為應對2007年次貸危機，美聯(lián)儲在各種常規(guī)貨幣政策無效的情況下，采用了一系列非常規(guī)的貨幣政策，包括導致其資產(chǎn)負債表規(guī)模劇烈擴張的量化寬松政策（大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃），對新興市場國家造成較大沖擊，不僅破壞了經(jīng)濟的內(nèi)外平衡，而且推動了虛擬經(jīng)濟繁榮。

本研究預計美聯(lián)儲最早可能從2017年9月開始縮表，采用“上限額度”模式，持續(xù)時間3-5年，縮減規(guī)模約2萬億美元。新興市場國家需警惕美聯(lián)儲縮表可能產(chǎn)生的負向外溢效應，及時制定有效政策加以應對，防范資本回流等沖擊。

一、量化寬松政策導致美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表大幅擴張，壓低美元利率損害債權人的利益

美國全面實現(xiàn)利率市場化后，利率中樞不斷下移，幾次大幅降息調(diào)整均與經(jīng)濟危機的發(fā)生有關（圖1）。次貸危機爆發(fā)后，為應對經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲采取了強寬松的貨幣政策，在一年多的時間里連續(xù)十次降息，將聯(lián)邦基金利率由5.25%降至接近于零的水平，然而依然沒能遏制危機的蔓延。在主流貨幣政策傳導機制失效的情況下，美聯(lián)儲采取了非常規(guī)的貨幣政策，包括前瞻指引、流動性支持以及量化寬松。

美聯(lián)儲曾于2008年11月、2010年11月和2012年9月先后啟動三輪量化寬松政策（表1）。第一輪量化寬松旨在通過購買國家擔保的問題金融資產(chǎn)向信貸市場提供流動性，為金融機構(gòu)重建信用，為投資者重建信心；第二和第三輪的推出主要源于經(jīng)濟復蘇緩慢，通脹率和就業(yè)率不及目標水平。第三輪量化寬松結(jié)束后，國內(nèi)失業(yè)率下行至5.7%的危機以來新低，通脹維持在2%左右，基本達到預期目標。此外，資產(chǎn)價格增長迅速，房屋價格穩(wěn)步回升，股票市場屢創(chuàng)新高。鑒于經(jīng)濟企穩(wěn)向好，2014年10月美聯(lián)儲宣布退出量化寬松政策。

量化寬松政策的實施導致美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模迅速增加。三輪量化寬松結(jié)束后，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)從2008年之前的8000億美元左右增加到4.5萬億美元左右（圖2），主要包括約2.5萬億美元的國債和約1.8萬億美元的MBS。負債端主要是準備金、通貨和隔夜逆回購（圖3）；資本金幾乎可以忽略不計。

二、美聯(lián)儲縮表是不得不為之

（一）縮表將提升傳導效率、改進資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和避免虧損

美聯(lián)儲的縮表動議主要基于三方面的考慮。傳導方面，由于銀行超額準備金的大幅增加，使得通過公開市場操作調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率進而影響其他利率水平的傳統(tǒng)貨幣政策操作框架失效。結(jié)構(gòu)方面，美聯(lián)儲持有的長、短債比例失衡，削弱了其逆周期調(diào)控的能力，且持有資產(chǎn)的質(zhì)量異常（將理論上存在違約風險的機構(gòu)資產(chǎn)作為信用支撐派生基礎貨幣）。收益方面，加息周期內(nèi)美聯(lián)儲持有證券資產(chǎn)的公允價值和凈利息收入會同時下降；一旦未實現(xiàn)收益與已實現(xiàn)收益之和變?yōu)樨摂?shù)，美聯(lián)儲將出現(xiàn)虧損，并將面臨一系列法律問題。

（二）預計縮表過程較為緩慢，最早可能從2017年9月開始，持續(xù)3-5年，縮減規(guī)模約2萬億美元

根據(jù)美聯(lián)儲近期公布的《政策正?；瓌t和計劃附錄》，預計美聯(lián)儲啟動縮表的最早時間為2017年9月，大概率時間為2017年底至2018年上半年?？s表將在美聯(lián)儲對經(jīng)濟的穩(wěn)固增長有足夠信心時進行，且在聯(lián)邦基金利率提升至足夠高水平以便于在經(jīng)濟受到負面沖擊時可以通過降息進行調(diào)整。預計美聯(lián)儲縮表行動將持續(xù)3-5年左右的時間，縮減規(guī)模在2萬億美元左右（一半左右的現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模）。預計縮表將在不確定的環(huán)境中進行，美聯(lián)儲不會披露縮表的最終目標，這有兩方面的考慮：一是避免市場再次出現(xiàn)“削減恐慌”；二是采用“相機抉擇”方式，因為美聯(lián)儲對資產(chǎn)負債表變化對經(jīng)濟影響的預測能力要低于利率變化對經(jīng)濟影響的預測能力。

（三）縮表方式上將采用“上限額度”模式，資產(chǎn)端主要縮減MBS，負債端主要縮減超額準備金

為降低對市場的影響，預計美聯(lián)儲不會以直接拋售手中債券的方式進行縮表，而是采用分階段公布“上限額度”模式進行縮減，即債券到期后超過限額部分才會進行再投資。分資產(chǎn)類型分析，有超過一半的美聯(lián)儲持有的國債的久期在五年以內(nèi)，因而完全可以通過到期額度內(nèi)部分不續(xù)作的方式進行縮減，這有助于減緩對經(jīng)濟、對財政部支出的沖擊。盡管絕大部分美聯(lián)儲持有的MBS資產(chǎn)的久期在十年以上，但MBS不像普通債券到期一次性償還本金，而是本金與利息償付同時進行。因此，即便尚未到期，美聯(lián)儲持有的MBS規(guī)模也會降低。但預計美聯(lián)儲未來的證券投資組合將只包含國債，MBS（以及數(shù)量很少的機構(gòu)債）幾乎要全部被減持，所以不排除直接出售MBS的可能。分析美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的負債端發(fā)現(xiàn)：通貨和隔夜逆回購規(guī)模基本匹配未來需求，無需進行縮減；準備金中超額準備金已達2萬億美元，龐大的規(guī)模導致貨幣政策傳導效率低下，幾乎需要全部被縮減。

（四）加息疊加縮表-新興市場國家需謹慎應對美聯(lián)儲貨幣政策快速收緊的外溢效應

美聯(lián)儲將要縮表，釋放出看好美國經(jīng)濟復蘇的信號；未來計劃能否得到落實，決定因素主要是美國經(jīng)濟的走勢。但無論怎樣，美聯(lián)儲要回歸貨幣政策正常化早已是心照不宣的事，因此新興市場國家需要做好應對美聯(lián)儲“加息+縮表”貨幣緊縮模式的準備?？傮w來看，美聯(lián)儲貨幣緊縮對新興市場國家既可以產(chǎn)生正向外溢效應，也可以產(chǎn)生負向外溢效應。

具體來看，負向外溢效應主要表現(xiàn)為國際資本回流美國，新興市場國家利率隨美元利率的提高而走高，導致借貸成本上升。正向外溢效應主要表現(xiàn)為美國經(jīng)濟復蘇穩(wěn)定新興市場國家外部需求，本幣相對美元貶值刺激出口活動。外溢效應的總方向則取決于新興市場國家的經(jīng)濟特征和各種傳導渠道的相對重要性。相較而言，以大宗商品出口為主導、外部赤字和美元敞口較大的新興市場國家更需關注美聯(lián)儲的貨幣緊縮政策，提早制定合理方案防范外溢效應帶來的沖擊。

大公研究院金融研究部

二〇一七年八月十七日