導(dǎo)讀
一連串行業(yè)政策的出臺(tái)，讓PE投資界感受到了前所未有的動(dòng)蕩和沖擊，這個(gè)曾經(jīng)自由生長(zhǎng)的市場(chǎng)，在沒(méi)有任何禁錮的情況下生存了十幾年。有人比喻，股權(quán)投資市場(chǎng)更像是一個(gè)自由交易的早市，貨物的好壞全憑眼光，買賣自由，一個(gè)愿買一個(gè)愿賣，兩不相欠。由于沒(méi)有一套明確且行之有效的監(jiān)管體系對(duì)其進(jìn)行規(guī)范化發(fā)展，中國(guó)的PE市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了十幾年的寬松式發(fā)展，出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。
來(lái)源：融資中國(guó) 作者：寇建平
融中傳媒：thecapital
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任何一個(gè)行業(yè)或領(lǐng)域在被發(fā)現(xiàn)后，都會(huì)經(jīng)歷起初的滋生蔓延、短期的井噴式增長(zhǎng)、過(guò)度的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及最終的洗牌調(diào)整。
狂歡
2015年，可謂是新三板最火的一年。這一年，新三板機(jī)構(gòu)投資者的參與達(dá)到了兩萬(wàn)多家，在整個(gè)的投資者數(shù)量中占比達(dá)到了有史以來(lái)的新高，10%。幾乎與A股機(jī)構(gòu)投資者持平。與2014年相較，交易量達(dá)到了1910億，是2014年的15倍。
PE機(jī)構(gòu)在其中扮演了重要的角色：截止2016年5月27日，新三板市值最高的15家公司中，PE機(jī)構(gòu)占了7個(gè)席位。同時(shí)，PE機(jī)構(gòu)通過(guò)新三板打開(kāi)了新的募資通道：九鼎通過(guò)三次定增累計(jì)募資158億元，中科招商四次定增募資108.84億元。三板上市的12家PE在2015年通過(guò)定增募資了360億資金。
然后，在這幾年的經(jīng)濟(jì)寒冬中，PE機(jī)構(gòu)面臨著一個(gè)共同問(wèn)題——基金出資人即LP退出難、周期長(zhǎng)。
九鼎投資掛牌新三板后，創(chuàng)造性地將LP變成了掛牌企業(yè)的股東，即將LP持有的基金份額轉(zhuǎn)換成公司的股份權(quán)益。通過(guò)做市轉(zhuǎn)讓或協(xié)議轉(zhuǎn)讓，LP不再受鎖定期限制，可隨時(shí)減持股權(quán)，獲利退出，改善了退出的流動(dòng)性。另外，LP變成公司的股東后，不再依靠單一基金的投資回報(bào)，而是分享整個(gè)公司的股份權(quán)益和市值溢價(jià)，大幅降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。
九鼎投資這一成功案例，點(diǎn)燃了很多PE機(jī)構(gòu)掛牌新三板的熱情。
業(yè)內(nèi)專家表示，過(guò)去PE融資需要費(fèi)時(shí)費(fèi)力地準(zhǔn)備各地路演，需要通過(guò)關(guān)系營(yíng)銷尋找人脈和資源。再加上很多PE以直投方式向中小成長(zhǎng)性企業(yè)投資，資金周期長(zhǎng)達(dá)三到五年，在漫長(zhǎng)的孵化期內(nèi)，部分PE機(jī)構(gòu)無(wú)法回流資金或無(wú)法兌現(xiàn)對(duì)投資者的承諾，新三板的出現(xiàn)，掛牌企業(yè)通過(guò)發(fā)行定增就能吸引大量的優(yōu)質(zhì)投資者，輕松解決融資難題。
PE新三板的資本狂歡，卻因吃相難看引起資本市場(chǎng)的關(guān)注和熱議，其中的九鼎集團(tuán)、中科招商等頻繁融資，融資余額、募集資金投向等問(wèn)題引起社會(huì)的關(guān)注和質(zhì)疑?！赌戏街苣犯前丫哦眲U(kuò)張總結(jié)為：實(shí)質(zhì)是利用上市公司平臺(tái)為企業(yè)股權(quán)投資提供估值和流動(dòng)性的同時(shí)，以不斷疊加的融資杠桿及資產(chǎn)收購(gòu)估值，覆蓋前期負(fù)債與虧損。一旦不能繼續(xù)“吸血”，或不能通過(guò)持續(xù)收購(gòu)去抬高估值，投資者就將面臨驚險(xiǎn)的蹦極游戲。
盡管九鼎投資在新三板通過(guò)布局大資管，謀求成為金控平臺(tái)，中科招商選擇抄底更多A股上市公司，他們共同點(diǎn)都是希望能與之前的項(xiàng)目發(fā)生協(xié)同效應(yīng)，在融資后通過(guò)自有資金投資，提高收益分配和話語(yǔ)權(quán)，自然能夠秒殺基金管理收入。但過(guò)程中各種亂象隨之浮出水面，動(dòng)機(jī)值得懷疑，難掩背后貓膩。更不用說(shuō)目前PE機(jī)構(gòu)目前估值偏高，還通過(guò)一輪高過(guò)一輪的定增提升估值。
亂象
其實(shí)，PE掛牌新三板對(duì)其自身來(lái)說(shuō)擁有眾多利好，但是對(duì)新三板而言就不見(jiàn)得了。“如果PE都來(lái)新三板掛牌募資，然后收購(gòu)上市公司。那么在新三板掛牌的僵尸股一定是第一個(gè)舉手表示'冤枉’的，新三板的資金都外流了，談什么流動(dòng)性呢？”一位專家說(shuō)。
因此，從2015年12月起，證監(jiān)會(huì)暫停了金融類企業(yè)在新三板的掛牌和融資。業(yè)內(nèi)人笑談，PE、類金融企業(yè)接連被叫?？氨菼PO關(guān)閘，只不過(guò)是定向關(guān)閘。
行內(nèi)人說(shuō)，“他們?cè)谛氯迦谫Y融的太爽了，此次政策有著很大的針對(duì)性”。由于新三板融資要求較寬松，因此并未像A股那樣，要求融資必須披露用途，并及時(shí)公布資金去向，所以新三板融資“亂象較多，很多人膽子太大”。
財(cái)經(jīng)評(píng)論員劉烜宏認(rèn)為，叫停的主要原因在于PE違背市場(chǎng)規(guī)律的過(guò)分?jǐn)U張，會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2015年新三板1500余家企業(yè)融資總規(guī)模達(dá)到1233億，主板市場(chǎng)的融資規(guī)模也不過(guò)是1600億，兩者差距不是很大。但在1233億的融資規(guī)模中，8家PE機(jī)構(gòu)通過(guò)定增募集資金達(dá)360億，占新三板融資總額30%。
但是，PE融的巨資是為自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)投資中小企業(yè)服務(wù)嗎，顯然不是。
九鼎集團(tuán)巨額融資的背后是“瘋狂的投資”。據(jù)第三方數(shù)據(jù)顯示，九鼎集團(tuán)自2014年4月29日掛牌以來(lái)，就和子公司不斷投資。截止2015年9月23日，投資次數(shù)累計(jì)達(dá)到27次，平均每個(gè)月1.6次投資。
九鼎的投資和并購(gòu)主要集中在投資、保險(xiǎn)、證券和期貨、支付、互聯(lián)網(wǎng)金融和地產(chǎn)領(lǐng)域。其中，在投資領(lǐng)域，九鼎先后投資和增資達(dá)到11次，資金達(dá)到14億。
并且，九鼎投資還進(jìn)行了多次收購(gòu)，在九鼎集團(tuán)的收購(gòu)中，金額和影響比較大的項(xiàng)目主要是對(duì)中江集團(tuán)41.50億元的收購(gòu)和對(duì)Ageas Asia Holdings Limited（富通亞洲）106.88億港元的收購(gòu)。其中，九鼎集團(tuán)收購(gòu)A股上市公司中江地產(chǎn)以來(lái)的系列運(yùn)作，被南方周末稱之為“正面對(duì)決監(jiān)管層”：通過(guò)41億元收購(gòu)上市的中江集團(tuán)100%股權(quán)成為中江地產(chǎn)的大股東，再把PE資產(chǎn)裝入，讓上市公司成為包含PE業(yè)務(wù)的多經(jīng)營(yíng)線路公司；成立第一家民營(yíng)控股的公募基金——九泰基金，收購(gòu)九州證券等。
“部分PE登陸新三板之后，大規(guī)模融資舉牌A股，抑或通過(guò)新三板融資進(jìn)而“野蠻膨脹”，與監(jiān)管層所倡導(dǎo)的為中小企業(yè)融資精神背道而馳，大量抽走了新三板的“資金池”，成為此次PE暫停掛牌的主要原因”。
所以，在新三板掛牌的PE的重心不再是投資中小企業(yè)，獲得退出的資本溢價(jià)，更不是微不足道的基金管理費(fèi)，而是如何大規(guī)?？焖偃谫Y、擴(kuò)張，追趕市值的飆升。
PE劫
從2015年底暫停金融機(jī)構(gòu)掛牌新三板的以后的半年中，市場(chǎng)一直以一種靜默的方式期待證監(jiān)會(huì)的“回心轉(zhuǎn)意”。畢竟，PE布局新三板符合政府的雙創(chuàng)意圖。
政策來(lái)了！5月27日，全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱“《通知》”）對(duì)于通知，PE機(jī)構(gòu)沮喪的發(fā)現(xiàn)，上帝給你關(guān)上了一扇門，確實(shí)給你打開(kāi)了一扇窗，但撞上去才發(fā)現(xiàn)：這是一扇玻璃窗！《通知》中稱，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司在現(xiàn)行掛牌條件的基礎(chǔ)上，對(duì)私募基金管理機(jī)構(gòu)新增八個(gè)方面的掛牌條件：管理費(fèi)收入與業(yè)績(jī)報(bào)酬之和須占收入來(lái)源的80%以上；私募機(jī)構(gòu)持續(xù)運(yùn)營(yíng)5年以上，且至少存在一只管理基金已實(shí)現(xiàn)退出??，如此苛刻的條件，將絕大部分PE機(jī)構(gòu)拒之門外。
此外，通知里的“募集資金不存在投資滬深交易所二級(jí)市場(chǎng)上市公司股票及相關(guān)私募證券類基金的情形，但因投資對(duì)象上市被動(dòng)持有的股票除外”這條實(shí)際上代表監(jiān)管層對(duì)九鼎投資、中科招商模式的否定。
雖然新三板重新向私募機(jī)構(gòu)們開(kāi)閘，但對(duì)于大部分私募而言，上會(huì)之路遠(yuǎn)不及看上去那般美好。
拿有著新三板最漂亮的女朋友的天星資本及其背后的股東們來(lái)說(shuō)，新八條單單運(yùn)營(yíng)時(shí)間的一條“硬杠”就將出生于2012年6月的天星資本擋在新三板門外。天星資本計(jì)劃中的B輪定增或?qū)⒆兊眠b遙無(wú)期。
《通知》不僅給擬掛牌的諸多類金融企業(yè)按下了“暫停鍵”，還令已掛牌的類金融企業(yè)忙于整改、自查和安撫投資人。誠(chéng)如某掛牌私募所言：“去年的瘋狂融資，給市場(chǎng)留下許多不切實(shí)際的幻想。新規(guī)的出臺(tái)，讓大家都冷靜下來(lái)。監(jiān)管層的態(tài)度已經(jīng)很明確，我們能做的就是積極整改，符合規(guī)范，爭(zhēng)當(dāng)'好孩子’?！?/span>
但好孩子不是一日長(zhǎng)成的，投資者更不是有耐心等你長(zhǎng)發(fā)及腰的男票。
就在已經(jīng)掛牌的PE機(jī)構(gòu)面壁思過(guò)自省時(shí)，新三板分層悄然而至，往日新三板的高富帥已經(jīng)遭到政策的不待見(jiàn)，那么對(duì)于其中的PE機(jī)構(gòu)能否上創(chuàng)新層，投資者更是心知肚明，只能選擇用腳投票。
6月20日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布了創(chuàng)新層名單，唯一的九鼎集團(tuán)也是打著“非PE”旗號(hào)入選了創(chuàng)新層，其余的PE機(jī)構(gòu)全軍覆沒(méi)。就在分層實(shí)施的前幾天，敏感的投資者開(kāi)始拋售其中的股票。似乎一夜之間，曾經(jīng)一度風(fēng)光無(wú)限的PE掛牌公司，變成了人人規(guī)避的“雞肋”。
新規(guī)出來(lái)之后，申請(qǐng)掛牌的金融企業(yè)大多都選擇了放棄。不過(guò)，在7月4日的《全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在審申請(qǐng)掛牌企業(yè)基本情況表》中，仍有23家類金融企業(yè)留在名單中。從公開(kāi)資料來(lái)看，這些企業(yè)清一色都是私募機(jī)構(gòu)。其中，受理日期最早的是上海朱雀股權(quán)投資管理股份有限公司，早在2015年9月即已在排隊(duì)中。經(jīng)過(guò)三輪反饋之后，進(jìn)度停留在了2015年12月22日。而反饋時(shí)間距離最近的杭州青域資產(chǎn)管理股份有限公司，其反饋進(jìn)度停留在5個(gè)月之前。那么就是說(shuō)，自新規(guī)出臺(tái)后再無(wú)同類企業(yè)謀求掛牌。
但在23家申請(qǐng)名單中，券商透露，中信資本其掛牌申報(bào)工作已經(jīng)率先重啟，并擬于2016年8月底前完成不超過(guò)50億元的“pre-掛牌”融資。
按照相關(guān)規(guī)定，監(jiān)管層對(duì)私募進(jìn)行了分類處理。私募股權(quán)基金、私募創(chuàng)投基金經(jīng)過(guò)一年期整改，已掛牌的合格者“續(xù)簽”或?qū)徍酥械暮弦?guī)者登陸新三板均會(huì)被接受。
截至7月7日，已經(jīng)有6家掛牌私募發(fā)布自查報(bào)告。除了天信投資之外，其余5家均表示自身符合新增掛牌要求。這5家企業(yè)分別為九鼎集團(tuán)、合晟資產(chǎn)、思考投資、天圖投資和菁英時(shí)代。
對(duì)于新規(guī)，PE機(jī)構(gòu)從最初的惶然到慢慢接受。如今，天星資本王駿態(tài)度也有所轉(zhuǎn)變，“我們已經(jīng)拿到了掛牌函，但還沒(méi)有掛牌交易，整個(gè)市場(chǎng)是暫停的，B輪定增不能做了，都停了。大金控看監(jiān)管層的情況，如果國(guó)家鼓勵(lì)做這個(gè)我們就做，如果國(guó)家不鼓勵(lì)我們就不做，無(wú)所謂，它不會(huì)耽誤我投資的事兒。我們就跟著政策走就行了。”
依托新三板“募集資金-投資項(xiàng)目”是天星資本核心的投資邏輯，可是，新三板羸弱的流動(dòng)性是這個(gè)投資邏輯最大的隱患和挑戰(zhàn)。對(duì)于2018年天星資本上百只基金集中到期，王駿只能靠天吃飯，把寶壓在流動(dòng)性的釋放上。“在2018年前，新三板流動(dòng)性問(wèn)題肯定能解決，在2017年別人進(jìn)來(lái)的時(shí)候，該是我們'撤退’的時(shí)候，2018年我們大量的項(xiàng)目都已經(jīng)退出了?！?/span>
按照王駿的設(shè)想，私募股權(quán)投資基金商業(yè)模式的四個(gè)關(guān)鍵鏈條“募投管退”中的募、投、退都能在新三板場(chǎng)內(nèi)實(shí)現(xiàn)。王駿預(yù)計(jì)，具體的時(shí)間是到2017年上半年，該落地的政策基本都已經(jīng)落地了，根據(jù)政策推進(jìn)狀態(tài)依次約為分層制度、公募基金入場(chǎng)、降低投資門檻、集合競(jìng)價(jià)交易、做市牌照放開(kāi)，等等。王駿表示，到2016年年底或2017年的上半年時(shí)，新三板流動(dòng)性的問(wèn)題基本會(huì)解決。王駿也說(shuō)，天星資本主要手段就是在新三板市場(chǎng)直接退出，在新三板市場(chǎng)解決退出了，這是天星資本所有投資邏輯的前提?！疤煨琴Y本最短的基金到期日是2018年上半年，如果到2018年上半年，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題還沒(méi)解決的話，這個(gè)市場(chǎng)就出大問(wèn)題了。”對(duì)于天星資本來(lái)說(shuō)，如果到2018年，新三板流動(dòng)性問(wèn)題依然存在，天星資本將面臨什么樣的境地？對(duì)此，王駿估計(jì)也不敢想。
事實(shí)上，新八條的影響也遠(yuǎn)不止如此，其引發(fā)的“蝴蝶效應(yīng)”也將逐步顯現(xiàn)，進(jìn)而席卷整個(gè)中國(guó)私募江湖。業(yè)內(nèi)人士指出，新八條將掀起整個(gè)私募行業(yè)的新一輪洗牌，市場(chǎng)將加速兩級(jí)分化，強(qiáng)者愈強(qiáng)的局面將成為常態(tài)，進(jìn)而演變成強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局，在這個(gè)過(guò)程中，私募行業(yè)的老兵新軍都將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但也會(huì)迎來(lái)千載難逢的突圍良機(jī)，正如科盛投資郭佳瑩在采訪中所說(shuō)：機(jī)構(gòu)進(jìn)入資本市場(chǎng)是的大勢(shì)所趨，現(xiàn)在遇阻只是前進(jìn)中的波折。
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