本文來自：招商宏觀靜思錄，作者：招商宏觀張靜靜團(tuán)隊
核心觀點
下半年預(yù)計總量政策穩(wěn)中偏松，結(jié)構(gòu)性工具仍是主角。下半年通脹壓力將對寬松政策產(chǎn)生掣肘、匯率對貨幣政策的影響力或不及通脹。因此，下半年貨幣政策將在總量寬松的基礎(chǔ)上，密切關(guān)注通脹形勢，“穩(wěn)中偏松”可能成為政策基調(diào)。結(jié)構(gòu)性政策工具可通過“壓降成本+分擔(dān)風(fēng)險”，激勵銀行加大對中小企業(yè)的信貸支持，仍是下半年貨幣政策的重點。
尋找政策坐標(biāo)：下半年宏觀形勢類似2019年而非2020年。1）2019年為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力加大趨勢，貨幣政策加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，通過降準(zhǔn)降息、LPR改革、增加再貼現(xiàn)額度、設(shè)立專項再貸款等方式綜合應(yīng)對；2）2019年結(jié)構(gòu)性通脹特征突出，貨幣政策寬松無懼通脹約束；3）2019年匯率破7，人民幣貶值放松了貨幣政策寬松約束，可見保持匯率穩(wěn)定并非死守固定點位，堅持“以我為主”原則。
5000億流動性缺口預(yù)示降準(zhǔn)可能重現(xiàn)。靜態(tài)估算，2022年下半年流動性缺口約5000億。動態(tài)估算，貨幣與財政回籠資金需要央行加強(qiáng)流動性投放予以對沖。理論上，下半年可再次開展0.25BP的全面降準(zhǔn)。若央行出于降低銀行中長期資金成本的考慮，以降準(zhǔn)釋放的流動性置換MLF到期資金，則降準(zhǔn)概率將進(jìn)一步提高。
支持降息的兩點考慮。目前市場仍然存在兩派觀點：支持方主要處于寬信用與穩(wěn)增長邏輯，反對方主要考慮歐美貨幣緊縮與國內(nèi)通脹抬頭。我們認(rèn)為匯率政策可以分擔(dān)人民幣貶值壓力，同時維護(hù)價格型傳導(dǎo)機(jī)制有效性要求政策降息。綜合判斷，總量政策可能會面臨爭議，結(jié)構(gòu)性工具仍將是主角。
正文
上半年，面對需求收縮、供給沖擊與預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，貨幣政策主動應(yīng)對、靠前發(fā)力。數(shù)量方面，降準(zhǔn)釋放中長期資金5300億元，MLF凈投放2000億元。受此影響，基礎(chǔ)貨幣增速高于上年同期，超儲率保持歷史中樞水平，貨幣市場資金價格持續(xù)低于政策利率。價格方面，調(diào)低OMO與MLF利率、下調(diào)SLF利率，引導(dǎo)LPR非對稱降息。受此影響，1-4月企業(yè)新發(fā)放貸款平均利率4.39%，創(chuàng)歷史新低。展望下半年，貨幣政策“穩(wěn)中偏松”的基調(diào)不變，但美聯(lián)儲政策緊縮與國內(nèi)通脹約束壓力有所增加，總量政策騰挪空間有限，降準(zhǔn)概率超過降息，結(jié)構(gòu)性政策仍是重點。
一、下半年預(yù)計總量政策穩(wěn)中偏松，結(jié)構(gòu)性工具仍是主角
現(xiàn)代貨幣政策框架的一個顯著特征是將原七大政策目標(biāo)，優(yōu)化為“幣值穩(wěn)定+充分就業(yè)”。其中，幣值穩(wěn)定包含物價穩(wěn)定（對內(nèi)）與匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定（對外）兩層含義，而金融穩(wěn)定與收支平衡兩項現(xiàn)代中央銀行制度的目標(biāo)則更多由宏觀審慎政策履行，央行“雙支柱”調(diào)控框架基本成型、分工明確。根據(jù)貨幣政策目標(biāo)來推測政策走向，是研究貨幣政策的基本方法。下文從幣值穩(wěn)定與充分就業(yè)兩個方面考量下半年貨幣政策的整體取向。
基于新框架政策目標(biāo)，下半年貨幣政策重心偏向穩(wěn)增長與保就業(yè)，同時兼顧通脹與匯率穩(wěn)定，政策基調(diào)“穩(wěn)中偏松”。經(jīng)歷了上半年疫情的沖擊，下半年穩(wěn)增長壓力較大，國務(wù)院“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)33條”與央行“金融23條”等政策效力將逐步釋放。在經(jīng)濟(jì)疲弱的同時，近1千多萬畢業(yè)生將就業(yè)問題推向前臺。今年的就業(yè)問題“總量缺口+結(jié)構(gòu)性錯配”特征突出，政策應(yīng)對難度加大。為迎接“二十大”勝利召開，保就業(yè)是下半年最重要的挑戰(zhàn)，對此5月以來，國務(wù)院多次強(qiáng)調(diào)宏觀政策要將就業(yè)問題擺在首位。預(yù)計下半年貨幣政策的首要目標(biāo)傾向穩(wěn)增長、保就業(yè)，政策基調(diào)偏向?qū)捤伞?/p>
幣值穩(wěn)定方面，通脹壓力將對寬松政策產(chǎn)生掣肘、匯率對貨幣政策的影響力或不及通脹。央行一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》強(qiáng)調(diào)了對下半年通脹問題的密切關(guān)注。今年前5個月，CPI同比上漲1.5%，PPI同比上漲8.1%，PPIRM同比上漲10.8%?？紤]國際油價處于高位，新一輪豬周期有望開啟，下半年通脹壓力將明顯增強(qiáng)。匯率方面，下半年出口增速可能邊際回落，同時受跨境證券投資項下資金流出的影響，人民幣兌美元匯率將總體偏弱，但綜合考慮匯率適度走弱利好穩(wěn)增長目標(biāo)、外匯管理工具箱儲備豐富與匯率調(diào)控思路變化等因素，匯率對貨幣政策的影響力或不及通脹。因此，下半年貨幣政策將在總量寬松的基礎(chǔ)上，密切關(guān)注通脹形勢，“穩(wěn)中偏松”可能成為政策基調(diào)。
多重約束復(fù)雜交織，相機(jī)抉擇將是央行最優(yōu)策略。上半年制約貨幣政策寬松的約束有三：一是中外貨幣政策周期異步；二是經(jīng)濟(jì)下行期保持宏觀杠桿率穩(wěn)定約束；三是PPI向CPI傳導(dǎo)導(dǎo)致通脹抬頭。其中，宏觀杠桿率約束已有所緩解，4月央行表示“允許宏觀杠桿率在合理區(qū)間內(nèi)提升”，預(yù)示宏觀杠桿率約束減弱。但另兩項約束仍在延續(xù)，甚至邊際增強(qiáng)。聯(lián)儲方面，5月美國通脹超預(yù)期迫使聯(lián)儲加大緊縮政策來應(yīng)對，6月聯(lián)儲加息75BP，點陣圖顯示年底聯(lián)邦基金利率中樞達(dá)到3.4%，預(yù)示下半年加息幅度將超過上半年；通脹方面，PPI回落減緩與CPI加速提升可能會導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性通脹向全面通脹轉(zhuǎn)變。在此形勢下，貨幣政策決策難度明顯加大，多重約束交織可能削弱政策穩(wěn)定性，相機(jī)抉擇或是央行的最優(yōu)策略。
結(jié)構(gòu)性政策工具可通過“壓降成本+分擔(dān)風(fēng)險”，激勵銀行加大對中小企業(yè)的信貸支持，仍是下半年貨幣政策的重點。上半年貨幣政策的一大亮點是結(jié)構(gòu)性政策工具創(chuàng)新加快。年初，將“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”轉(zhuǎn)換為“普惠小微貸款支持工具”，央行對符合條件的普惠小微貸款按照余額增量的1%提供激勵資金；將“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃”并入“支農(nóng)支小再貸款”管理，原4000億額度可滾動使用。4月，研究推出2000億科技創(chuàng)新再貸款、400億普惠養(yǎng)老再貸款與1000億交通物流領(lǐng)域?qū)ｍ椩儋J款，引導(dǎo)銀行加大對這些領(lǐng)域的信貸投放；增加1000億支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度，用于支持能源結(jié)構(gòu)清潔轉(zhuǎn)型。上述結(jié)構(gòu)性政策工具備有兩個特點：一是通過優(yōu)惠利率，明顯降低銀行負(fù)債端成本，促進(jìn)貸款利率下行；二是實行報銷機(jī)制，分擔(dān)了這類貸款違約的風(fēng)險成本，提升銀行風(fēng)險偏好。據(jù)央行透露，結(jié)構(gòu)性政策工具的使用，預(yù)計將帶動貸款投放多增1萬億，起到四兩撥千斤的作用。
二、尋找政策坐標(biāo)：下半年宏觀形勢類似2019年而非2020年
央行視角下，當(dāng)前宏觀形勢類似2019年，彼時政策思路可供參考。從貨幣政策目標(biāo)出發(fā)，2019年的宏觀圖景與當(dāng)前較為類似。就業(yè)方面，2019年下半年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%，較上年同期提高0.3個百分點。其中16-24歲青年失業(yè)率于7月觸及13.9%的疫前高點；通脹方面，在豬價走高的帶動下，2019年9月CPI破3%，年末升至4.5%，超出3%的政策“紅線”；匯率方面，2019年人民幣兌美元即期匯率貶值1.67%，CFETS人民幣匯率指數(shù)貶值2.03%，其中以二、三季度貶值幅度較為明顯；信貸方面，2019年下半年社融增速同比下降0.5個百分點，各項貸款增速下降0.7個百分點，信貸下滑速度與深度均創(chuàng)疫前記錄。
2019年為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力加大趨勢，貨幣政策加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。2019年4月中央政治局會議指出：“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，要做好穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險、保穩(wěn)定各項工作”。對此央行加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，著力扭轉(zhuǎn)局部性社會信用收縮態(tài)勢，為實現(xiàn)“六穩(wěn)”營造適宜的貨幣金融環(huán)境（2019年二季度《貨幣政策執(zhí)行報告》）。貨幣政策的基調(diào)從上半年的“穩(wěn)中求進(jìn)，不搞大水漫灌”轉(zhuǎn)向下半年的降準(zhǔn)降息“穩(wěn)中偏松”；具體措施方面，貨幣政策從總量和結(jié)構(gòu)兩方面發(fā)力，通過降準(zhǔn)降息、LPR改革、增加再貼現(xiàn)額度、設(shè)立專項再貸款等方式，綜合應(yīng)對。
2019年結(jié)構(gòu)性通脹特征突出，貨幣政策寬松無懼通脹約束。2019年，受非洲豬瘟沖擊，豬肉價格高企，全年上漲42.5%，帶動食品價格全年上漲9.2%，CPI全年上漲2.9%。對此，央行分析指出“全年居民消費品價格結(jié)構(gòu)性上漲特征明顯，主要受豬肉等食品價格較快上漲拉動。由于各部門出臺多項措施保供穩(wěn)價、引導(dǎo)預(yù)期，CPI漲幅整體可控，保持了通脹預(yù)期的平穩(wěn)，防止了通脹預(yù)期的發(fā)散”，并得出“不存在長期通脹基礎(chǔ)”的判斷（2019年四季度《貨幣政策執(zhí)行本報告》）。由此可見，央行對于供給端導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹容忍度較高，這與去年P(guān)PI走高但貨幣政策未發(fā)生調(diào)整邏輯一致?；氐疆?dāng)下，盡管國際原油價格高企會對國內(nèi)能源價格產(chǎn)生壓力，但在經(jīng)濟(jì)走弱、需求不振的背景下，單純能源價格走高未必導(dǎo)致通脹預(yù)期發(fā)散，貨幣政策還有騰挪空間。
2019年匯率破7，人民幣貶值放松了貨幣政策寬松約束。2019年8月，人民幣匯率破“7”，打破市場心理點位對政策實施的掣肘。破“7”后，市場預(yù)期開始分化，人民幣雙邊匯率自9月起重新走強(qiáng)。對此，央行表示“人民幣匯率在市場力量推動下破“7”，發(fā)揮了自動穩(wěn)定器作用”（2019年三季度《貨幣政策報告》）?？梢?，保持匯率穩(wěn)定并非死守固定點位，堅持“以我為主”原則，匯率貶值有助于放松貨幣政策約束，促進(jìn)內(nèi)部均衡的實現(xiàn)。
三、5000億流動性缺口預(yù)示降準(zhǔn)可能重現(xiàn)
靜態(tài)估算，2022年下半年流動性缺口約5000億。上半年，信貸增速受多重因素影響顯著下行，存款增速相應(yīng)下行。為增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性，央行自5月底以來加大信貸政策力度，“寬信用”將成為下半年的政策主線。假設(shè)下半年信貸增速能回歸13%的歷史高位水平，則全年存款增速預(yù)計為10.9%。按金融機(jī)構(gòu)加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率8.4%計算，全年需要繳納的準(zhǔn)備金規(guī)模約為2萬億?？紤]到央行上繳利潤投放基礎(chǔ)貨幣1.1萬億，4月降準(zhǔn)釋放基礎(chǔ)貨幣5300億，流動性靜態(tài)缺口約有4000-5000億。動態(tài)估算，貨幣與財政回籠資金需要央行加強(qiáng)流動性投放予以對沖。從基礎(chǔ)貨幣的投放渠道來看，下半年MLF將回籠3.3萬億，扣除上半年凈投放的2000億，實際回籠規(guī)模為3.1萬億；政府債務(wù)凈融資2.5萬億；外匯占款變動較小，可忽略不計。由于央行上繳利潤可能于上半年完成，上述回籠需要央行加強(qiáng)流動性投放予以對沖，資金投放壓力有所增強(qiáng)。
下半年“五折”降準(zhǔn)或再現(xiàn)。根據(jù)上述測算，下半年流動性缺口至少5000億元，理論上可再次開展0.25BP的全面降準(zhǔn)。若央行出于降低銀行中長期資金成本的考慮，以降準(zhǔn)釋放的流動性置換MLF到期資金，則降準(zhǔn)概率將進(jìn)一步提高。
四、支持降息的兩點考慮
目前，關(guān)于2022年下半年能否降息，市場存在兩派觀點：主張降息的一方主要基于“穩(wěn)增長”與“寬信用”邏輯，反對降息的一方主要基于全球貨幣政策緊縮與國內(nèi)通脹的抬頭。
（一）匯率政策可分擔(dān)降息產(chǎn)生的匯率貶值壓力
從2019年經(jīng)驗可知，對于央行而言，匯率點位并不重要，重要的是防止一致預(yù)期的產(chǎn)生，導(dǎo)致匯率出現(xiàn)單邊走勢。在上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、外部日韓競爭性貶值的背景下，4月人民幣匯率“一貶到位”，快速釋放了外資流出壓力，符合上述經(jīng)驗思路。隨著疫情防控進(jìn)入新階段，5月中旬以來人民幣匯率小幅回調(diào)，外匯市場重新企穩(wěn)。
中美政策利率“倒掛”將產(chǎn)生新的一致預(yù)期。美國5月通脹的超預(yù)期反彈，改變了市場對美國通脹形勢的判斷與聯(lián)儲政策緊縮進(jìn)程的預(yù)期。經(jīng)過6月FOMC會議的大幅加息，聯(lián)邦基金利率已升至1.5%以上，與國內(nèi)7天逆回購利率缺口收窄。按點陣圖預(yù)測，年底聯(lián)邦基金利率將達(dá)到3.4%，中美政策利率將出現(xiàn)罕見的“倒掛”。中美政策利率的“倒掛”將鞏固中美利差“倒掛”形勢，在市場上形成匯率貶值的新一輪一致預(yù)期。
匯率政策工具箱的豐富與不再盯住關(guān)鍵點位思路的調(diào)整，發(fā)揮了穩(wěn)定匯率的重要作用。2018年起，央行一方面通過重啟中間價逆周期因子、將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從0調(diào)至20%，以及在香港市場發(fā)行央票等多重方式穩(wěn)定匯率，減少直接干預(yù)；另一方面調(diào)整政策思路，從盯住點位轉(zhuǎn)向分化預(yù)期，增強(qiáng)市場對匯率的調(diào)控作用。在此影響下，匯率貶值周期明顯縮短，寬松的貨幣政策得以施展。因此，與其等待政策利率“倒掛”預(yù)期兌現(xiàn)，不如通過匯率快速貶值分化一致預(yù)期，同時運用宏觀審慎靈活調(diào)整跨境資金流動，為貨幣政策贏得寬松空間。
（二）維護(hù)價格型傳導(dǎo)機(jī)制有效性要求政策降息
經(jīng)驗表明，當(dāng)市場利率持續(xù)低于政策利率，政策利率將會下調(diào)?，F(xiàn)代貨幣政策的特點是從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，而價格型調(diào)控則要求市場利率以政策利率為中樞波動。觀察MLF與同業(yè)存單走勢可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)同業(yè)存單持續(xù)低于同期MLF利率，則MLF利率將會下調(diào)。2019年1月，1年期同業(yè)存單發(fā)行利率（含：國有銀行與股份制銀行）落于MLF利率下方，后連續(xù)10個月在MLF利率下方運行，利率缺口最大為-37BP（國有銀行）與-30BP（股份制銀行）。11月，央行下調(diào)MLF利率5BP，國有銀行存單利率缺口快速收窄到不足10BP、股份制銀行存單利率缺口閉合。后于2020年1再度擴(kuò)大到-30BP以上，迫使央行于2020年2月再度降息。
1月下調(diào)MLF利率以來，利率缺口始終為負(fù)，且呈擴(kuò)大趨勢。1月17日，央行下調(diào)1年期MLF利率5BP，利率缺口逐漸收斂，并于3月末達(dá)到階段性頂峰（-25BP）。但4月爆發(fā)的奧密克戎疫情使得利率缺口再度快速走闊，5月一度深達(dá)-60BP。6月以來，利率缺口小幅收斂，但仍處于-40BP的深度區(qū)間。市場利率持續(xù)低于政策利率，反映市場融資需求疲弱，資金明顯充裕。鑒于金融周期下行期間房地產(chǎn)交投將長期走弱，疊加疫情不確定性對經(jīng)濟(jì)的持續(xù)壓制，下半年利率缺口即便收斂，但仍難以超越-25BP。在此形勢下，央行出于維護(hù)價格型貨幣政策有效性的考慮，不排除二次降息的可能。
風(fēng)險提示：
地緣政治、自然災(zāi)害。
