7月17日晚間，寧德時(shí)代公布定增結(jié)果，募集資金197億元，創(chuàng)下了再融資新規(guī)發(fā)布后募資金額的新紀(jì)錄。其中高瓴資本認(rèn)購(gòu)金額100億元引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。而早在三天之前，高瓴作為百濟(jì)神州唯一的全程投資機(jī)構(gòu)，認(rèn)購(gòu)了其中不低于10億美元的份額。
一直以來(lái)，“高瓴的嗅覺(jué)都是十分敏銳的。”某創(chuàng)投人士向記者表示，“這次疫情其實(shí)讓高瓴更加看到了中國(guó)機(jī)會(huì)。在與黑石董事長(zhǎng)蘇世民對(duì)話時(shí)，張磊就直言，最大的機(jī)會(huì)就在中國(guó)，就在當(dāng)下，現(xiàn)在就是重倉(cāng)中國(guó)最好的機(jī)會(huì)?！?/span>
今年4月，高瓴被曝啟動(dòng)多達(dá)130億美元新融資，其中近100億美元將投入并購(gòu)，而余下的則將分配給成長(zhǎng)型投資和風(fēng)險(xiǎn)投資，準(zhǔn)備抓住疫情之下經(jīng)濟(jì)當(dāng)中出現(xiàn)的新機(jī)會(huì)。
如今，經(jīng)濟(jì)寒冬中，以高瓴為代表的重量級(jí)機(jī)構(gòu)們正在成為A股并購(gòu)重組潮的重要力量，不少PE機(jī)構(gòu)熱衷通過(guò)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，直接參與上市公司定增計(jì)劃、推動(dòng)并購(gòu)重組項(xiàng)目以謀求收益。不少業(yè)內(nèi)人士紛紛表示，受到資金面緊張和上市公司經(jīng)營(yíng)受困所影響，隨著并購(gòu)標(biāo)的估值下降，并購(gòu)基金或許正在迎來(lái)更多機(jī)會(huì)。
有天時(shí)地利，卻沒(méi)有“資金”
從PE進(jìn)入到中國(guó)開(kāi)始，并購(gòu)基金的傳說(shuō)就一直不絕于耳。但多年來(lái)，困擾中國(guó)PE行業(yè)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是：并購(gòu)基金似乎從未真正成為一個(gè)主流模式。
現(xiàn)階段，中國(guó)并購(gòu)基金的主要參與者是PE和產(chǎn)業(yè)資本。其中，PE主要服務(wù)于項(xiàng)目端，最后目的實(shí)現(xiàn)退出；而產(chǎn)業(yè)資本往往圍繞自身上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，一般只以較少比例出資，大約10-20%左右，作為 LP與 PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起并購(gòu)。
通過(guò)記者梳理，我國(guó)PE機(jī)構(gòu)進(jìn)軍并購(gòu)?fù)顿Y主要自2014年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”階段，可投資的未上市標(biāo)逐漸減少，加上上市退出周期較長(zhǎng)，并購(gòu)成為PE機(jī)構(gòu)的新路徑。而在此之前，2008年金融危機(jī)后，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)大規(guī)模上市，證券化浪潮正式開(kāi)啟，這一時(shí)期PE機(jī)構(gòu)主要是尋找具有成長(zhǎng)潛力的擬上市企業(yè)，進(jìn)行Pre-IPO投資。
劉克，任職于某頭部PE機(jī)構(gòu)董事總經(jīng)理，他告訴記者，“中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)第一次實(shí)現(xiàn)突破性增長(zhǎng)在2015年左右，那一年，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)案例起數(shù)達(dá)9420起，總金額達(dá)7300多億美元。到了2018年下半年，二級(jí)市場(chǎng)估值調(diào)整，投資退出遭遇一定困難，導(dǎo)致圍繞產(chǎn)業(yè)上下游的并購(gòu)整合模式升溫。不少PE機(jī)構(gòu)通過(guò)與產(chǎn)業(yè)龍頭或上市公司組建并購(gòu)基金，參與到企業(yè)上下游的整合，'PE+上市公司’模式再度升溫?！?/span>
劉克對(duì)記者分析指出，一方面，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響，目前包括上市公司在內(nèi)的很多企業(yè)陷入困境，不少民營(yíng)上市公司大股東陷入股權(quán)質(zhì)押困境。其中，不少傳統(tǒng)企業(yè)急需通過(guò)擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖實(shí)現(xiàn)向“新經(jīng)濟(jì)”的跨越，通過(guò)合理的并購(gòu)方案打造新的場(chǎng)景或者進(jìn)入新的行業(yè)，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模整合或產(chǎn)業(yè)鏈延伸。所以對(duì)上市公司而言，確實(shí)存在著突出的并購(gòu)需求。
不過(guò)，“作為并購(gòu)市場(chǎng)重要參與方，今年部分上市公司自身業(yè)績(jī)也出現(xiàn)波動(dòng)，再加上之前的一些并購(gòu)項(xiàng)目還沒(méi)有很好的消化，所以新的并購(gòu)短期內(nèi)會(huì)使上市公司資金變得更加緊張，所以對(duì)這類公司而言，可能會(huì)選擇放棄新的并購(gòu)?！?/span>
而對(duì)于PE機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)前市場(chǎng)下，可以用較低的價(jià)格控制目標(biāo)公司，注資幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)從中獲益，這確實(shí)也是并購(gòu)?fù)顿Y的良機(jī)。但是，隨著金融環(huán)境變化和市場(chǎng)入冬，PE機(jī)構(gòu)也面臨著市場(chǎng)出清、行業(yè)重組等嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，加上越來(lái)越多的錢向頭部機(jī)構(gòu)聚集，很多中小型PE并購(gòu)基金也都沒(méi)錢了。
產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)新一輪生態(tài)并購(gòu)
經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)充分證明，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重大調(diào)整時(shí)，一旦疊加重大技術(shù)革命和資本市場(chǎng)關(guān)鍵制度革新，必將帶來(lái)一次大規(guī)模的企業(yè)并購(gòu)浪潮。
根據(jù)記者調(diào)查，目前市場(chǎng)上多數(shù)PE管理人正在積極推進(jìn)與上市公司、政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金成立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。數(shù)據(jù)顯示，2020年Q1，共計(jì)47支私募基金完成并購(gòu)，共計(jì)投資462.79億元，其中大多數(shù)以產(chǎn)業(yè)鏈縱深整合為主。
“新一輪技術(shù)浪潮正在滲透到傳統(tǒng)行業(yè)，隨著云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能開(kāi)始大規(guī)模融入到金融、制造、教育、醫(yī)療等行業(yè)，PE機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)引入新技術(shù)和改造升級(jí)，可大幅削減企業(yè)成本、提升運(yùn)營(yíng)效率?！眲⒖烁嬖V記者，“對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)上市公司而言，面對(duì)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩和激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，也希望通過(guò)并購(gòu)新興行業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)跨界轉(zhuǎn)型，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)和市值的增長(zhǎng)。換句話說(shuō)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)正在引發(fā)新一輪并購(gòu)良機(jī)?！?/strong>
而這一點(diǎn)從此前高瓴資本收購(gòu)全球最大的女鞋企業(yè)百麗集團(tuán)、北高峰資本出手國(guó)內(nèi)知名時(shí)尚鞋履服飾企業(yè)天創(chuàng)時(shí)尚兩個(gè)案例便可窺見(jiàn)一二。
張磊和閔萬(wàn)里都曾表達(dá)過(guò)：“中國(guó)千里之行始于足下。傳統(tǒng)企業(yè)只有一件事情要做，就是更加堅(jiān)決地?fù)肀ё兓肀?chuàng)新。第一步就是信息化，移動(dòng)化、智能化這些都放在后面，先做信息化。而科技的力量是推動(dòng)整個(gè)社會(huì)進(jìn)步最重要的力量，資本卻是能夠很好起到配置資源的作用，同時(shí)又可以很好地調(diào)動(dòng)科技創(chuàng)新?！?/span>
目前，伴隨移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，用戶習(xí)慣和需求發(fā)生改變，許多產(chǎn)品的個(gè)性化、精益化程度加深，這些都成為企業(yè)新時(shí)期用戶的核心特征。
“只有擁有創(chuàng)新性產(chǎn)品、能夠迅速響應(yīng)用戶需求、具備持續(xù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，才能更好地為用戶創(chuàng)造價(jià)值。從產(chǎn)業(yè)并購(gòu)到生態(tài)并購(gòu)，從規(guī)模市值到價(jià)值共生，從直接單一的購(gòu)買兼并走向多元化的合作滲透是越來(lái)越多企業(yè)選擇并購(gòu)的主要目的。另外，由于此前激進(jìn)并購(gòu)帶來(lái)的商譽(yù)減值、整合風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面消息，部分企業(yè)也紛紛采取更加保守的并購(gòu)策略，對(duì)標(biāo)的公司改為參股或者戰(zhàn)略合作、甚至是業(yè)務(wù)合作?！?/span>
某醫(yī)藥領(lǐng)域上市公司并購(gòu)戰(zhàn)略部門負(fù)責(zé)人同樣告訴記者，近年來(lái)，隨著技術(shù)迭代創(chuàng)新，企業(yè)組織架構(gòu)發(fā)生改變，公司并購(gòu)逐漸開(kāi)始建立在“平臺(tái)加生態(tài)”基礎(chǔ)上，許多被并購(gòu)對(duì)象是為以后平臺(tái)賦能選擇的，而與集團(tuán)產(chǎn)業(yè)本身其實(shí)并無(wú)直接關(guān)系。
“以前的并購(gòu)，更多發(fā)生在同業(yè)間，比如產(chǎn)業(yè)第二名并購(gòu)第五名，爭(zhēng)取成為產(chǎn)業(yè)第一名。但是現(xiàn)在這種模式已經(jīng)發(fā)生變化，生態(tài)式并購(gòu)出現(xiàn)，其根本原因也是在于技術(shù)革命深刻改變了傳統(tǒng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理模式。生態(tài)模式、平臺(tái)戰(zhàn)略將成為新一輪生產(chǎn)組織的主流形式?！?/span>
2020年，新冠疫情影響，大部分企業(yè)生存發(fā)展受到重創(chuàng)，但有些企業(yè)卻加速并購(gòu)重組。數(shù)據(jù)顯示，2020年，我國(guó)并購(gòu)案例數(shù)量下降，但并購(gòu)金額同比上升，特別是單筆并購(gòu)案例交易額大幅上升。
硅谷天堂告訴融中財(cái)經(jīng)，這一現(xiàn)象也從側(cè)面反映并購(gòu)市場(chǎng)套利空間逐漸消失，當(dāng)前環(huán)境下，并購(gòu)更為務(wù)實(shí)更注重基于長(zhǎng)期價(jià)值投資的產(chǎn)業(yè)整合邏輯。單純依靠搶占頭部?jī)?yōu)質(zhì)項(xiàng)目不再是萬(wàn)能安全牌，擁有對(duì)產(chǎn)業(yè)的理解、對(duì)產(chǎn)業(yè)資源以及長(zhǎng)周期資金的把控能力，擁有重新有效整合產(chǎn)業(yè)資源、創(chuàng)造新生意機(jī)會(huì)的能力，才是當(dāng)前機(jī)構(gòu)迫切需要構(gòu)建的核心競(jìng)爭(zhēng)力?！?/span>
門檻較高且風(fēng)險(xiǎn)猶存
并購(gòu)?fù)且患婕懊鎻V、時(shí)效性強(qiáng)、資金量大、復(fù)雜度高的投資行為，如果沒(méi)有充足的財(cái)務(wù)和資源準(zhǔn)備以及通暢的退出通道，踩雷并不是小概率事件。
“要做好一個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目整合，PE機(jī)構(gòu)往往需要上億甚至十幾億資金規(guī)模，因此PE機(jī)構(gòu)的募資能力必須快速且強(qiáng)悍?！眲⒖讼蛴浾咛寡?，并購(gòu)?fù)顿Y要求很強(qiáng)的時(shí)效性，項(xiàng)目方要綜合考察各PE機(jī)構(gòu)的資源整合、資金募集能力以及對(duì)大型基金的管理能力。而退出方面，也是參與并購(gòu)重組者的重要一環(huán)。
目前，我國(guó)并購(gòu)基金的主流模式“PE+上市公司”，這類并購(gòu)基金最吸引人的地方就在于基金設(shè)立之初就已預(yù)設(shè)了退出路徑——PE機(jī)構(gòu)提供資本運(yùn)作和資產(chǎn)管理能力，上市公司提供募資和退出渠道。上市公司可利用優(yōu)先購(gòu)買權(quán)對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行二次收購(gòu)，當(dāng)上市公司在3-5年后最終購(gòu)回標(biāo)的企業(yè)，基金其他股東便實(shí)現(xiàn)了退出獲利，從而完成私募基金投資閉環(huán)。
“從本質(zhì)上講，這類并購(gòu)基金中80%的資本自于有限合伙人，而PE機(jī)構(gòu)與上市公司又共同決定了基金的投資收益?！眲⒖烁嬖V記者，“不過(guò)，從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)看，部分并購(gòu)基金設(shè)立后進(jìn)展緩慢，并購(gòu)預(yù)期落空的風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。此外，也有些上市公司設(shè)立并購(gòu)基金，并非是為了產(chǎn)業(yè)投資和并購(gòu)，而是為了二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)效應(yīng)，所以基金業(yè)務(wù)一直難有進(jìn)展而成為'僵尸基金’，不得不選擇終止?！?/span>
需注意的是，并購(gòu)對(duì)于PE門檻要求還是比較高的，不僅是專業(yè)性和資源性的門檻，還得有相關(guān)人才去設(shè)計(jì)交易框架等。另外，除PE機(jī)構(gòu)之外，其他類型的金融機(jī)構(gòu)也擁有極強(qiáng)的資金募集能力，因此在并購(gòu)時(shí)代的比拼，并不局限于PE機(jī)構(gòu)，而是涉及到整個(gè)金融體系的各類機(jī)構(gòu)，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。
政策利好但未來(lái)任重道遠(yuǎn)
并購(gòu)基金的積極變化取決于雙重因素，除了上市公司的自我發(fā)展的驅(qū)動(dòng)，很大程度上政策利好也起到極大推動(dòng)作用。
硅谷天堂對(duì)記者表示，并購(gòu)市場(chǎng)的再度升溫，與再融資新政的出臺(tái)密不可分。“一方面激活了上市公司非公開(kāi)發(fā)行的熱度和活力，另一方面也為投資機(jī)構(gòu)以長(zhǎng)期資本入市，助力上市公司做大做強(qiáng)提供了政策鼓勵(lì)和保障。”
2020年2月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布“再融資新規(guī)”，對(duì)上市公司再融資進(jìn)行的新一輪監(jiān)管規(guī)定，包括取消了創(chuàng)業(yè)板的三大“限制”、縮短定增股票的鎖定期、調(diào)整定增股票發(fā)行機(jī)制等，與從前執(zhí)行的規(guī)則相比，再融資新規(guī)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資的監(jiān)管放松最為明顯。
3月1日，《證券法》實(shí)施通過(guò)完善上市公司收購(gòu)制度、信息披露等規(guī)則，引導(dǎo)資源向更有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向流動(dòng)，不斷給并購(gòu)重組“減負(fù)”。此外，隨著注冊(cè)制推進(jìn)，大量?jī)?yōu)質(zhì)公司會(huì)加速上市，對(duì)現(xiàn)有上市公司造成一定壓力，也會(huì)迫使部分公司進(jìn)行并購(gòu)重組以擴(kuò)大實(shí)力?？偠灾呃?，也是推動(dòng)并購(gòu)重組浪潮一股力量。
目前，從全球范圍來(lái)看，中國(guó)占全球并購(gòu)交易規(guī)模比例約為10%左右，穩(wěn)居全球第二大并購(gòu)市場(chǎng)。但相對(duì)而言，我國(guó)并購(gòu)交易規(guī)模占GDP比重約4%，在國(guó)際發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中這一數(shù)字多為8%-10%。甚至如俄羅斯、巴西等一些新興經(jīng)濟(jì)體也多為5%-6%。數(shù)字間的差距也意味著未來(lái)成長(zhǎng)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，國(guó)際成熟市場(chǎng)的并格局正是中國(guó)市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的朝向。
而經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，往往產(chǎn)業(yè)整合機(jī)會(huì)特別大。從歷史周期看，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好時(shí)，并購(gòu)基金往往更為活躍，收益更豐厚?？傮w來(lái)說(shuō)，未來(lái)我國(guó)并購(gòu)基金大規(guī)模發(fā)展仍是趨勢(shì)，但對(duì)標(biāo)國(guó)際市場(chǎng)，中國(guó)這一進(jìn)程才剛剛開(kāi)始。而并購(gòu)基金又需要對(duì)行業(yè)、公司判斷很深，對(duì)公司具體經(jīng)營(yíng)發(fā)展有掌控力，中國(guó)投資人的未來(lái)路還有很長(zhǎng)。
（應(yīng)受訪者要求 文中劉克為化名）
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