資本市場(chǎng)的三條主線：持續(xù)擴(kuò)容、多層次建設(shè)與監(jiān)管強(qiáng)化。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革期資本市場(chǎng)可以發(fā)揮更重要的作用，我們預(yù)計(jì)在新經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)資本市場(chǎng)體量和活躍度持續(xù)提升，以北交所快速落地為代表，權(quán)益市場(chǎng)擴(kuò)容與多層次資本市場(chǎng)建設(shè)將成為未來(lái)幾年重要的長(zhǎng)期趨勢(shì)性變化，預(yù)計(jì)我國(guó)證券化率將提升。
從政策面來(lái)看，促進(jìn)直接融資發(fā)展，資本市場(chǎng)改革的利好政策頻出。22 年是資本市場(chǎng)深化改革的大年，券商將直接受益于注冊(cè)制改革、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)、主體融資渠道拓寬等方面，政策利好行業(yè)健康持續(xù)的發(fā)展。此外，監(jiān)管對(duì)于證券行業(yè)資本金要求、業(yè)務(wù)功能管理及IPO 審核趨嚴(yán)，資本實(shí)力更強(qiáng)的上市公司將更加受益。資本市場(chǎng)的政策紅利一方面將催化板塊估值修復(fù)，另一方面利于行業(yè)健康發(fā)展尤其是龍頭公司市場(chǎng)份額的提升。同時(shí)證監(jiān)會(huì)扶優(yōu)限劣引導(dǎo)行業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)，在監(jiān)管的引導(dǎo)下行業(yè)格局分化可能進(jìn)一步加劇。
尋找證券行業(yè)的α 收益：ROE 趨穩(wěn)且分化、頭部?jī)?yōu)勢(shì)凸顯、財(cái)富管理賽道價(jià)值重估和金融科技的投入加快是現(xiàn)階段值得重點(diǎn)關(guān)注的四個(gè)核心變量。一是行業(yè)ROE 由歷史高波動(dòng)正走向穩(wěn)步上升的通道。得益于凈利潤(rùn)率的持續(xù)上升，券商ROE 也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，由2018 年的3.56%上升至2021 上半年的7.82%（年化數(shù)據(jù)）。其中上市公司表現(xiàn)更優(yōu)，頭部券商ROE 平均在10%以上，穩(wěn)居前列；展望未來(lái)資本市場(chǎng)活躍度提升，證券行業(yè)業(yè)績(jī)有望維持高增。二是市場(chǎng)龍頭優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。從中報(bào)來(lái)看市場(chǎng)排名前五的頭部券商凈利潤(rùn)和營(yíng)收占比提升，且在傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和跟投或者衍生品業(yè)務(wù)等領(lǐng)域，頭部券商的市場(chǎng)份額有望持續(xù)；三是財(cái)富管理業(yè)務(wù)具有高成長(zhǎng)性，是券商長(zhǎng)期布局賽道。受益于權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)，以東方證券為代表的券商資管業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)顯著。展望未來(lái)基金銷售繼續(xù)維持較高增速，財(cái)富管理業(yè)務(wù)的高業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有望持續(xù)；四是券商數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，金融科技投入不斷加速，有助于提高業(yè)務(wù)拓展尤其是零售端業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。
從基本面來(lái)看，預(yù)計(jì)22 年行業(yè)業(yè)績(jī)將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。分業(yè)務(wù)來(lái)看， 2021 上半年上市券商資管、投行、經(jīng)紀(jì)、資本中介、自營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增幅分別為28.1%/25.8%/24.1%/20.8%/11.3% ，我們預(yù)計(jì)在資本市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張的背景下，22 年將延續(xù)保持較快增速。此外，行業(yè)杠桿和資本實(shí)力提升，受資本市場(chǎng)良好表現(xiàn)推動(dòng)，預(yù)計(jì)兩融和金融投資資產(chǎn)是主要配置方向。兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展也提升了上市券商杠桿率，同時(shí)利潤(rùn)的增長(zhǎng)和再融資的驅(qū)動(dòng)增強(qiáng)了證券行業(yè)資本實(shí)力，行業(yè)的資本實(shí)力有望進(jìn)一步提升。
投資建議：在資本市場(chǎng)改革紅利、行業(yè)發(fā)展空間提升等因素催化下，部分券商有望實(shí)現(xiàn)α收益。在當(dāng)前低估值、高業(yè)績(jī)?cè)鏊俚男袠I(yè)背景下，我們認(rèn)為券商行業(yè)財(cái)富管理、投資業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)等仍然有較大發(fā)展空間，券商板塊有較高的配置性價(jià)比，我們認(rèn)為22 年證券行業(yè)可能有超額收益的表現(xiàn)，給予證券行業(yè)“增持”
評(píng)級(jí)。從公司層面來(lái)看，“分化”是22 年行業(yè)演繹的關(guān)鍵詞，在“分化”過(guò)程中頭部券商和部分有差異化競(jìng)爭(zhēng)力的券商將有望獲得超額收益。建議關(guān)注主線：
1）受益于市場(chǎng)份額提升的龍頭券商，業(yè)務(wù)壁壘進(jìn)一步加強(qiáng)，盈利確定性更高。
2）賽道空間廣闊以及可以貢獻(xiàn)超額收益的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，有望打開(kāi)證券行業(yè)估值上限空間。綜合而言我們推薦廣發(fā)證券和中金公司，建議關(guān)注東方財(cái)富、華泰證券和興業(yè)證券。
風(fēng)險(xiǎn)分析：資本市場(chǎng)改革推進(jìn)較預(yù)期滯后；金融市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)；二級(jí)市場(chǎng)大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。
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