投資要點(diǎn)：19年日均交易額5484 億元，同比+38%，IPO、債券發(fā)行規(guī)模顯著回升，預(yù)計(jì)投行業(yè)務(wù)整體觸底回升。預(yù)計(jì)19 年上市券商凈利潤(rùn)同比+72%。目前券商股估值較高，預(yù)計(jì)未來主要為貝塔行情，考慮到行業(yè)發(fā)展政策積極，我們認(rèn)為大型券商優(yōu)勢(shì)仍顯著，推薦大型券商，華泰證券、國(guó)泰君安、中金公司。
2019 年全年證券市場(chǎng)顯著回暖。1）19 年全年交易量同比明顯回升，日均交易額5484 億元，同比+38%。19 年全年平均每月新增投資者106.65 萬人，同比+7%。2）IPO 保持月均17 家的發(fā)行節(jié)奏，共發(fā)行203 家 IPO，募資規(guī)模達(dá)2532 億元，同比+84%。19 年IPO 被否率6.8%，較2018 的30.57%顯著下降。3）19 年增發(fā)募資6798 億元，同比-10%；配股134 億元，同比-41%。由于可轉(zhuǎn)債和可交換債享有綠色通道，全年募資規(guī)模分別同比+131%及+49%。考慮到近期推出多項(xiàng)監(jiān)管政策，預(yù)計(jì)增發(fā)規(guī)模有望觸底回升。4）債券發(fā)行規(guī)模大幅回升。19 年券商參與的債券發(fā)行規(guī)模為7.30 萬億元，同比+31%。其中企業(yè)債、公司債、ABS 分別同比增+50%、+54%、+4%。5）2019 年全年股市表現(xiàn)較好，債市表現(xiàn)稍弱但仍小幅上漲。2019 年滬深300 指數(shù)上漲36.07%，2018 年下跌25.31%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2019 年上漲43.79%，2018 年下跌28.65%；中債總?cè)珒r(jià)值數(shù)2019 年上漲1.10%，2018 年上漲6.17%。
預(yù)計(jì)上市券商歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)72%。我們估算2019 年36 家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3552 億元，同比增長(zhǎng)33%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1012 億元，同比增長(zhǎng)72%。上市券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較多，我們認(rèn)為，主要是由于3、4 月及四季度市場(chǎng)交投活躍、權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)良好、債券發(fā)行市場(chǎng)回暖等因素。券商業(yè)績(jī)整體上升較明顯，其中光大證券、長(zhǎng)江證券、財(cái)通證券、東方證券、興業(yè)證券、華安證券、東北證券、西南證券、西部證券、山西證券、國(guó)海證券、南京證券、中原證券、第一創(chuàng)業(yè)、紅塔證券等歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)正增長(zhǎng)超100%；太平洋預(yù)計(jì)扭虧為盈。
平衡杠桿及收益率是券商下一階段的重點(diǎn)。高杠桿在帶來高收益的同時(shí)，亦加大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)前，美國(guó)投行以高杠桿驅(qū)動(dòng)高收益，08 年以前杠桿率在30 倍左右，ROE 在10%以上。過高的杠桿、過于復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及風(fēng)控的不足，成為了08 年金融危機(jī)的一大導(dǎo)火索。高杠桿在帶來高收益的同時(shí)，亦加大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于境內(nèi)券商而言，在當(dāng)前的資本風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系下，如何在平衡杠桿及收益率的同時(shí)，提升ROE 是券商下一階段的重點(diǎn)。
預(yù)計(jì)19 年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)81%，中性假設(shè)下20 年行業(yè)凈利潤(rùn)將同比-3%；券商股估值較高，預(yù)計(jì)未來主要為貝塔行情。我們估算2019 年全行業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)81%。考慮到19 年同比基數(shù)較高，中性/假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2020 年行業(yè)凈利潤(rùn)將同比-3%。目前（2020 年1 月23 日）券商行業(yè)（使用中信II 級(jí)指數(shù)）平均估值1.7x 2020E P/B，向上空間有限，預(yù)計(jì)未來主要為貝塔行情?？紤]到行業(yè)發(fā)展政策積極，我們認(rèn)為大型券商優(yōu)勢(shì)仍顯著，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。推薦華泰證券、中金公司、國(guó)泰君安等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)大幅下跌帶來業(yè)績(jī)和估值的雙重壓力。
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