來(lái)源：談天說(shuō)債

作者：附件二

過(guò)去的大半年陸陸續(xù)續(xù)跑了一些城投，東西南北各個(gè)區(qū)域都看了看，認(rèn)識(shí)了不少投研狗、不少一級(jí)狗、不少融資部長(zhǎng)，加了不少微信好友，嘗了不少地方特色，也拉了不少肚子。

喝了一點(diǎn)小酒，吹了很多牛逼，聽(tīng)了不少地方方言，積累了很多航空里程，見(jiàn)識(shí)了很多嶄新的高鐵站，參觀了碧桂園恒大融創(chuàng)萬(wàn)達(dá)各種樓盤(pán)、建在郊區(qū)的大型展覽館、飛機(jī)呼嘯而過(guò)的空港區(qū)以及只有幾棟空樓矗立的大數(shù)據(jù)中心/生物醫(yī)藥基地/創(chuàng)業(yè)孵化基地。

也經(jīng)歷了跟黑車(chē)司機(jī)的斗智斗勇、出租車(chē)的不打表臨時(shí)加價(jià)、滴滴的各種不靠譜、晚點(diǎn)五個(gè)小時(shí)的紅眼航班，以及親歷祖國(guó)各地的朝陽(yáng)、烈日、晚霞和月光，還有不同濃度的霧霾。

今天扯淡下過(guò)去大半年來(lái)調(diào)研各地城投平臺(tái)的一些隨記/隨想，純屬扯淡，切莫當(dāng)真。

1、相對(duì)于大型多對(duì)多的路演，小型定向調(diào)研的效果更佳。

由于各種調(diào)研目的的不同，城投方面接待的方式也不同，有超過(guò)30人的大型路演，有十幾個(gè)的定向調(diào)研，也有三五人的小型拜訪。

一般而言，大型調(diào)研由主承或者券商賣(mài)方老師組織，當(dāng)?shù)卣块T(mén)及城投會(huì)很重視，接待規(guī)格略高，這種一般會(huì)設(shè)在當(dāng)?shù)乇容^好的酒店，大家齊聚一堂，地方政府、主承以及平臺(tái)公司陸續(xù)講話，播放制作精美的PPT和地方宣傳視頻，投資人就關(guān)心問(wèn)題進(jìn)行提問(wèn)。對(duì)于這種調(diào)研的效果，很多都是泛泛而談，平臺(tái)給你的都是想讓你看的，而你想知道的在眾目睽睽之下肯定也得不到答案。

中小型調(diào)研，既包括10人左右的企業(yè)調(diào)研以及5人以內(nèi)的小型拜訪。這兩種效果相對(duì)好于大型調(diào)研，投研人員可以和城投平臺(tái)互動(dòng)較多，可以就一些比較關(guān)心的問(wèn)題和財(cái)務(wù)上的細(xì)節(jié)進(jìn)行深入交流。特別小型調(diào)研，城投領(lǐng)導(dǎo)如果聊得暢快，會(huì)獲得很多意想不到的收獲。

2、接待領(lǐng)導(dǎo)的精神面貌能夠很大程度影響調(diào)研人員的判斷。

由于調(diào)研的目的是獲得更多關(guān)于平臺(tái)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)以及政府支持方面的信息，特別是地方財(cái)政稅收和政府關(guān)于平臺(tái)支持的信息，一般此種信息唯有城投一把手或者地方政府相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)能夠做出更宏觀的解讀。

但實(shí)際中，接待調(diào)研的多是負(fù)責(zé)融資的融資部長(zhǎng)/財(cái)務(wù)總監(jiān)，如果調(diào)研人員多，公司負(fù)責(zé)分管融資的副總，甚至總經(jīng)理和董事長(zhǎng)也會(huì)親自接待，但大部分調(diào)研財(cái)政以及地方政府相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)不會(huì)露面。

對(duì)于一些評(píng)級(jí)處于中低等級(jí)、存在財(cái)政稅收壓力的城投而言，接待領(lǐng)導(dǎo)的精神面貌、所呈現(xiàn)的氣質(zhì)，一定程度上能夠影響調(diào)研人員對(duì)城投的判斷，一些可投可不投、可出庫(kù)不可出庫(kù)的中間地帶城投，很可能由于城投接待人員的回答問(wèn)題的水平、對(duì)企業(yè)的熟知程度、對(duì)政策的解讀程度，對(duì)償債來(lái)源的統(tǒng)籌程度，而出現(xiàn)較大差異。

這大半年，碰到過(guò)自信十足、對(duì)政策有獨(dú)到解讀、緊跟政策變動(dòng)、對(duì)償債信心滿滿、對(duì)企業(yè)熟爛于心的城投領(lǐng)導(dǎo)，也碰到會(huì)遇到問(wèn)題不想回答、一句帶過(guò)、轉(zhuǎn)移話題，甚至左顧言它、不跟你眼光對(duì)接的城投領(lǐng)導(dǎo)，部分城投領(lǐng)導(dǎo)對(duì)區(qū)域財(cái)政經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)報(bào)表和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的熟知程度甚至不如前去調(diào)研的投研人員。

3、碰到過(guò)侃侃而談、性情中人的城投領(lǐng)導(dǎo)，也碰到過(guò)唯唯諾諾、架子十足的地方官員。

很多城投領(lǐng)導(dǎo)以前是財(cái)政局的，或者本身身份還掛在政府系統(tǒng)，暫時(shí)借調(diào)至平臺(tái)公司負(fù)責(zé)投融資。既經(jīng)歷過(guò)公務(wù)員系統(tǒng)的歷練，也跟市場(chǎng)化的金融機(jī)構(gòu)頻繁打交道，對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政稅收發(fā)展等有著深刻的認(rèn)識(shí)和見(jiàn)解。

曾碰到某開(kāi)發(fā)區(qū)的領(lǐng)導(dǎo)，談及過(guò)往開(kāi)發(fā)區(qū)十多年的篳路藍(lán)縷、一路辛苦奮斗，言談中像是談及自己的孩子，滿是關(guān)愛(ài)、擔(dān)憂、自豪、憧憬，動(dòng)情之時(shí)，還會(huì)給你點(diǎn)一支煙。

當(dāng)然也碰到過(guò)官氣十足的平臺(tái)領(lǐng)導(dǎo)和地方官員，雙手在胸前交叉，一副拒人千里之外的感覺(jué)，回答問(wèn)題那是居高臨下，這種完全沒(méi)有想再接下來(lái)交流的意思。這種情況普遍出現(xiàn)在中西部城投。那種局面真是有點(diǎn)尷尬。

4、既有發(fā)際線后移的油膩中年大叔，也有長(zhǎng)發(fā)飄飄的八零后美女。

以前城投平臺(tái)是安置政府系統(tǒng)冗余人員好去處，近些年隨著舉債建設(shè)規(guī)模的擴(kuò)大，不少年輕人員陸續(xù)加入這個(gè)平臺(tái)。大多數(shù)城投領(lǐng)導(dǎo)都是樸素的中年大叔，也有些是熱情的中年婦女，這些年80后陸續(xù)增加，曾經(jīng)遇到過(guò)87年的董事長(zhǎng)、90年的財(cái)務(wù)總監(jiān)和92年的監(jiān)事長(zhǎng)。

5、辦公地點(diǎn)五花八門(mén)。

有的跟政府一起辦公，有的跟財(cái)政局一起辦公，有的跟管委會(huì)一起辦公，有的跟住建局一起辦公，有的跟交通局一起辦公，有的跟水利局一起辦公，還有的跟公安局一起辦公，有中心地段的摩天大樓，也有建于70年代的老破小，還有荒山野嶺的開(kāi)發(fā)區(qū)。

6、八項(xiàng)規(guī)定整體執(zhí)行到位，喝酒送禮非常少。

大部分城投調(diào)研，會(huì)在單位食堂做簡(jiǎn)單接待，當(dāng)然因?yàn)榻?jīng)濟(jì)情況的差異，餐飲標(biāo)準(zhǔn)差異比較大，見(jiàn)識(shí)過(guò)裝修口味上好的食堂包間，也嘗過(guò)一個(gè)盤(pán)里四個(gè)菜的便餐。喝酒送禮非常少，部分熱情的會(huì)拿點(diǎn)當(dāng)?shù)匦√禺a(chǎn)。

7、都覺(jué)得城投債打破剛兌是趨勢(shì)，但都不愿意第一單違約發(fā)生在本地

這些年政府性債務(wù)的無(wú)序增長(zhǎng)造成的惡果已經(jīng)開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，監(jiān)管的加強(qiáng)和融資渠道的收緊，使得城投整體債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力普遍增大，調(diào)研的城投平臺(tái)大都覺(jué)得城投發(fā)生違約是大勢(shì)所趨，特別是前些年非標(biāo)比較多、債務(wù)負(fù)擔(dān)重且區(qū)域經(jīng)濟(jì)落后的地區(qū)。

但是也都認(rèn)為城投債第一單不可能發(fā)生在自己所在區(qū)域，至少自己的公司不會(huì)是第一單。絕大部分城投都認(rèn)識(shí)到城投發(fā)生違約對(duì)于區(qū)域整體融資的惡劣負(fù)面影響，決不能夠讓第一單城投債違約發(fā)生在本地，已經(jīng)成了各地、各平臺(tái)的政治任務(wù)，之前傳言的中部某省紀(jì)委同志參與平臺(tái)債務(wù)化解，絕不是空穴來(lái)風(fēng)，這是政治任務(wù)，不是商業(yè)行為。

“我們舉全市/全省之力，絕不會(huì)讓第一單位違約發(fā)生在我市/省，你們投資人放心吧”。但對(duì)于第一單城投債違約不發(fā)生在本區(qū)域則有點(diǎn)“喜聞樂(lè)見(jiàn)”，如果第一單發(fā)生，后面的壓力會(huì)小很多。如同債市很多機(jī)構(gòu)一樣，很多城投亦對(duì)六師違約感到奇怪。

8、償債意愿非常強(qiáng)烈。

今年是平臺(tái)比較艱難的一年，融資渠道收縮，融資難，即使愿意提高融資利率，金融機(jī)構(gòu)迫于合規(guī)，依然不敢大規(guī)模介入，但面對(duì)大規(guī)模陸續(xù)到期的債務(wù)，城投平臺(tái)整體而言，償債意愿非常強(qiáng)烈。

“實(shí)在不行，我們會(huì)提前向財(cái)政/市政府打報(bào)告，債券肯定會(huì)償還的，你們盡管放心”。也許這就是信仰的根本原因之一吧。

9、對(duì)上級(jí)救助存在根深蒂固的信仰。

之前財(cái)政部陸續(xù)出臺(tái)XX號(hào)文，意欲用各種文件切斷平臺(tái)公司跟政府之間的信用關(guān)系，雖然大家都知道，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看監(jiān)管在下一盤(pán)大旗，但中短期這種切斷幾乎不可能。城投領(lǐng)導(dǎo)自身也坦言，城投就是第二財(cái)政，地方要發(fā)展、領(lǐng)導(dǎo)要政績(jī)、財(cái)政又沒(méi)錢(qián)，既要干活、又要考核，還不給錢(qián)，城投平臺(tái)怎么會(huì)去掉呢。

再說(shuō)這些年城投融資的錢(qián)，大部分都用于區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開(kāi)發(fā)、保障房建設(shè)等公益性事業(yè)，還有不少的錢(qián)被財(cái)政局/管委會(huì)挪用，至今還在賬上掛著，政府哪有不管的道理。

10、以前談?dòng)?jì)劃投資，談?wù)猩桃Y、談宏偉藍(lán)圖，如今談停緩壓減，談償債來(lái)源。

過(guò)去調(diào)研，城投平臺(tái)大談投資計(jì)劃，談宏偉藍(lán)圖，經(jīng)常會(huì)帶投資人調(diào)研建設(shè)在郊區(qū)的大型展館，并指著一片荒山說(shuō)“這片地未來(lái)是萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，那塊地碧桂園已經(jīng)有意向”，“這里是新型電子產(chǎn)業(yè)園，那里是西部大數(shù)據(jù)中心”。

這半年過(guò)去調(diào)研，基本談?wù)摰木褪巧霞?jí)項(xiàng)目壓縮，減少無(wú)效項(xiàng)目投資，全力保障現(xiàn)金流，降低財(cái)務(wù)杠桿，市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型等，對(duì)于過(guò)去的宏偉藍(lán)圖提得越來(lái)越少。

11、大多數(shù)認(rèn)為當(dāng)前平臺(tái)困難是暫時(shí)的，政策是過(guò)渡性的，城投的未來(lái)還是很美好的。

經(jīng)歷過(guò)14年43號(hào)文“虛晃一槍”的經(jīng)驗(yàn)，部分城投領(lǐng)導(dǎo)覺(jué)得當(dāng)前城投所面臨的融資困境只是暫時(shí)的，是個(gè)別區(qū)域債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重、投資過(guò)于激進(jìn)造成的，政府不會(huì)一直這么嚴(yán)格，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨較大壓力的時(shí)候，城投平臺(tái)還得頂上，民企靠不住，國(guó)企才是親兒子。

12、有市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的心，沒(méi)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的力，對(duì)于完全脫離政府，心有戚戚。

對(duì)于市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，各家城投都有自身的研究和嘗試，最原始的轉(zhuǎn)型就是在開(kāi)發(fā)保障房的基礎(chǔ)上，再開(kāi)發(fā)點(diǎn)商品房，最好是有機(jī)會(huì)能跟恒大、碧桂園合作，學(xué)點(diǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，再有些有資源的會(huì)搞城市燃?xì)?、加油站、供水污水處理、垃圾發(fā)電、商業(yè)地產(chǎn)等能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的項(xiàng)目，也有些會(huì)搞貿(mào)易業(yè)務(wù)迅速做大規(guī)模，還有些搞小額貸款、融資租賃、擔(dān)保，再有些會(huì)切入更加市場(chǎng)化的業(yè)務(wù)，比如買(mǎi)一個(gè)上市公司、二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資、不良資產(chǎn)處置等。

但市場(chǎng)的背后，各家差異比較大。很多城投平臺(tái)之前從事的業(yè)務(wù)更多是融資功能，而對(duì)于市場(chǎng)化的、競(jìng)爭(zhēng)更激烈的業(yè)務(wù)，既缺乏相關(guān)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，又缺乏專業(yè)人才，更重要的是在當(dāng)前權(quán)責(zé)不對(duì)等、缺乏激勵(lì)和約束機(jī)制的情況下，既可能畏首畏尾一事無(wú)成，又可能太過(guò)激進(jìn)，反而一地雞毛。

部分城投坦言，對(duì)于市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，他們也明白是大勢(shì)所趨，但當(dāng)前受到各方面的限制，短時(shí)間徹底切斷跟政府關(guān)系，讓企業(yè)自身去市場(chǎng)闖蕩，根本不現(xiàn)實(shí)。銀行之所以給企業(yè)放貸，看中的還是背后的跟政府的業(yè)務(wù)往來(lái)以及政府隱性支持，如果脫離這層關(guān)系，別說(shuō)債市不認(rèn)，銀行貸款也會(huì)收縮。

13、銀行是大腿，政策行是終極金主，券商投行愛(ài)吹牛逼，基金資管不夠意思，非標(biāo)是毒藥。

經(jīng)歷過(guò)近半年多在受到債券投資人的白眼，城投們也認(rèn)識(shí)到銀行才是真正的金主，非銀們都不可靠，非標(biāo)們更是毒藥，動(dòng)不動(dòng)就寫(xiě)公開(kāi)信。除了四大行，很多股份行以及一些激進(jìn)的城商行，先后切入基建融資這個(gè)領(lǐng)域。

開(kāi)行和農(nóng)發(fā)的貸款，以及國(guó)開(kāi)發(fā)展基金和農(nóng)發(fā)基金，在很多中西部城投平臺(tái)中隨處可見(jiàn)。開(kāi)行更多跟棚改貸綁在一起，兩個(gè)基金更多是明股實(shí)債，期限長(zhǎng)達(dá)10~20年，而利率更是低到令人發(fā)指的1.2~2%，直升機(jī)定點(diǎn)撒錢(qián)。

部分城投對(duì)債券的主承有點(diǎn)牢騷，甚至有一次在去吃飯的路上，某個(gè)城投負(fù)責(zé)債券融資的領(lǐng)導(dǎo)私下問(wèn)我“你覺(jué)得XXX證券能把我那期PPN賣(mài)掉嗎，一直說(shuō)沒(méi)問(wèn)題，可這都過(guò)了三個(gè)月了，也沒(méi)個(gè)動(dòng)靜”。搞得我很尷尬，你說(shuō)我能出賣(mài)同業(yè)嗎？

部分城投確實(shí)面臨兌付壓力，特別前期發(fā)行3+2、2+1公司債的，陸續(xù)進(jìn)入回售期，部分公募和券商資管由于產(chǎn)品關(guān)系，到期必須要回售，即使發(fā)行人提高票面，但由于面臨流動(dòng)性壓力，仍舊要回售。而主承不能說(shuō)服投資人，卻又找不到轉(zhuǎn)售對(duì)象，城投領(lǐng)導(dǎo)覺(jué)得這些基金資管不夠意思。

14、很少去說(shuō)兄弟單位壞話。

各地普遍都有好幾個(gè)發(fā)債平臺(tái)，為了獲得更多信息，以及交叉驗(yàn)證，我們調(diào)研時(shí)通常會(huì)在不同城投平臺(tái)之間請(qǐng)教他們兄弟單位的情況。但調(diào)研下來(lái)，發(fā)現(xiàn)同一區(qū)域的城投領(lǐng)導(dǎo)們很少去揭同區(qū)域兄弟單位的短，比如一些擔(dān)保、貸款、人事問(wèn)題，大多數(shù)不會(huì)透露更多。

也許是深諳官場(chǎng)之道，當(dāng)然不會(huì)隨便向陌生人透露不必要的信息。

15、期限上喜歡企業(yè)債，資金使用上喜歡協(xié)會(huì)債，審批上喜歡私募債。

這些年在各類金融中介的集中培育下，很多城投領(lǐng)導(dǎo)對(duì)各項(xiàng)債務(wù)融資工具爛熟于心，從企業(yè)債的項(xiàng)目要求、協(xié)會(huì)品種的額度限制、私募債的行權(quán)回售、二級(jí)的估值交易，甚至質(zhì)押回購(gòu)加杠桿都比較熟悉，甚至融資部長(zhǎng)的抽屜里就放著即將行權(quán)的那期債券持有人的名單。

期限上，比較喜歡企業(yè)債的7年期，雖然有配套項(xiàng)目繁瑣的流程，但較長(zhǎng)的期限可以從容的安排項(xiàng)目投資，而分期償付本金更是一定程度上減輕集中兌付壓力。資金使用上，比較喜歡協(xié)會(huì)品種，畢竟之前可以補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，以及可以借新還舊。審批流程上，比較喜歡過(guò)去的私募債，審批快手續(xù)簡(jiǎn)單，但現(xiàn)在很難拿到批文。

16、上級(jí)文件熟記于心，但層級(jí)越低，受影響越小。

發(fā)改住建財(cái)政國(guó)土審計(jì)銀監(jiān)信托債券租賃甚至及境外發(fā)債，各項(xiàng)文件大多比較熟悉。

17、債務(wù)置換舉雙手贊成，對(duì)第二輪置換存在想象空間。

截止到8月31日，包括安徽、湖南在內(nèi)的部分區(qū)域已經(jīng)公開(kāi)表態(tài)，14年之前認(rèn)定的政府性債務(wù)全部置換完畢。但跟很多城投領(lǐng)導(dǎo)聊下來(lái)，言談中對(duì)于過(guò)去僅把銀行貸款、部分非標(biāo)認(rèn)定為一類債務(wù)，而把債券納入二類比較后悔。畢竟前期置換的主要是一類債務(wù)，現(xiàn)在二類債務(wù)陸續(xù)到期，這才感覺(jué)到償付的壓力，畢竟一類債務(wù)還有商談延期等余地，而債券赫爾非標(biāo)等具有剛性。

當(dāng)問(wèn)及近期的隱性債務(wù)摸底時(shí)，大部分城投坦言政府確實(shí)是進(jìn)行了大規(guī)模的摸底排查，企業(yè)基本把全部債券都申報(bào)，但目前還沒(méi)有收到明確反饋意見(jiàn)。部分城投覺(jué)得很可能會(huì)有第二輪置換，但又說(shuō)這個(gè)需要五到十年時(shí)間才能化解。

18、沒(méi)有賣(mài)地解決不了的債務(wù)，實(shí)在不行，就賣(mài)兩塊。

在很多城投領(lǐng)導(dǎo)眼中，土地財(cái)政是解決債務(wù)問(wèn)題的終極殺器，不僅一級(jí)土地開(kāi)發(fā)需要土地出讓資金平衡現(xiàn)金流，政府代建項(xiàng)目、公益性項(xiàng)目，最終資金來(lái)源大部分還是依賴土地出讓，依靠稅收那點(diǎn)有水分的收入遠(yuǎn)不能滿足，何況現(xiàn)在營(yíng)改增以及國(guó)地稅合并。

對(duì)于區(qū)域房?jī)r(jià)的上漲，他們并不像老百姓那樣高呼壓力山大，房?jī)r(jià)推動(dòng)地價(jià)的上漲才是他們所喜聞樂(lè)見(jiàn)的，畢竟他們大部分都有房。非常歡迎碧桂園、恒大、融創(chuàng)、萬(wàn)科這樣的實(shí)力開(kāi)發(fā)商，如果可能，還想合作搞幾個(gè)項(xiàng)目學(xué)點(diǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，以后準(zhǔn)備自己?jiǎn)胃伞Ｋ麄円矎倪^(guò)去的單純賣(mài)地中把眼光放大，會(huì)要求開(kāi)發(fā)商承諾配套的幼兒園、中小學(xué)，甚至醫(yī)院、綠地等。

只是不知道這賣(mài)地的力度能否趕上非標(biāo)和債券到期的速度。