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一級(jí)市場(chǎng)投資人開(kāi)始盯盤(pán)，關(guān)注企業(yè)股價(jià)。二級(jí)市場(chǎng)投資人則從更深層次挖掘企業(yè)的投資價(jià)值。

本文共3736字，約5.4分鐘

作者 | 什小瀑

投資流經(jīng)的渠道，比我們能夠輕易想象到的更寬。

以往一級(jí)市場(chǎng)投資人的時(shí)間分配到“募投管退”四環(huán)節(jié)。太多的投資人帶著蘋(píng)果電腦，揣著星巴克會(huì)員卡，走下飛機(jī)，坐上汽車(chē)，有時(shí)會(huì)幸運(yùn)的在最后一公里坐上三輪車(chē)到達(dá)出差地，只為“把錢(qián)和技術(shù)帶到三四五線(xiàn)城市，期望能投出下一個(gè)快手和拼多多?！?/span>

二級(jí)市場(chǎng)投資人的時(shí)間安排似乎更為“枯燥”些，盯企業(yè)基本面，盯盤(pán)。一個(gè)桌上擺著顯示不同K線(xiàn)的多臺(tái)電腦似乎成為標(biāo)配。無(wú)論是短線(xiàn)，還是長(zhǎng)線(xiàn)，追求的都是“低買(mǎi)高賣(mài)”。

時(shí)間和空間是個(gè)神奇的所在。晝夜流轉(zhuǎn)中，行業(yè)與行業(yè)、機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的關(guān)系均在悄然發(fā)生變化。反映在投資領(lǐng)域，一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)之間的投資邊界在外界種種因素的沖刷之下日益模糊，投資價(jià)值日益趨同。

如果用具象描述，一級(jí)市場(chǎng)投資人開(kāi)始盯盤(pán)，關(guān)注企業(yè)股價(jià)。二級(jí)市場(chǎng)投資人則把盯在盤(pán)面上的目光短暫挪開(kāi)，開(kāi)始從更深層次挖掘企業(yè)的投資價(jià)值。

當(dāng)然，這并不能套用在所有投資機(jī)構(gòu)身上，此文僅僅描繪當(dāng)下時(shí)代洪流中，一、二級(jí)投資市場(chǎng)兩條“河流”之間的不斷沖擊、部分融合的現(xiàn)象。商業(yè)的波詭云譎之下，這或許是個(gè)值得思考的問(wèn)題。

VC/PE在二級(jí)市場(chǎng)掘金

“現(xiàn)在公司的二級(jí)市場(chǎng)部門(mén)成了公司的'香餑餑’，從年初到現(xiàn)在給公司創(chuàng)造了不少收益。相比之下，我們一級(jí)市場(chǎng)部門(mén)低調(diào)太多了?！鄙蜾h說(shuō)，他所在的投資機(jī)構(gòu)在年初將大部分精力投入了二級(jí)市場(chǎng)醫(yī)藥板塊，幾個(gè)月下來(lái)，獲利不匪。

這并非個(gè)例。2020年，一級(jí)市場(chǎng)寒意料峭，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目在機(jī)構(gòu)“哄搶”之下，估值水漲船高。馬太效應(yīng)下，投資機(jī)構(gòu)兩端化趨勢(shì)明顯，要么更早期，以眼光和實(shí)力博更大收益。要么更后期，下重注博更大的確定性。還有一批投研能力足以覆蓋一、二級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)，在二級(jí)市場(chǎng)紅利誘惑下，進(jìn)行跨市場(chǎng)投資。

2020年2月，高瓴資本首次對(duì)外發(fā)行證券私募基金-卓越長(zhǎng)青基金。卓越長(zhǎng)青基金成立于2018年7月，之前基金出資人包括國(guó)內(nèi)家族基金、機(jī)構(gòu)投資人、上市公司，以及高瓴內(nèi)部投資團(tuán)隊(duì)，曾創(chuàng)下至2019年底累計(jì)回報(bào)率逾40%的好成績(jī)。如今首次通過(guò)外部渠道發(fā)行，被眾多業(yè)內(nèi)人士解讀為高瓴資本大舉進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)賽道的舉動(dòng)。

2020年8月，紅杉中國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)投資基金（Sequoia China Equity Partners）成立，據(jù)稱(chēng)投資于二級(jí)市場(chǎng)、全球公開(kāi)交易的股票是其使命。兩個(gè)月后，軟銀集團(tuán)的高管、軟銀愿景基金的領(lǐng)導(dǎo)者Rajeev Misra透露，愿景基金有成立公募型并購(gòu)基金（SPAC）的計(jì)劃。投資者可通過(guò)減持SPAC公司股票進(jìn)行退出。這被外界視為軟銀進(jìn)一步挺進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)的動(dòng)作。

觸及二級(jí)市場(chǎng)，有些機(jī)構(gòu)的布局早已展開(kāi)。

2014年6月，深創(chuàng)投100%出資的中國(guó)首家PE系基金公司紅土創(chuàng)新基金（公募基金）獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)設(shè)立；7月，九泰基金成立，其中昆吾九鼎投資管理有限公司、北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司、拉薩昆吾九鼎產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司、九州證券有限公司出資分別占注冊(cè)資本的26%、25%、25%和24%。

2015年，弘毅投資旗下專(zhuān)事境內(nèi)外二級(jí)市場(chǎng)投資管理的全資子公司金涌投資成立。同年，新沃資本發(fā)起設(shè)立新沃基金。中科科創(chuàng)發(fā)起設(shè)立中科沃土基金；2016年，隸屬于廣州基金的科金控股出資1億元以大股東的身份設(shè)立富榮基金；同年，鼎暉投資通過(guò)關(guān)聯(lián)公司潤(rùn)暉投資布局二級(jí)市場(chǎng)；2017年，弘毅投資持股比例100%的弘毅遠(yuǎn)方基金獲批成立，正式進(jìn)軍公募領(lǐng)域......

VC/PE投資二級(jí)市場(chǎng)，多通過(guò)發(fā)行公募基金、參與上市公司定增、收購(gòu)等方式。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，跨市場(chǎng)投資既有優(yōu)勢(shì)又有挑戰(zhàn)，優(yōu)勢(shì)在于，具有一二級(jí)市場(chǎng)投研能力的基金基于對(duì)投資賽道的熟悉，更容易捕捉到“特斯拉”。挑戰(zhàn)在于，二級(jí)市場(chǎng)的投資策略、管理風(fēng)格和一級(jí)市場(chǎng)并非相同，這對(duì)投資機(jī)構(gòu)的基金體量、投資布局提出了更高要求。

說(shuō)到底，做到頭部，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)掘金二級(jí)市場(chǎng)更有優(yōu)勢(shì)，而中小機(jī)構(gòu)更適合，或者更安于把原有一級(jí)市場(chǎng)投資業(yè)務(wù)做好。

基石投資者將獲得高回報(bào)率,還是邁入火坑？

一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)涉足二級(jí)市場(chǎng)，還可用基石投資者的身份。

以炙手可熱的物業(yè)股為例，截至10月22日，在32家物管上市企業(yè)中，有14家企業(yè)在上市時(shí)都有機(jī)構(gòu)作為基石投資者。其中，高瓴資本出現(xiàn)在建業(yè)新生活、合景悠活、保利物業(yè)的基石投資人名單中，認(rèn)購(gòu)數(shù)量分別是7500萬(wàn)美元股份、5000萬(wàn)美元股份、3500萬(wàn)美元股份。

雖然登陸紐交所和港交所的條件遠(yuǎn)沒(méi)有國(guó)內(nèi)嚴(yán)苛，但要想敲響鐘聲，除了企業(yè)估值要合理之外，還要找到基石投資人。近年來(lái)，在中概股、港股IPO中，PE成為基石投資者的新生力量。

“要有足夠的基石投資人肯買(mǎi)你的股票，保證順利發(fā)行，不然無(wú)論你把自己說(shuō)的多么優(yōu)秀都是毫無(wú)意義的?！被鶐r資本副總裁岑賽銦曾表示，有了基石投資者的參與，發(fā)行大概率都會(huì)順利完成。

但從另一角度看，新股對(duì)基石投資者的依賴(lài)程度也在日益增加。2016年，基石投資者在港股中的占比大幅增長(zhǎng)，半年的禁售期使得市場(chǎng)中“僵尸股”激增，這曾一度引發(fā)人們對(duì)股票價(jià)格及市場(chǎng)流動(dòng)性的擔(dān)憂(yōu)。

港股IPO新規(guī)后，港交所對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司、尚未盈利的生物科技公司敞開(kāi)大門(mén)，然而，小米、藥明康德等紛紛破發(fā)，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛成為焦點(diǎn)。在科創(chuàng)板推出，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制利好的情況下，創(chuàng)投“去庫(kù)存”開(kāi)始加速度，一二級(jí)市場(chǎng)倒掛現(xiàn)象依舊存在。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2020年10月28日，登陸港股的企業(yè)有111家，其中亞洲速運(yùn)、常達(dá)控股、奇士達(dá)等49家股票破發(fā)。一二級(jí)市場(chǎng)倒掛的情況下，基石投資人是否存在“跳入火坑”的可能？

“很多企業(yè)會(huì)私下和機(jī)構(gòu)承諾解禁前的利潤(rùn)情況，有些企業(yè)則會(huì)和基石投資人在IPO前達(dá)成價(jià)格協(xié)議，一旦股價(jià)在鎖定期后低于雙方協(xié)商的價(jià)格，上市企業(yè)就會(huì)以協(xié)議價(jià)從基石投資人手中買(mǎi)回股票?！蹦惩缎腥耸勘硎?。

這一說(shuō)法和某頭部投資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)合伙人肖超的說(shuō)法不約而同，“有些基石投資人是在企業(yè)IPO前突擊入股的，這對(duì)順利發(fā)行、穩(wěn)定股價(jià)確實(shí)起到了一定作用。但有些投資機(jī)構(gòu)會(huì)在私下與企業(yè)簽有協(xié)議約束和補(bǔ)償，以保證基石投資人的利益。當(dāng)然，這些協(xié)議大多不會(huì)放在明面上?！?/strong>可見(jiàn)，即便股票破發(fā)，基石投資人大多也能平安著陸。

“一二級(jí)市場(chǎng)倒掛只是單個(gè)項(xiàng)目來(lái)看，我相信，好的企業(yè)能不斷創(chuàng)造價(jià)值，一二級(jí)市場(chǎng)的估值定價(jià)會(huì)逐漸趨同?！毙こQ(chēng)。

公募基金到一級(jí)市場(chǎng)找價(jià)值洼地

在一級(jí)市場(chǎng)投資者選擇對(duì)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行延伸時(shí)，二市市場(chǎng)投資人開(kāi)始進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)找尋價(jià)值洼地。

9月23日，樂(lè)享互動(dòng)敲響港交所鑼聲。據(jù)公開(kāi)信息顯示，樂(lè)享互動(dòng)的四大基石投資者對(duì)其共投入5000萬(wàn)美元。其中，公募業(yè)務(wù)規(guī)模高達(dá)6000億的嘉實(shí)基金為其基石投資者之一，儼然，嘉實(shí)基金已成為產(chǎn)業(yè)投資者中的一員。

公募基金進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)的歷史可追溯到八年前。2012年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《基金管理公司特定客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，允許公募基金公司設(shè)立直投公司參與PE投資。一些超大型基金不再囿于公募，開(kāi)始進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)，與私募股權(quán)投資人、產(chǎn)業(yè)投資人分一杯羹。

匯添富基金以PE的身份成為綠地集團(tuán)股東，推出基金業(yè)首家醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)投資公司—上海匯添富醫(yī)健股權(quán)投資管理有限公司。易方達(dá)基金也從2015年開(kāi)始重點(diǎn)關(guān)注國(guó)企混合所有制改革和上市公司產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)整合中的投資機(jī)會(huì)，正式進(jìn)軍一級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)半市場(chǎng)的另類(lèi)投資業(yè)務(wù)。

然而，公募基金進(jìn)行私募股權(quán)投資并非易事。

“首先募資端就不好解決，投資人不見(jiàn)得同意資金投向私募股權(quán)領(lǐng)域。如果面向民眾公開(kāi)募集，'公私’的界限將很難界定。'三類(lèi)股東’之前一直不太受Pre-IPO企業(yè)待見(jiàn)，穿透式披露、投資金額量級(jí)、投資企業(yè)的股東人數(shù)在IPO進(jìn)程中會(huì)遇到諸多難題?！蹦彻夹袠I(yè)人士稱(chēng)，“還有一個(gè)重要因素，公募既有業(yè)務(wù)很掙錢(qián)，也沒(méi)有進(jìn)軍私募的動(dòng)力。而且我知道的很多試水PE業(yè)務(wù)的公募基金發(fā)展并不順利?！?/span>

一番權(quán)衡下，市場(chǎng)中的大多數(shù)公募基金公司仍堅(jiān)守原來(lái)的業(yè)務(wù)，進(jìn)軍一級(jí)市場(chǎng)成為頭部公募的“游戲”。

對(duì)于頭部機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，當(dāng)一、二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)的邊界日益擴(kuò)展，到底哪個(gè)市場(chǎng)的投資更能為投資者帶來(lái)價(jià)值？

他山之石可攻玉。美國(guó)市場(chǎng)投資人有個(gè)很有意思的衡量標(biāo)準(zhǔn)--PME(Public Market Equivalent)，即投給私募股權(quán)基金經(jīng)理的錢(qián)，如果放在二級(jí)市場(chǎng)里會(huì)獲得怎樣的投資回報(bào)？

據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在2000~2005年，PME>1,也就是說(shuō)，私募股權(quán)投資回報(bào)比同期二級(jí)市場(chǎng)要好。2005年之后，PME<1,私募股權(quán)投資回報(bào)不及二級(jí)市場(chǎng)。中國(guó)資本市場(chǎng)中的情況又如何呢？據(jù)《2018中國(guó)股權(quán)轉(zhuǎn)讓藍(lán)皮書(shū)》中統(tǒng)計(jì)，在其列出的十只“科技獨(dú)角獸”中，90%的最后一輪投資者獲得的投資收益低于理財(cái)收益。

上述數(shù)據(jù)僅對(duì)美國(guó)、中國(guó)的一二級(jí)市場(chǎng)在某一時(shí)間段內(nèi)的投資收益情況進(jìn)行了籠統(tǒng)對(duì)比，哪個(gè)市場(chǎng)投資獲益較大和時(shí)間、空間有著很大關(guān)系，且單只頭部基金的投資獲益情況不在此討論范圍內(nèi)。

但我們可以肯定的是，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)軍二級(jí)市場(chǎng)，對(duì)一二級(jí)聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生更好的投資助力，還是二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)延伸至一級(jí)市場(chǎng)，對(duì)價(jià)值投資進(jìn)行更深的挖掘，兩個(gè)市場(chǎng)的護(hù)城河在不斷互相沖擊，頭部企業(yè)的價(jià)值被更多機(jī)構(gòu)關(guān)注，價(jià)值投資的邊界不斷被擴(kuò)寬、甚至走向融合。

“中國(guó)注冊(cè)制的推行，把一級(jí)市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)投資人對(duì)估值的判斷，部分轉(zhuǎn)嫁到了二級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)市值分化成為必然。越來(lái)越多機(jī)構(gòu)的crossover和cornerstone的投資打通也是'水到渠成’的現(xiàn)象之一?！痹诙熗顿Y創(chuàng)新與成長(zhǎng)投資執(zhí)行董事柳丹博士看來(lái)，一二級(jí)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)將越來(lái)越明顯，波動(dòng)周期也越來(lái)越短。

所謂贏家通吃，不管是私募，還是公募，頭部機(jī)構(gòu)的投資將不分一、二級(jí)市場(chǎng)。

（文中應(yīng)采訪(fǎng)對(duì)象要求，沈鋒、汪明、肖超為化名）

END