借款呢？
據天眼查顯示，營口沿海銀行近日就一宗貸款糾紛對恒大地產集團、句容美高房地產開發(fā)有限公司及營口眾和實業(yè)有限公司提起訴訟。天眼查數據同時還有句容美高地產49%的股權間接由恒大集團持有，并且該筆貸款由恒大地產提供了擔保。那么這筆貸款算不算恒大集團的貸款呢，不好界定，但跟恒大肯定是有關聯的。
在第二條聲明里，恒大說公司存在極少量商票未及時兌付的情況，但都兌付了。但是，這里的“極少量”是多少量呢？要知道，恒大的商票規(guī)模在全中國的地產商中是最大的。
如下圖匯票圈統計的各房企年報應付票據項目的數據顯示，截至2020年底，恒大應付票據（銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票）的余額為2057.03億元，規(guī)模是排在第二的綠地控股的8倍。
圖片來源：匯票圈
商票一直是恒大融資的重要渠道，票販子們最愛“炒”恒大的商票。有傳言稱，部分恒大商票的利息有些接近20%，收益很可觀。恒大的商票從2019年開始就總是出現延期兌付的情況，不過，這對恒大降負債的目標沒什么影響，畢竟商票不是有息負債，延期兌付一點也沒大問題。并且，商票不像債券有公開信息披露的標準化場所，監(jiān)管一直不太公開，恒大也是利用了商票信息不對稱的屬性。從應付票據的增速來看，其他房企的增速都非常快，這說明在2020年以前，在監(jiān)管還沒有要求房企降負債的時候，這些房企并沒有把票據融資作為主要的融資渠道，而恒大的融資如果沒有商票這部分，很容易出現資金斷裂。不得不說恒大一直以來的做法都很“雞賊”。
此外，6月3日，恒大與上下游等相關的1000家合作伙伴召開了戰(zhàn)略合作伙伴交流會，開會的目的很簡單，“安撫”上下游企業(yè)，告訴他們恒大降負債卓有成效，并且希望這些供應商能給恒大讓讓利，晚點還欠款。當然，這些供應商的款項也不算在有息負債之內，不是恒大解決高負債的首要矛盾，能拖就先拖著。
因此，現在的局面是，恒大的商票逾期了，還欠著供應商的錢，但有息負債規(guī)模實實在在的降下來了。最新的數據顯示，恒大的有息負債從去年高峰時的8700多億降到現在5000多億。
除了直接的增加收入和降低有息負債，恒大把旗下的資產進行拆分上市，這可以增加權益資產和現金流，也是優(yōu)化資產結構的有效方式。因此，今年三月，許家印提出“新恒大”概念，旗下的物業(yè)管理、新能源汽車、酒店運營、金融服務、互聯網業(yè)務和健康業(yè)務等沒上市的板塊，在未來都將上市，這是增加現金流極好的方式。雖然有人質疑恒大造車的動機，還有人稱恒大的新能源汽車是“許氏騙局”，把汽車模型當真車給大家看，但是這不影響恒大汽車的融資能力，這也是許家印的厲害之處。
經過這一系列操作，或者說一系列有點兒“耍流氓”的手段，雖然恒大打折銷售擾亂市場秩序、商票頻頻逾期、拖欠上下游公司款項、只造了個汽車模型……但，恒大降負債就是降成了，美元債還提前用自有資金還了，近期2023年到期美元債還創(chuàng)了去年11月以來最大盤中漲幅。只能說，恒大的做法傷害了很多給恒大提供無息貸款的機構，但恒大在鉆空子方面的確有自己的一套。
恒大背后的支持者們
由于恒大“騷操作”太多，市場上針對它與金融機構合作的傳言很多。彭博在前段時間報道稱，恒大遭多家債權銀行進一步壓減風險敞口，有家股份制銀行在近期做出不再續(xù)貸的決定，另有三家銀行今年來一直嚴控恒大使用剩余的授信額度。但隨后恒大回復彭博說，以上一切都不屬實，公司與各大銀行及金融機構業(yè)務開展一切正常。
作為恒大的貸方之一，民生銀行6月在上交所投資者互助平臺上表示，恒大集團及其關聯企業(yè)在民生銀行的所有授信業(yè)務還本付息情況均正常，且無逾期發(fā)生。給恒大授信的銀行們還是在默默支持著恒大，關鍵時刻進行辟謠。
恒大不光有銀行給予的支持。今年6月11日，中石化與恒大簽署了戰(zhàn)略合作伙伴關系，雙方以國家碳中和目標為指引，將在能源、科技、客戶引流、銷售網絡等方面開展全方位戰(zhàn)略合作。這個合作將重點圍繞鋰電池汽車充換電站建設、礦泉水等領域進行合作，這對標了恒大旗下的恒大汽車和恒大冰泉兩項業(yè)務。
雖然車還沒造出來，但恒大依舊能跟大國企合作開發(fā)新能源汽車充換電站。除了大國企，恒大在5月與騰訊達成了合作，將攜手打造面向社會開放的物業(yè)科技平臺，助力物業(yè)行業(yè)數字化升級。又是大國企又是互聯網巨頭，不得不說許老板還是有兩把刷子的。
去年底，恒大與1300億戰(zhàn)投中的863億戰(zhàn)投簽訂了補充協議，戰(zhàn)投同意將836億戰(zhàn)投資金轉為普通股權長期持有。這表明恒大原本需要在今年1月31日前履行的1300億戰(zhàn)投的回購義務中的絕大部分，都不需要馬上償還了。這一下就避免了800多億債務的一次性償還，讓恒大長舒一口氣。
上半年的難關過了，恒大還面臨著什么？
雖然在今年上半年，商票的延期兌付危機對恒大降負債的影響不大，但就在6月末，央行等監(jiān)管部門已經出手，將“三道紅線”試點房企的商票數據納入其監(jiān)控范圍，要求房企將商票數據隨“三道紅線”監(jiān)測數據每月上報。這給房企的降負債帶來了進一步的壓力，恒大的2000多億商票該怎么辦呢？恒大還能假裝把眼睛閉起來不管這些商票嗎？
國際評級機構穆迪和惠譽近期紛紛將恒大的評級下調，并給出了負面展望。穆迪在評級文件中表示，盡管恒大一直在減少其債務，以改善財務穩(wěn)定性，但該公司在未來12-18個月內依然面臨著數量可觀的到期債務和可回售債券。
此外，恒大的貿易應付款也從2019年底的5450億元增加至2020年底的6220億元，為公司債務的削減提供了部分資金?；葑u則表示，恒大在資本市場的融資能力被削弱，公司對信托貸款高度依賴，占有息債務總額的40%左右。由于監(jiān)管繼續(xù)收緊信托融資，恒大可能要為拿地和房地產開發(fā)尋找其他融資渠道。
由于恒大今年專注銷售回款，拿地的動作比較少，其可售土儲在減少。而土儲反映了一個公司未來的發(fā)展，如果土地不夠，那可賣的項目會減少，未來公司的收入也會相應減少。
2021年上半年，TOP100房企的總體拿地總規(guī)模小幅增長，同比增長了4.6%，但拿地銷售比均值下降至29.3%，這反映了政策影響，房企拿地熱度的明顯下降。從中指研究院統計的房企銷售與拿地情況對比來看，大多數頭部房企拿地積極，比如碧桂園和萬科，權益銷售與權益拿地的比例相對來說是比較匹配的，而恒大今年的拿地規(guī)模少得可憐，這不是保持企業(yè)運營健康的做法。恒大為了降負債，賭上了自己的前途，這樣是否值得？
圖片來源：中指研究院
恒大在過去一段時間多次在危險的邊緣徘徊，但又上演了一幕幕的化險為夷。針對新的政策變化，不知道許家印還有什么招數來顯神通呢。
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