核心觀點：
2021 年保險股因資產端與負債端雙殺，導致年初以來股價大幅跑輸市場，估值創(chuàng)下歷史最低水平，公募基金的持倉也降至歷史冰點。展望2022 年，財險行業(yè)回歸理性增長，壽險行業(yè)仍將承壓。
財險保費回歸正增長，競爭趨于理性。短期看綜改正式實施已一年，車均保費回歸同一起跑線，而考慮到機動車保有量的增長、商業(yè)車險投保率的提升和三者險保額的增加，預計未來車險有望重回10%的增速?？紤]到行業(yè)整體車險COR 為101%，預計部分中小保險公司車險業(yè)務加上投資收益也無法實現(xiàn)盈利，將倒逼行業(yè)回歸理性競爭，預計COR 也將有所下降。長期看，財險業(yè)務需求剛性、無利率風險敞口，車險綜合改革降低費用投放空間將強化龍頭險企在品牌、服務和定價方面的優(yōu)勢，競爭格局有望優(yōu)化，盈利能力也將遠好于行業(yè)平均水平。
壽險短期仍在改革陣痛中：1.供給端方面，人口紅利下滑（代理人密度達到成熟國家水平）、監(jiān)管持續(xù)趨嚴（全國“雙錄”等），疊加保險比價平臺對低端代理人的沖擊，多重因素交織導致代理人環(huán)比逐季下降，對2022 年新單增長造成明顯制約；2.需求端方面，因國內外疫情的反復導致居民的預防型儲蓄增加，保險服務作為可選消費品受到明顯壓制，另外“惠民保”的普及也在居民預防性儲蓄背景下對大額的重疾險造成一定擠出效應?？紤]到供需兩端的變化和2021 年重疾險定義切換造成的價值高基數，我們預計2022 年平安、國壽、太保、新華的NBV 增速仍將負增長，EV 增速在10%左右。不過長期看壽險受儲蓄類和健康險雙輪驅動，成長空間依舊廣闊。一是人口結構變化和監(jiān)管對養(yǎng)老保險第三支柱的鼓勵，預計養(yǎng)老年金需求有望釋放，海外成熟國家經驗看人口老齡化伴隨著年金險占比的提升；二是醫(yī)療自費負擔過重，公共醫(yī)療費用支出和健康險支出提升有望緩解“看病貴”的民生問題，從需求端測算健康險未來10 年有望實現(xiàn)10%-14%的年均復合增速。
長端利率預計明年前低后高，房地產相關風險預計緩釋。當前宏觀經濟下行壓力加大，穩(wěn)增長政策有望出臺，長端利率當前仍存在下行壓力，但將隨著經濟復蘇而回升。房地產行業(yè)的相關政策有望邊際寬松，有望緩解市場對于保險公司不動產投資的風險擔憂。
投資建議：展望2022 年，壽險在需求變化和供給收縮之下，新單保費仍有壓力，不過，當前估值趨于歷史最低水平，且估值切換后將創(chuàng)歷史新低；財險則回歸理性增長，保費正增長與COR 下行并存，預計估值修復空間較大。建議關注：中國財險（H）、中國人壽（A/H）、中國太保（A/H）、中國平安（A/H）、新華保險（A/H）。
風險提示：長端利率超預期下行；新單銷售不達預期等。
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