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獨角獸智庫新年回饋廣大粉絲，在春節(jié)期間發(fā)送行業(yè)、A股深度報告。祝大家新春快樂，闔家歡樂，財源滾滾，雞年大吉

袁煜明，清華大學(xué)自動化系碩士畢業(yè)，現(xiàn)任興業(yè)證券研究所所長助理，計算機互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)首席分析師。2014年獲得新財富最佳分析師評選第3名，2015年成為天眼最佳分析師評選業(yè)內(nèi)唯一連續(xù)三年五星級分析師；2015年獲得保險資產(chǎn)管理業(yè)分析師評選計算機行業(yè)第1名、2016年新財富計算機行業(yè)明星分析師第二名。對計算機行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)具有深入、獨到的見解。

  觀點綜述

計算機行業(yè)在2016年漲幅有限，排在了總跌幅榜倒數(shù)第二位，有很多投資者關(guān)心計算機行業(yè)2017年的走勢，我個人認為在2017年計算機板塊仍然很難有大的機會，這是總體的判斷。

過去幾年計算機板塊的四個漲跌幅周期

計算機板塊已完整經(jīng)歷了4個漲跌周期：

漲跌周期1：2006年3月~2008年1月上漲，2008年1月~2008年11月下跌，上漲時間跨度為22個月，幅度為382%；下跌時間跨度為10個月，幅度為-79%。

漲跌周期2：2008年11月~2010年11月上漲，2010年11月~2012年12月下跌，上漲時間跨度為24個月，幅度為345%；下跌時間跨度為24個月，幅度為-58%。

漲跌周期3：2012年12月~2015年6月上漲，2015年6月~2015年9月下跌，上漲時間跨度為30個月，幅度為1098%；下跌時間跨度為4個月，幅度為-66%。

漲跌周期4：2015年9月~2015年12月上漲，2016年1月下跌，上漲時間跨度為4個月，幅度為93%；下跌時間跨度為1個月，幅度為-36%。

橫盤震蕩期：2016年2月至今。

從下跌幅度看，前三次下跌幅度均在60%左右， 2016年下跌幅度為36%，相比此前三輪的幅度仍有差距，雖然歷史不會簡單重復(fù)，但從歷史進程來回顧，這個指標仍有其參考價值。

板塊的估值

現(xiàn)在整體估值已經(jīng)比去年低了不少，比如TTM估值從54倍跌倒了44倍。估值是否有吸引力？我們可以從行業(yè)的橫向與縱向估值來看。橫向比較，計算機板塊的估值排名靠前，僅次于軍工、有色等板塊。縱向比較，現(xiàn)在股價整體位于估值中樞的位置，距離估值底仍有些距離。

板塊的利潤增速

計算機板塊近兩年整體利潤增速情況良好，跑贏滬深300。原因主要兩個，一個是人均薪酬增長趨勢放緩，一個是外延并購增厚了業(yè)績。

互聯(lián)網(wǎng)公司面臨很大的成本控制壓力，近幾年行業(yè)整體薪酬漲幅開始慢慢放緩，A股計算機公司商譽增加值占凈利潤的比重在2016年接近100%，商譽增加值來自并購產(chǎn)生的收購比凈資產(chǎn)的溢價，整體收購估值10-15倍，收購產(chǎn)生的利潤增厚在10-15%的比例，雖然增長很快，但一半的利潤增量都來自于外延并表。

并購邏輯在2017年能否延續(xù)？

我們對此持謹慎態(tài)度。第一，并購數(shù)量在減少。監(jiān)管層對資產(chǎn)重組的規(guī)定愈發(fā)嚴格，計算機板塊的并購在2014、2015年達到了巔峰，2017年能夠并購?fù)瓿傻墓緯兩?，再加上IPO發(fā)行速度加快，很多公司與其被并購更愿意自己IPO，第二，計算機公司市值基數(shù)較大，整體市值中位數(shù)接近100億，而原來的市值中位數(shù)僅為20-30億元，以往收購一家3000萬的公司，對業(yè)績的拉動效果明顯，而現(xiàn)在收購一家3000萬的公司，邊際效益則越來越低。第三，并購業(yè)績承諾能否順利達到。2017年有將近90家上市公司的三年期業(yè)績承諾到期，如果業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)，將面臨商譽減值風險。

市場的風險偏好

除了歷史漲幅、估值、利潤增速等方面之外，投資者的風險偏好也是考察計算機板塊投資機會的重要指標，而風險偏好是缺乏確鑿的量化指標的。通過我們與投資者的溝通發(fā)現(xiàn)，目前市場風險偏好在逐步走低，越來越多的投資者對于業(yè)績指標極為敏感，避開業(yè)績地雷，尋找業(yè)績確定增長股受到市場追捧，依據(jù)主題概念買入某公司股票的邏輯已經(jīng)顯得不夠性感，另外投資者的預(yù)期收益率也在逐步降低，30-50%增長就可以讓投資者心滿意足。

所以綜合來看，計算機板塊還是處在一個逆風的市場。

  逆風市場的股票大贏家

我們回顧了過去十年時間，計算機股在逆風市場的表現(xiàn)。通過分析2008年、2011年、2012年后我們發(fā)現(xiàn)：業(yè)績好、估值低，有長期上漲空間，受政策驅(qū)動帶動，不斷有新產(chǎn)品問世，業(yè)務(wù)空間較大的公司在逆風市場上表現(xiàn)最佳。

個股選擇的策略

我們不能再用2014、2015年那種簡單粗暴的邏輯來買入股票，投資者需要冷靜、耐心拒絕狂熱，但這并不意味著投資者要舍棄計算機板塊。計算機行業(yè)代表著未來的發(fā)展方向，未來還有很大成長空間，市場仍將不斷有牛股涌現(xiàn)。短期估值高可以重新匹配，預(yù)期沒達到也可以緩一下，畢竟夢想還是要有的。

對板塊策略的想法

產(chǎn)業(yè)成長周期有點類似Gartner曲線，大致可以分為七個階段：朦朧期、預(yù)熱期、市場啟動期、業(yè)績爆發(fā)期、競爭加劇期、穩(wěn)定發(fā)展期。

在朦朧期，故事宏大的黑科技公司、有大咖背書的創(chuàng)業(yè)明星公司粉墨登場，進入到預(yù)熱期，公司的預(yù)期高但業(yè)績?nèi)詿o法落地，牛股初露端倪，到市場啟動期時，公司真成長跡象將陸續(xù)出現(xiàn)，之后便是公司業(yè)績爆發(fā)，迎來穩(wěn)定發(fā)展。之前市場炒作最多的是朦朧期和預(yù)熱期股票，而大部分股票是無法熬到啟動期的，在風險偏好走低的情況下，投資者應(yīng)該關(guān)注能真正兌現(xiàn)業(yè)績的個股，像2015年下半年到2016年市場炒作的黑科技主題股雖然獨領(lǐng)風騷，但真正距離產(chǎn)業(yè)兌現(xiàn)還很遙遠。

  當前我們看好的幾個板塊

我們看好的板塊包括：消費金融、云計算與企業(yè)服務(wù)、信息安全與國產(chǎn)化這三部分。

消費金融

投資者對消費金融仍抱有疑慮，認為互聯(lián)網(wǎng)金融處于國家打壓的狀態(tài)。我們認為，國家反感的是類似非法P2P、眾籌這種意圖卷走老百姓血汗錢跑路、對社會秩序極大破壞、影響惡劣的事件。消費金融是以90后為代表的金融消費模式，即使發(fā)生壞賬，也不會會對社會秩序造成重大影響，裸條事件畢竟是小概率、個別案例。

消費金融的需求是否真的存在？我們通過調(diào)研后認為，資信不足、無法辦理信用卡的夾層人群很多，這類人群擁有穩(wěn)定收入和穩(wěn)定現(xiàn)金流，他們很愿意通過網(wǎng)絡(luò)借貸的方式購物、旅游。

我們與產(chǎn)業(yè)人士、一級市場投資者的交流溝通后發(fā)現(xiàn)，京東白條、螞蟻花唄的出現(xiàn)，讓普通消費者從節(jié)衣縮食消費變?yōu)榱私栀J消費，相對應(yīng)的，很多創(chuàng)業(yè)公司的流水都可以迅速增長。

云計算和企業(yè)服務(wù)

云計算的需求依舊旺盛，亞馬遜、阿里云包括創(chuàng)業(yè)型SaaS公司的收入增長都非?？?。

企業(yè)服務(wù)與云計算有很多重疊部分，企業(yè)服務(wù)包括線上SaaS服務(wù)、會計稅務(wù)等服務(wù)。2C市場日臻成熟，從頭發(fā)、指甲方方面面都被全面覆蓋，所以一個單車都可以炒上天，而單車的市場空間、衍生主題模式、市場炒作空間都是有限的。2B市場仍處于藍海階段，未來仍存在很多投資機會。

信息安全與國產(chǎn)化

與之前的消費金融、云計算與企業(yè)服務(wù)不同，信息安全領(lǐng)域主要以國家政策推動為導(dǎo)向，隨著國際社會動蕩加劇、Trump上臺等等黑天鵝事件頻發(fā)，信息安全的重要性日漸凸顯，國家不斷有政策出臺，包括網(wǎng)絡(luò)安全法的正式落地，國產(chǎn)化也會有政策推動，值得投資者重點關(guān)注。