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2007年第2期人民幣匯率政策困境
龔方雄
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是容忍大量資產(chǎn)通脹存在，最終演變成巨大資產(chǎn)泡沫，還是允許人民幣加快升值以解決流動性過剩問題？
全球外匯市場表現(xiàn)與預(yù)期背道而馳的情況已經(jīng)屢見不鮮。在市場普遍認(rèn)為美元將在2007年繼續(xù)貶值的情況下，美元兌其他主要貨幣卻在新年的頭兩周有所回升。
不過人民幣例外——盡管美元強(qiáng)勢可能在短期內(nèi)持續(xù)，但這沒有也不會阻礙人民幣的持續(xù)升值。在1月11日及12日連續(xù)兩個交易日，人民幣匯率 13年來首次超過港元，且并未引起市場震動。這可以看做2005年7月21日央行首次放棄單一盯住美元的匯率制度以來，中國匯率改革及市場化進(jìn)程的第二個 里程碑。
美國經(jīng)濟(jì)目前已顯示出回穩(wěn)跡象，甚至可能重新加速增長。市場對政策的預(yù)期亦有所調(diào)整，雖然主流意見仍認(rèn)為美聯(lián)儲將于2007年減息，但越來 越多的人認(rèn)為美聯(lián)儲利率政策會長期不變，而歐洲及日本利率上升空間不大。因此，市場看跌美元的情緒有所減弱。市場的表現(xiàn)同樣反映出投資者對美國經(jīng)濟(jì)的信心 明顯增強(qiáng)。 美國股市繼新年伊始數(shù)日走低之后，于上周錄得三個月以來的最大升幅。與此同時，美國長期利率一直呈上升趨勢，顯示市場對美聯(lián)儲近期減息的預(yù)期正在降低。不 過，結(jié)構(gòu)性因素即雙赤字不斷擴(kuò)大對美元的負(fù)面影響也將持續(xù)存在。
在周期性及結(jié)構(gòu)性因素的交互作用下，2007年全球外匯市場很可能波動較大且缺乏明確方向。惟一走勢明朗的貨幣仍然是人民幣。中國經(jīng)濟(jì)持續(xù) 高速運(yùn)行以及基本面穩(wěn)健，特別是持續(xù)擴(kuò)大的雙順差，無疑將繼續(xù)推動人民幣進(jìn)一步升值。盡管如此，掌握在中國政府手中的升值步伐，仍然是政策決策中的最重要 議題。
最近數(shù)月，人民幣的升值步伐已稍微加快，折合年率達(dá)5％－7％。我們一直認(rèn)為人民幣的升值速度可以進(jìn)一步加快。人民幣升值及外匯制度市場化步伐的加快，將是應(yīng)對中國經(jīng)濟(jì)流動性過剩及持續(xù)過熱風(fēng)險最有效的貨幣政策工具。
2006年，雖然中國政府允許人民幣對美元升值，但美元對世界及新興市場其他主要貨幣的貶值幅度遠(yuǎn)高于人民幣對美元的升值幅度，人民幣相對許 多主要貨幣實(shí)際上是貶值了，人民幣的貿(mào)易加權(quán)匯率也一直走低。這使中國政府在制訂政策時陷入兩難困境：一方面政府忙于宏觀調(diào)控和緊縮貨幣，但另一方面，人 民幣貿(mào)易加權(quán)匯率下跌持續(xù)為經(jīng)濟(jì)帶來寬松的貨幣環(huán)境，越來越多的過剩流動資金通過加速增長的貿(mào)易盈余、經(jīng)常項(xiàng)目順差及外匯儲備等途徑流入經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。
貨幣問題與資本市場密不可分。當(dāng)一國貨幣被低估，并且面臨升值壓力時，如果升值壓力沒有得到正確認(rèn)識和釋放，整體經(jīng)濟(jì)或市場的部分領(lǐng)域?qū)⒚?臨通貨膨脹壓力。在中國，實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能充足，甚至眾多行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，多數(shù)企業(yè)并沒有上調(diào)價格的能力，因此消費(fèi)物價指數(shù)難以上升。但在過去幾年，來自房 地產(chǎn)行業(yè)的通脹壓力增加。當(dāng)中國政府試圖給房地產(chǎn)市場的通脹降溫時，流動資金就被擠出房地產(chǎn)業(yè)而進(jìn)入股市，這是2006年中國股市牛氣沖天的最根本原因之 一。
中國決策者面臨的主要問題是：是容忍大量資產(chǎn)通脹存在，最終演變成日本上世紀(jì)80年代末發(fā)生的巨大資產(chǎn)泡沫，還是允許人民幣加快升值以解決 流動性過剩問題？根據(jù)當(dāng)前形勢，恐怕現(xiàn)階段政府會選擇前者。因此，從人民幣匯率及流動性的角度來看，中國股市的牛市階段還未結(jié)束。我們相信，中國的決策者 將會關(guān)注流動性過剩可能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。但同時，人民幣加快升值及匯率市場化進(jìn)程也是不可避免的。
加速人民幣升值及外匯市場化須以必要的金融基礎(chǔ)為前提。中國政府近期出臺的政策措施似乎均指向這個目標(biāo)。1月10日，國務(wù)院宣布中國內(nèi)陸金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)可在香港發(fā)行人民幣債券，顯示出中國政府逐步提高人民幣靈活性以及鞏固香港國際金融中心地位的決心。
然而，此項(xiàng)措施短期的實(shí)際影響力相當(dāng)有限。由于中國經(jīng)濟(jì)中擁有充裕的流動資金，債券融資需求可能很小。在供給方面，香港目前僅有少量的人民幣 存款（220億－230億港元）可支持大規(guī)模的人民幣債券發(fā)行。此外，人民幣債券的開發(fā)也需要時間，以完善必要的操作環(huán)節(jié)，包括建立結(jié)算、清算、發(fā)行及審 批機(jī)制等適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)制度。
需要強(qiáng)調(diào)的是，香港應(yīng)該依靠自己。作為一個國際金融中心，香港應(yīng)通過從全球市場獲得支持來維持其領(lǐng)先地位，而不是一味向中央政府尋求幫助。 香港在開拓人民幣衍生市場方面一直落后于新加坡、東京等地，例如在人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易市場中的占有率就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于新加坡和東京。難道新加坡及東京 在沒有中國政府扶持的情況下可以做到的事，香港卻做不到嗎？
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