【西部策略】消費(fèi)正在成為“新共識(shí)”
來(lái)源：西部策略團(tuán)隊(duì)
核心結(jié)論
本周中美市場(chǎng)走勢(shì)分化。美股道指跌4.79%，標(biāo)普500指數(shù)跌5.79%，納指跌4.78%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)普遍上漲，上證指數(shù)累計(jì)上漲0.97%，深證成指上漲2.46%，創(chuàng)業(yè)板指上漲3.94%，北向資金大幅凈流入174億元。行業(yè)方面多數(shù)上漲，美容護(hù)理（4.89%）、農(nóng)林牧漁（4.57%）、家用電器（4.43%）漲幅居前；煤炭（-5.80%）、石油石化（-3.06%）、鋼鐵（-2.36%）跌幅居前。
市場(chǎng)正在成為“勇敢者的游戲”。近期在超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)推動(dòng)下，疊加對(duì)于中美關(guān)系的樂(lè)觀預(yù)期，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒快速上升，在海外市場(chǎng)大幅調(diào)整的背景下，A股市場(chǎng)走出獨(dú)立行情。短期來(lái)看，本輪反彈的時(shí)間和空間相較于過(guò)去幾輪熊市反彈來(lái)看已經(jīng)逐步接近其中位水平。隨著近期市場(chǎng)波動(dòng)的上升，外資流入速度趨緩，ETF仍然處于凈贖回，僅有兩融資金交易依然活躍，當(dāng)下市場(chǎng)正在成為少數(shù)高風(fēng)偏資金的博弈場(chǎng)。
下游消費(fèi)正在成為市場(chǎng)的“新共識(shí)”。近期消費(fèi)板塊的長(zhǎng)期配置價(jià)值逐步得到投資者的重視，當(dāng)通脹的上行壓力逐步由上游的工業(yè)品向下游消費(fèi)品傳導(dǎo)，也意味著利潤(rùn)的分配將由上游逐步轉(zhuǎn)移到下游。一個(gè)典型的例子便是，這輪行情中新能源車(chē)的領(lǐng)跑者已經(jīng)由上游電池龍頭寧德時(shí)代(486.060, 25.76, 5.60%)，轉(zhuǎn)向下游整車(chē)龍頭比亞迪(338.000, 2.00, 0.60%)。而在傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)中，這一變化的影響也將在下半年P(guān)PI-CPI剪刀差收斂的過(guò)程中逐步顯現(xiàn)。消費(fèi)風(fēng)格將成為下半年市場(chǎng)的“新共識(shí)”。
消費(fèi)股的“確定性”來(lái)自哪里？從歷史上的消費(fèi)占優(yōu)行情來(lái)看，其確定性主要來(lái)自政策支持、盈利穩(wěn)定、估值確定性溢價(jià)和配置力量的推動(dòng)。從政策面看，隨著近期的汽車(chē)和家電消費(fèi)刺激政策漸次落地，我們前期強(qiáng)調(diào)政策從上半年“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力到下半年的“促消費(fèi)”接力正在逐步兌現(xiàn)。而從盈利角度看，歷史上CPI上行，PPI回落階段，下游消費(fèi)行業(yè)盈利能力也優(yōu)于市場(chǎng)整體水平。從估值角度看，在盈利預(yù)期下修過(guò)程中，消費(fèi)行業(yè)估值水平也將獲得“確定性溢價(jià)”。最后從配置層面看，固收市場(chǎng)的“資產(chǎn)荒”也將推動(dòng)配置型資金逐步轉(zhuǎn)向權(quán)益市場(chǎng)估值合理，盈利穩(wěn)定的白馬龍頭。
降低期望收益，把握確定性穩(wěn)中求勝。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和疫情的預(yù)期差快速修復(fù)，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)將重新從短期的疫后修復(fù)，回歸到下半年國(guó)內(nèi)流動(dòng)性預(yù)期變化和全球經(jīng)濟(jì)中樞下移的風(fēng)險(xiǎn)，這也意味著下半年市場(chǎng)仍然會(huì)有顛簸。對(duì)于投資者而言把握風(fēng)格上的確定性將比追逐更高預(yù)期收益率更為重要。短期可以關(guān)注疫后修復(fù)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。一是消費(fèi)板塊隨著疫后進(jìn)一步修復(fù)，景氣度底部抬升具備確定性，優(yōu)先關(guān)注增速改善顯著，且618大促表現(xiàn)突出的小家電，露營(yíng)，戶(hù)外用品，美妝等；二是醫(yī)藥生物，關(guān)注隨著疫情緩解受益于流感疫苗接種需求反彈的疫苗板塊。從中期來(lái)看， 通脹依然是全年最重要的投資主線，持續(xù)關(guān)注受益于通脹上行的泛農(nóng)業(yè)（種植業(yè)和種業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、化肥農(nóng)藥、農(nóng)資冷鏈物流、農(nóng)業(yè)機(jī)械化等），以及業(yè)績(jī)穩(wěn)健的食品飲料，家電和醫(yī)藥等消費(fèi)行業(yè)龍頭。
風(fēng)險(xiǎn)提示
歷史不代表將來(lái)，政策落地不及預(yù)期，疫情反復(fù)超預(yù)期。
國(guó)內(nèi)疫情修復(fù)已經(jīng)接近均衡水平。我們?cè)?月24日?qǐng)?bào)告《為什么今年以來(lái)景氣賽道持續(xù)調(diào)整》中明確指出“隨著國(guó)內(nèi)疫情初現(xiàn)曙光，聯(lián)儲(chǔ)五月加息節(jié)奏難超預(yù)期，二季度市場(chǎng)情緒修復(fù)將是確定性的”，5月4日?qǐng)?bào)告《積極布局反彈窗口期》中明確指出“A股市場(chǎng)反彈窗口已經(jīng)打開(kāi)”，在5月15日?qǐng)?bào)告《反彈仍在途中，把握疫后修復(fù)線索》中指出“隨著流動(dòng)性預(yù)期的逐步修正，疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然具有較高確定性，市場(chǎng)反彈的邏輯沒(méi)有變化?！?在5月29日?qǐng)?bào)告《疫后修復(fù)反彈進(jìn)入下半場(chǎng)》中指出，市場(chǎng)從“從政策博弈期到經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證期”，“短期仍有顛簸，但是尚未到全面撤退時(shí)?！痹?月5日?qǐng)?bào)告《疫情修復(fù)之后，市場(chǎng)交易什么》中指出，“市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)正在回歸基本面”，“A股二季度業(yè)績(jī)有望好于預(yù)期，短期不悲觀。”隨著5月快速修復(fù)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，市場(chǎng)情緒得到提振，主要指數(shù)也再傳新高。
消費(fèi)正在成為市場(chǎng)的“新共識(shí)”。在5月22日?qǐng)?bào)告《為什么“促消費(fèi)”比“穩(wěn)增長(zhǎng)”更值得關(guān)注》中，提出“上半年“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力，下半年“促消費(fèi)”接力”，“沿著疫后修復(fù)阻力最小方向前進(jìn)?！痹谏现軋?bào)告《熊市反彈的時(shí)間與空間》中指出，“市場(chǎng)對(duì)于疫后修復(fù)預(yù)期已經(jīng)接近均衡水平，未來(lái)一段時(shí)間市場(chǎng)預(yù)期圍繞經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏反復(fù)修正的概率正在上升?！蓖瑫r(shí)在結(jié)構(gòu)上明確指出“把握消費(fèi)板塊的戰(zhàn)略性布局機(jī)會(huì)。”本周市場(chǎng)寬幅震蕩，而消費(fèi)板塊整體走強(qiáng)，再次驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。
01
市場(chǎng)情緒接近年內(nèi)高位，下游消費(fèi)成為“新共識(shí)”
中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系預(yù)期改善、5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期、外資流入推動(dòng)市場(chǎng)延續(xù)反彈。一方面，近期中美高層進(jìn)行面對(duì)面會(huì)晤并進(jìn)行了“坦率、有實(shí)質(zhì)且富有成效的討論”，疊加美國(guó)白宮討論取消特朗普在任期間加征的關(guān)稅，釋放出中美關(guān)系階段性緩和的信號(hào)。另一方面，繼5月社融總量回升后，短期經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏快于預(yù)期，近期公布的5月工業(yè)增加值同比由負(fù)轉(zhuǎn)正增長(zhǎng)0.7%，5月社零同比下降6.7%，環(huán)比跌幅收窄，反映疫情邊際改善后工業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)均有回暖。在眾多利好的推動(dòng)之下，市場(chǎng)表現(xiàn)與疫情修復(fù)節(jié)奏以及海外市場(chǎng)表現(xiàn)出現(xiàn)明顯背離，市場(chǎng)情緒也快速上升至年內(nèi)高位。
近期市場(chǎng)情緒高點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)。本周市場(chǎng)熱度均值為30.2，較上周均值上升2.04，處于2013年以來(lái)67.1%分位水平，處在今年以來(lái)92.0%分位水平。而本周三市場(chǎng)情緒指數(shù)達(dá)到35，為年內(nèi)僅次于2月24日俄烏沖突當(dāng)日推升的市場(chǎng)情緒快速回升后的第二高位，甚至高于3月17日重要會(huì)議后市場(chǎng)情緒的快速上升。另外一方面，值得關(guān)注的是我們持續(xù)跟蹤的換手率加權(quán)估值相對(duì)與估值中位數(shù)的偏離度，在最近一周開(kāi)始出現(xiàn)快速回落，反映了市場(chǎng)的交易熱度已經(jīng)在由高估值股票轉(zhuǎn)向估值更加合理的標(biāo)的。
北向資金流入趨緩，兩融熱度上升，ETF資金持續(xù)流出。本周北向資金凈流入174.04億元，較前周環(huán)比變動(dòng)-194.26億元，主要增持醫(yī)藥生物，食品飲料，銀行等行業(yè)。本周ETF基金凈贖回8.23億元，較前周環(huán)比增加29.24億元。主要凈申購(gòu)科技15.3億，主要凈贖回寬基12.6億。截至周四，兩融日均成交規(guī)模為978.99億元，占A股總成交額的8.96%，較前周上升0.65個(gè)百分點(diǎn)。石油石化，非銀金融，有色金屬等行業(yè)融資凈買(mǎi)入占比成交額環(huán)比增幅靠前。
隨著資源品價(jià)格進(jìn)一步上行的動(dòng)力趨緩，市場(chǎng)開(kāi)始逐步關(guān)注下游行業(yè)的業(yè)績(jī)傳導(dǎo)能力。以新能源車(chē)行業(yè)為例，自年2020以來(lái)，上游電池產(chǎn)業(yè)鏈的表現(xiàn)持續(xù)好于下游整車(chē)，作為鋰電池行業(yè)龍頭的寧德時(shí)代在21年20初市值超過(guò)萬(wàn)億，巔峰期市值達(dá)到1.6萬(wàn)億，而隨著去年年末市場(chǎng)整體調(diào)整，其市值已經(jīng)回落至萬(wàn)億以?xún)?nèi)，與之相對(duì)的是下游整車(chē)廠在消化了成本壓力后，其市場(chǎng)認(rèn)知不斷的到提升，到當(dāng)前新能源整車(chē)龍頭比亞迪股價(jià)屢創(chuàng)新高，市值已經(jīng)與寧德時(shí)代相當(dāng)。這反映的大趨勢(shì)是，隨著通脹的上行壓力逐步由上游的工業(yè)品向下游消費(fèi)品傳導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)間的利潤(rùn)正面臨著由上游逐步到下游的再分配。
02
消費(fèi)股的“確定性”來(lái)自哪里？
從歷史上的消費(fèi)占優(yōu)行情來(lái)看，其確定性主要來(lái)自政策支持、盈利穩(wěn)定、估值確定性溢價(jià)和配置力量的推動(dòng)。從政策面看，隨著近期的汽車(chē)和家電消費(fèi)刺激政策漸次落地，我們前期強(qiáng)調(diào)政策從上半年“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力到下半年的“促消費(fèi)”接力正在逐步兌現(xiàn)。而從盈利角度看，歷史上CPI上行，PPI回落階段，下游消費(fèi)行業(yè)盈利能力也優(yōu)于市場(chǎng)整體水平。從估值角度看，在盈利預(yù)期下修過(guò)程中，消費(fèi)行業(yè)估值水平也將獲得“確定性溢價(jià)”。最后從配置層面看，固收市場(chǎng)的“資產(chǎn)荒”也將推動(dòng)配置型資金逐步轉(zhuǎn)向權(quán)益市場(chǎng)估值合理，盈利穩(wěn)定的白馬龍頭。
2.1
從“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力到“促消費(fèi)”接力，政策助力消費(fèi)修復(fù)
促消費(fèi)政策加速落地，有望推動(dòng)消費(fèi)板塊持續(xù)走強(qiáng)。參考2008年金融危機(jī)以后，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的措施，包括四萬(wàn)億基建投資計(jì)劃、家電下鄉(xiāng)、汽車(chē)下鄉(xiāng)、十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃等。2008年的四萬(wàn)億基建投資計(jì)劃推動(dòng)我國(guó)基建投資增速大幅上升，基建與地產(chǎn)板塊率先受益，在2009年上半年有色、房地產(chǎn)、建材分別取得了60.53%、49.82%與8.72%的超額收益。
隨后2009 年的“家電下鄉(xiāng)”、“汽車(chē)下鄉(xiāng)”政策推動(dòng)汽車(chē)、家電板塊成為了當(dāng)年表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)的行業(yè)。
1）家電下鄉(xiāng)：我國(guó)的家電下鄉(xiāng)政策最早于2007年12月起在四川、河南、山東三省展開(kāi)試點(diǎn)，給予居民彩電、電冰箱（含冰柜）、手機(jī)3類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格13%的財(cái)政補(bǔ)貼。2008年12月政府宣布試點(diǎn)區(qū)域拓展至四川、內(nèi)蒙古、遼寧等14 個(gè)省、自治區(qū)、直轄市及計(jì)劃單列市，隨后品類(lèi)也拓展到洗衣機(jī)、電腦、熱水器、空調(diào)、微波爐、電磁爐等品類(lèi)。家電下鄉(xiāng)政策直到2013年1月才正式結(jié)束。在消費(fèi)政策的刺激下社零增速回升，家電與汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量期間明顯上升，2009年3月后家用電器和音像設(shè)備器材類(lèi)零售額累計(jì)同比止住了下滑趨勢(shì)，并于2010年2月達(dá)到歷史新高的31%；家電下鄉(xiāng)銷(xiāo)售額占家電零售的比重在2011年一度達(dá)到了68%。截至2012年11月底，全國(guó)累計(jì)銷(xiāo)售家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品2.93億臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額7071億元。
2）汽車(chē)下鄉(xiāng)：金融危機(jī)后我國(guó)施行過(guò)3輪汽車(chē)刺激消費(fèi)，分別是在2009年、2015年和2018年，其中2009年汽車(chē)消費(fèi)刺激效果顯著。2009年1月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議并原則通過(guò)了《汽車(chē)產(chǎn)業(yè)和鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》，2019年3月《汽車(chē)摩托車(chē)下鄉(xiāng)實(shí)施方案》與《汽車(chē)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》出臺(tái)，政策涵蓋汽車(chē)下鄉(xiāng)、減征汽車(chē)購(gòu)置稅、以舊換新等。從效果來(lái)看，汽車(chē)下鄉(xiāng)政策也顯著拉動(dòng)汽車(chē)消費(fèi)需求，2009年2月起乘用車(chē)銷(xiāo)量同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，2009年乘用車(chē)銷(xiāo)量超千萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)超50%；2010年增速依然保持33%的高增，但在2010年末政策退出后顯著下滑。
2009年汽車(chē)與家電享受估值與業(yè)績(jī)雙升。一方面，A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了2008年的熊市后估值迎來(lái)修復(fù)；另一方面，四萬(wàn)億政策刺激下宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)為消費(fèi)復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)，汽車(chē)與家電的銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)也顯著提振相關(guān)板塊上市公司業(yè)績(jī)，汽車(chē)/家電行業(yè)累計(jì)凈利潤(rùn)同比從2008年的-40%/25%提升到2009年的142%/51%。落在市場(chǎng)層面，2009年全年汽車(chē)、有色、采掘與家電領(lǐng)漲A股市場(chǎng)，超額收益分別達(dá)到135.54%、74.56%、62.69%與48.37%。
2.2
PPI-CPI剪刀差縮窄，有助于下游盈利修復(fù)
PPI反映的是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)的變化，而CPI反映居民消費(fèi)品與服務(wù)價(jià)格的變化，PPI價(jià)格通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈向下游產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散，最后傳導(dǎo)到消費(fèi)品，引起CPI的波動(dòng)，但傳導(dǎo)機(jī)制不一定順暢。CPI與PPI變動(dòng)趨勢(shì)也決定了企業(yè)成本變動(dòng)和利潤(rùn)分配格局。
在CPI上行與PPI-CPI差收斂階段，利潤(rùn)從上游向下游傳導(dǎo)。自2000年以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)歷過(guò)3輪CPI上行期，分別是在2006年4月至2008年4月，2009年8月至2011年7月，2019年3月至年20202月，其中前兩輪也伴隨著PPI同比的顯著上行。中下游的行業(yè)利潤(rùn)分配格局取決于行業(yè)彼時(shí)的需求與定價(jià)能力。具體來(lái)看：
1）2006-2008年的我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，CPI領(lǐng)先PPI同比快速上行，PPI-CPI增速呈現(xiàn)收窄走勢(shì)。在這個(gè)階段上游利潤(rùn)明顯向中下游傳導(dǎo)，上游采掘行業(yè)利潤(rùn)占比下降了約7%，中游加工行業(yè)利潤(rùn)占比上升了6.6%，包括黑色金屬采掘及相關(guān)加工、下游的設(shè)備制造、運(yùn)輸、煙草、醫(yī)藥等行業(yè)利潤(rùn)率出現(xiàn)明顯提升。
2）2009-2011年的CPI通脹主要是由需求所驅(qū)動(dòng)，在四萬(wàn)億財(cái)政政策刺激之下經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，PPI與CPI同步上漲且PPI增速上行速度更快，國(guó)際大宗商品牛市背景下上游利潤(rùn)并未被下游侵占，上游采掘行業(yè)利潤(rùn)占比提升了5%，銷(xiāo)售利潤(rùn)率均顯著上行，中游石油加工行業(yè)利潤(rùn)受到一定擠壓，下游盈利能力整體并未受損，不過(guò)消費(fèi)行業(yè)利潤(rùn)占比下降了6%，汽車(chē)、交運(yùn)、化工等行業(yè)利潤(rùn)率相對(duì)有明顯抬升。
3）2019年的CPI通脹主要受豬周期影響，而PPI增速處于回落周期。從趨勢(shì)上來(lái)看上游利潤(rùn)出現(xiàn)了向中下游傳導(dǎo)的跡象，上游行業(yè)利潤(rùn)占比下滑了2%，下游制造行業(yè)利潤(rùn)占比年內(nèi)大幅提升了10%以上，其中儀器儀表、TMT、電氣設(shè)備等行業(yè)利潤(rùn)率顯著上升，食品與煙草行業(yè)景氣度有所回落。
2.3
盈利預(yù)期下修背景下，消費(fèi)行業(yè)估值獲得“確定性溢價(jià)”
市場(chǎng)盈利預(yù)期周期仍處在回落過(guò)程中。我們將分析師對(duì)于所有個(gè)股的一致預(yù)期的上修/下修幅度加總后進(jìn)行歸一化處理，可以看到整體A股市場(chǎng)存在著明顯的盈利預(yù)期修正周期，相較于真實(shí)的盈利周期，預(yù)期周期能夠更加前瞻的反映在宏觀和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)盈利情況的預(yù)期調(diào)整。2009年以來(lái)，A股市場(chǎng)大體可以劃分為2009-2012年、2012-2016年、2016-2018年，2019-2022年四輪盈利預(yù)期周期。本輪A股盈利預(yù)期周期始于2019年初，到21年20中期已經(jīng)開(kāi)始見(jiàn)頂回落。
消費(fèi)行業(yè)盈利具有較強(qiáng)可預(yù)測(cè)性。我們梳理了過(guò)去10年的萬(wàn)得一致預(yù)期，短期來(lái)看（3-6個(gè)月），市場(chǎng)對(duì)于多數(shù)行業(yè)的盈利都能做出較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，但是一旦時(shí)間拉長(zhǎng)至1-2年以上，由于產(chǎn)業(yè)環(huán)境的快速變化，部分成長(zhǎng)行業(yè)的盈利預(yù)期存在高度的不確定性，出現(xiàn)miss的概率將會(huì)顯著上升。過(guò)去10年間，市場(chǎng)在三季報(bào)公布后預(yù)測(cè)當(dāng)年度的盈利，落在一倍標(biāo)準(zhǔn)差以?xún)?nèi)的概率幾乎接近100%；但是隨著時(shí)間的拉長(zhǎng)，預(yù)測(cè)1年后的盈利增速，僅有大約一半行業(yè)的盈利預(yù)測(cè)能夠落在一倍標(biāo)準(zhǔn)差以?xún)?nèi)；如果時(shí)間拉長(zhǎng)到2年，盈利增速相對(duì)穩(wěn)健的消費(fèi)和地產(chǎn)鏈行業(yè)，包括醫(yī)藥生物、家用電器、建筑裝飾、房地產(chǎn)與食品飲料等行業(yè)，其業(yè)績(jī)的可預(yù)測(cè)性將顯著高于其他行業(yè)。
2.4
固收市場(chǎng) “資產(chǎn)荒”推動(dòng)配置型資金入市超配消費(fèi)龍頭
從2015年以來(lái)，隨著利率市場(chǎng)化改革的持續(xù)推進(jìn)，配置型資金對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)的影響越來(lái)越明顯。債券市場(chǎng)在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修，而短期貨幣政策偏穩(wěn)的環(huán)境下，往往會(huì)出現(xiàn)利率曲線平坦化的情況，與之相伴的往往是固收市場(chǎng)的“資產(chǎn)荒”，而在這這樣的環(huán)境下我，往往倒逼類(lèi)固收產(chǎn)品進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)配置相對(duì)穩(wěn)定的消費(fèi)龍頭，以尋求更高的收益率。2016-2017、2019、年2020均出現(xiàn)過(guò)期限利差顯著收窄的階段，固收類(lèi)產(chǎn)品增配權(quán)益的同時(shí)增配消費(fèi)板塊，消費(fèi)龍頭跑出確定性溢價(jià)（PE相對(duì)A股整體PE之差）的結(jié)構(gòu)性行情。
03
風(fēng)險(xiǎn)提示
歷史不代表將來(lái)，政策落地不及預(yù)期，疫情反復(fù)超預(yù)期。
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