《資管新規(guī)》終結(jié)剛兌時(shí)代。轉(zhuǎn)型間不容發(fā)。資管新政下，LP個(gè)人準(zhǔn)入門(mén)檻定為500萬(wàn)，提高200萬(wàn)，并明確要求2年以上投資經(jīng)驗(yàn)；創(chuàng)業(yè)板上市隱形底線劃至凈利8000萬(wàn)，提高3000萬(wàn)；銀行嚴(yán)控杠桿，傳導(dǎo)之下，F(xiàn)OF募資將更加艱難。募資、退出兩端壓迫，一級(jí)市場(chǎng)正在洗盤(pán)。資管新政下，PE/VC必須闖關(guān)《資管新規(guī)》，也將定義“標(biāo)品化”時(shí)代。
4月27日晚，央行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、外管局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，《資管新規(guī)》最終版終于問(wèn)世。
此前，3月28日下午，中央全面深化改革委員會(huì)第一次會(huì)議召開(kāi)，通過(guò)了《資管新規(guī)》綱領(lǐng)文件。2017年11月17日，一行三會(huì)、外匯局聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》。經(jīng)過(guò)監(jiān)管層、市場(chǎng)各方長(zhǎng)期討論，資管新政終付實(shí)行。與此對(duì)應(yīng)，剛兌時(shí)代終結(jié)，PE/VC行業(yè)面臨新的轉(zhuǎn)型壓力。
資管新政下，監(jiān)管層將實(shí)行統(tǒng)一市場(chǎng)準(zhǔn)入，最大程度消除監(jiān)管套利空間。私募市場(chǎng)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，PE/VC面臨募資、退出兩端壓迫。“標(biāo)品化”將成行業(yè)轉(zhuǎn)型路徑。
《資管新規(guī)》牽動(dòng)市場(chǎng)各方?！度谫Y中國(guó)》5月期刊封面，將全面、深度解讀資管新政。在此特節(jié)選部分，以饗讀者。
▎嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)
《資管新規(guī)》以嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)為綱要。
第一部分“基本原則”中，區(qū)區(qū)460字，《資管新規(guī)》7次提到“風(fēng)險(xiǎn)”。無(wú)論是從底線目標(biāo)、資金流向，還是改革步驟，央行、銀保監(jiān)、證監(jiān)會(huì)、外匯局的聯(lián)合監(jiān)管下，決策者無(wú)一不把“嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)”作為第一要?jiǎng)?wù)。
“基本原則”中，第四條與私募行業(yè)密切相關(guān)：“重點(diǎn)針對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴(yán)重、投機(jī)頻繁等問(wèn)題”。這句話無(wú)疑是第四條原則的展開(kāi)。具體到股權(quán)投資行業(yè)，《資管新規(guī)》首先體現(xiàn)在大幅提升了合格投資者門(mén)檻。在新規(guī)文件第五部分“投資者”，監(jiān)管當(dāng)局更正個(gè)人準(zhǔn)入門(mén)檻如下：
資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者，分為不特定社會(huì)公眾、合格投資者兩大類。合格投資者是指，具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額，且符合下列條件的自然人和法人。
（一）自然人方面，具有2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一：
家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者近3年本人年均收入不低于40萬(wàn)元。
（二）法人方面，最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的法人單位。
（三）金融管理部門(mén)視為合格投資者的其他情形。
另外，《資管新規(guī)》細(xì)化規(guī)定：合格投資者投資于單只固定收益類產(chǎn)品，金額不低于30萬(wàn)元。投資于單只混合類產(chǎn)品的金額，不低于40萬(wàn)元。投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品，金額不低于100萬(wàn)元。
對(duì)比此前規(guī)定，《資管新規(guī)》調(diào)低了對(duì)個(gè)人收入的要求，從年均收入50萬(wàn)降至年均收入40萬(wàn)。但大幅提高了對(duì)金融資產(chǎn)規(guī)模的要求，從金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)，拔高到金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn).相比之下，新的資管規(guī)定還是抬高了合格投資者的門(mén)檻。此外，《新規(guī)》還增加了對(duì)投資經(jīng)驗(yàn)的要求，也使個(gè)人LP有了更強(qiáng)的行業(yè)準(zhǔn)入壁壘。
k針對(duì)市場(chǎng)上流行的多層嵌套和通道模式，《資管新規(guī)》做了如下規(guī)定：金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品，提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。
《資管新規(guī)》對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的這一規(guī)定，意味著結(jié)構(gòu)化基金將面臨嚴(yán)控，私募FOF受到更大限制，機(jī)構(gòu)私募一向依賴的募、投、管、退通道受阻。
根據(jù)監(jiān)管層最新規(guī)制，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)中，為收購(gòu)某一標(biāo)的而設(shè)的“上市公司+PE”模式的并購(gòu)基金，將不能設(shè)置優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)。此前廣泛應(yīng)用的遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議，即協(xié)議雙方以標(biāo)的價(jià)格保護(hù)特定投資者，在《資管新規(guī)》下已經(jīng)不能再實(shí)行?！顿Y管新規(guī)》還特別規(guī)定，私募股權(quán)不得直接或者間接，對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排。
監(jiān)管層此舉意在通過(guò)共擔(dān)機(jī)制，消除風(fēng)險(xiǎn)衍生。對(duì)于已經(jīng)適應(yīng)現(xiàn)有運(yùn)作模式的PE/VC，轉(zhuǎn)型間不容發(fā)。而首當(dāng)其沖的，就是越來(lái)越嚴(yán)峻的募資形勢(shì)。
▎“兩翼合圍”
《資管新規(guī)》出臺(tái)后，“募資”和“退出”，將成為私募股權(quán)行業(yè)的兩大難題。
新監(jiān)管時(shí)代下，不僅募資困難越來(lái)越大，融資成本也在逐漸走高。“錢(qián)荒”對(duì)于中小投資基金會(huì)尤其嚴(yán)峻，特別是資產(chǎn)管理規(guī)模不足2.5億美元的基金。
根據(jù)花旗集團(tuán)最近的一項(xiàng)研究，小規(guī)?；鹌骄ㄙM(fèi)資產(chǎn)的2％來(lái)支付各種營(yíng)業(yè)費(fèi)用，這包括了營(yíng)銷費(fèi)用和處于投資者關(guān)系的費(fèi)用，但不包括其投資團(tuán)隊(duì)的工資和支出。2％費(fèi)用將等于甚至超過(guò)基金公司，向客戶收取的管理費(fèi)用。
管理費(fèi)用高企之外，在資金來(lái)源方面，銀行募資受控，對(duì)于母基金資金形成扼制。《資管新規(guī)》的風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)控，主要操作目標(biāo)就是銀行等存款類金融機(jī)構(gòu)。《資管新規(guī)》的去杠桿、限制金融衍生等措施，無(wú)疑會(huì)收緊銀行募資和委外業(yè)務(wù)。因此。母基金募資受限已成定局。
事實(shí)上，在《資管新規(guī)》醞釀周期中，僅2018年第一季度，國(guó)內(nèi)PE/VC募資已遭收緊。2018年一季度，PE/VC募資規(guī)模約700億元人民幣，同比、環(huán)比均下降70%強(qiáng)。募資難正愈演愈烈。
在募資險(xiǎn)境之外，私募創(chuàng)投項(xiàng)目的退出也更加困難。目前，創(chuàng)業(yè)板上市8000萬(wàn)凈利已經(jīng)成為隱形底線。與此前規(guī)定“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元；或者最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元”相比，“最近一年8000萬(wàn)凈利潤(rùn)”的要求設(shè)置了更高的上市門(mén)檻。
3月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委證明了8000萬(wàn)元凈利潤(rùn)的新門(mén)檻。3月27日，證監(jiān)會(huì)審核6家擬上市企業(yè)，結(jié)果明確表明了監(jiān)管層的上市底線。27日連審的6家IPO企業(yè)中，其中，3家被否、2家成功過(guò)會(huì)、1家暫緩表決。參照之前的上市案例，以3月27日被否的3家企業(yè)來(lái)看，均未能夠達(dá)到最后一年凈利潤(rùn)超過(guò)8000萬(wàn)元。
因此，在私募股權(quán)的退出端，創(chuàng)業(yè)板8000萬(wàn)凈利潤(rùn)，已經(jīng)成為目前市場(chǎng)新的上市底線。從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，IPO在審企業(yè)如果三年凈利潤(rùn)合計(jì)未達(dá)1億，且最后一年不足5000萬(wàn)，需要撤回申請(qǐng)，或者接受現(xiàn)場(chǎng)檢查。對(duì)于主板企業(yè)，上述標(biāo)準(zhǔn)則提高到3年1.5個(gè)億，最近一年凈利潤(rùn)需達(dá)到8000萬(wàn)元。
資本市場(chǎng)對(duì)退出端的隱形規(guī)定，加上《資管新規(guī)》直接限制私募募資通道，使得私募股權(quán)行業(yè)面臨“兩翼合圍”。VC/PE行業(yè)“募資、退出兩難”的情況已經(jīng)發(fā)生，并將成為常態(tài)?，F(xiàn)象背后的事實(shí)是，VC/PE行業(yè)正在上演一場(chǎng)生死淘汰。洗牌后的VC/PE市場(chǎng)，將迎來(lái)新的“標(biāo)品化”時(shí)代。
▎“標(biāo)品化”
作為無(wú)法在任何公開(kāi)交易場(chǎng)所交易的投資標(biāo)的，私募股權(quán)投資顯然屬于非標(biāo)品化投資門(mén)類。業(yè)內(nèi)所說(shuō)的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，一般是指在國(guó)家級(jí)交易所可以掛牌，并公開(kāi)交易的金融產(chǎn)品或工具。2013年銀監(jiān)會(huì)第8號(hào)文，《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，曾對(duì)投資行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化做出明確規(guī)定。
根據(jù)銀監(jiān)會(huì)規(guī)定，私募股權(quán)投資定義為非標(biāo)一類。但《資管新規(guī)》調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)的力度加大，使得私募股權(quán)投資也出現(xiàn)了“標(biāo)品化”趨勢(shì)。
根據(jù)《資管新規(guī)》，私募資管業(yè)務(wù)的備案核查與自律管理、委托第三方提供投資建議等方面的內(nèi)容，均作出了更加細(xì)化的規(guī)定。相對(duì)于以前，私募基金因管理人風(fēng)格不同而存在的巨大差異，非標(biāo)類即股權(quán)投資、并購(gòu)將逐漸向標(biāo)準(zhǔn)化靠攏。資管新政下，私募股權(quán)投資行業(yè)規(guī)范化發(fā)展將再進(jìn)一步，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品合規(guī)趨嚴(yán)。
私募股權(quán)投資“標(biāo)品化”，是《資管新規(guī)》倒軋的結(jié)果。《資管新規(guī)》對(duì)私募股權(quán)基金運(yùn)作的一系列規(guī)制，使其在以往的一貫做法上出現(xiàn)了很大困難。
例如，《資管新規(guī)》規(guī)定，此后私募股權(quán)基金運(yùn)作退出日，不得晚于基金到期日。此外，消除多層嵌套和通道式募資，從而使私募股權(quán)基金銀行募資遇阻。在私募FOF方面，受限于《資管新規(guī)》第二十一條規(guī)定“消除多層嵌套和通道”，將受到極大的限制。
在具體模式方面，目前理財(cái)資金以私募基金、信托等方式，投向權(quán)益類資產(chǎn)（包括股票、未上市股權(quán)）的規(guī)模以數(shù)萬(wàn)億元計(jì)。因此《資管新規(guī)》的影響會(huì)非常大?！顿Y管新規(guī)》指出，私募基金去杠桿。在這一新規(guī)下，結(jié)構(gòu)化基金將面臨嚴(yán)控。尤其是，以往行之有效“銀行+資管計(jì)劃+產(chǎn)業(yè)基金”、“銀行理財(cái)+FOF+私募基金”或“保險(xiǎn)資管+FOF+私募基金”的模式將不再可行。
《資管新規(guī)》力行新政，對(duì)于規(guī)范VC/PE基金期限錯(cuò)配作用很大。《資管新規(guī)》指出，VC/PE基金要嚴(yán)禁非標(biāo)資產(chǎn)資金池，因此今后期限錯(cuò)配將是一個(gè)需要重點(diǎn)規(guī)范的問(wèn)題。而對(duì)于VC/PE基金來(lái)說(shuō)，期限問(wèn)題可能會(huì)成為今后的棘手問(wèn)題。
在VC/PE基金期限錯(cuò)配方面，《資管新規(guī)》明確規(guī)定：資產(chǎn)管理產(chǎn)品，直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)，及其受（收）益權(quán)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排。未上市企業(yè)股權(quán)，及其受（收）益權(quán)的退出日，不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。
這一規(guī)定意味著，過(guò)去理財(cái)資金以滾動(dòng)發(fā)行，或開(kāi)放式資金池的方式，匹配股權(quán)投資的操作空間被完全封殺。另外，VC/PE基金的運(yùn)作特點(diǎn)決定了，要明確退出安排是一件非常困難的事情，對(duì)VC基金來(lái)說(shuō)尤其如此。現(xiàn)實(shí)中VC/PE基金的存續(xù)期限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出原定到期日也是常有的事。因此對(duì)VC/PE基金來(lái)說(shuō)，如何確定產(chǎn)品期限，將是對(duì)其很大的考驗(yàn)。
需要注意的是，監(jiān)管層對(duì)PE/VC行業(yè)的頂層設(shè)計(jì)，與過(guò)去整個(gè)10年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是分不開(kāi)的。自2008年信貸擴(kuò)張、銀根松動(dòng)開(kāi)始，中國(guó)金融市場(chǎng)一直處在動(dòng)性急劇擴(kuò)張狀態(tài)，杠桿率急劇上升。
受過(guò)熱投資勢(shì)能影響，加上國(guó)內(nèi)M2超發(fā)等因素，中國(guó)金融行業(yè)負(fù)債過(guò)高已成事實(shí)。特別是政府、國(guó)企負(fù)債過(guò)高。一、二級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管套利頻繁，部分金融產(chǎn)品多層嵌套，風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)模糊。在PE/VC行業(yè)普遍采用的資金池模式中，剛性兌付下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)放大。部分私募行業(yè)產(chǎn)品，成為信貸出表渠道。事實(shí)上，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)總規(guī)模已逾100萬(wàn)億元。
具體到VC/PE行業(yè)，11.1萬(wàn)億元的私募基金中，VC/PE基金已經(jīng)占據(jù)了大部分。中基協(xié)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2018年3月底，全國(guó)共有私募股權(quán)投資基金 23947 只，基金規(guī)模 6.68 萬(wàn)億元；創(chuàng)業(yè)投資基金 4982 只，基金規(guī)模0.67 萬(wàn)億元。
這組數(shù)字表明，國(guó)內(nèi)VC/PE行業(yè)，僅人民幣基金總規(guī)模，已經(jīng)達(dá)到了7萬(wàn)億元的龐大規(guī)模。這一體量相當(dāng)于2017年國(guó)內(nèi)GDP總額的9%。整個(gè)2017年，國(guó)內(nèi)VC/PE新募集總額，超過(guò)10000億元，其中人民幣基金超過(guò)8000億元。
因此，不斷衍生的金融風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成為社會(huì)的主要風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)的杠桿放大，伴隨著異化的資管政策。過(guò)去幾年中，剛性兌付導(dǎo)致資管異化的情況非常突出。表現(xiàn)為銀根脫離監(jiān)管，宏觀調(diào)控失靈，信用無(wú)序擴(kuò)張。而具體到私募股權(quán)行業(yè)的各類產(chǎn)品，則均具有資金池特性。這也是《資管新規(guī)》出臺(tái)的直接動(dòng)因。
私募股權(quán)的資金池特性，引發(fā)了行業(yè)期限錯(cuò)配，風(fēng)險(xiǎn)遞延等問(wèn)題。尤其是，監(jiān)管套利嚴(yán)重，產(chǎn)品嵌套結(jié)構(gòu)復(fù)雜，銀子銀行問(wèn)題突出。表現(xiàn)在市場(chǎng)層面，市場(chǎng)數(shù)據(jù)不透明，導(dǎo)致宏觀審慎，監(jiān)管無(wú)法落地。而不適當(dāng)?shù)耐顿Y者在支撐著價(jià)格虛高的各類資產(chǎn)，隱含了潛在的巨大社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，無(wú)足夠的高收益產(chǎn)品局面，最終只是導(dǎo)致了過(guò)度杠桿和資金空轉(zhuǎn)。
《資管新規(guī)》在以上私募基金“標(biāo)品化”方面的規(guī)定，配合證監(jiān)會(huì)重新將股權(quán)眾籌納入立法規(guī)劃，勢(shì)必將對(duì)私募股權(quán)市場(chǎng)造成新的一輪影響。而市場(chǎng)狀況的變化，也將最終倒逼PE/VC運(yùn)作機(jī)制發(fā)生變化。
《資管新規(guī)》為私募股權(quán)行業(yè)的發(fā)展增加了更多限制。提高私募產(chǎn)品合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，意味著未來(lái)各類非公募資管產(chǎn)品，都要遵守統(tǒng)一的投資者資質(zhì)底線、認(rèn)購(gòu)規(guī)模底線，實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化的市場(chǎng)操作。
然而，嚴(yán)格要求之外，監(jiān)管層提高直接融資比例的大方向，仍然是改革一貫的目標(biāo)。私募資管行業(yè)仍將被市場(chǎng)倚重。資管規(guī)范下，發(fā)展的大趨勢(shì)仍然是堅(jiān)定向好。《資管新規(guī)》終稿將過(guò)渡期延長(zhǎng)至2020年底，為PE/VC行業(yè)，留出了更充足的調(diào)整和轉(zhuǎn)型時(shí)間。
《資管新規(guī)》后的PE/VC行業(yè)，將在最大程度上消除監(jiān)管套利空間，促進(jìn)私募基金規(guī)范發(fā)展。嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管路徑，提高了私募準(zhǔn)入門(mén)檻。新資管時(shí)代下，募資難題是對(duì)VC/PE市場(chǎng)的一輪洗牌。洗盤(pán)后的私募股權(quán)行業(yè)，將會(huì)迎來(lái)新的“標(biāo)品化”時(shí)代。《資管新規(guī)》倒逼私募股權(quán)行業(yè)實(shí)現(xiàn)“標(biāo)品化”改革，加上“準(zhǔn)注冊(cè)制”的要求，涅槃之后，PE/VC將在監(jiān)管層背書(shū)下，重新定義輝煌。
END
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