資本開(kāi)支系列專(zhuān)題二：碳中和下油氣行業(yè)上游資本開(kāi)支發(fā)展趨勢(shì)及其對(duì)供應(yīng)的影響
本公眾號(hào)所推送的內(nèi)容經(jīng)由中信期貨授權(quán)后發(fā)布，均為中信期貨已公開(kāi)的信息，不保證文中觀點(diǎn)或陳述的完整性、準(zhǔn)確性和更新及時(shí)性，且不作任何擔(dān)保。本公眾號(hào)所推送文章不構(gòu)成任何形式的投資建議或銷(xiāo)售要約，期貨有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。 轉(zhuǎn)自于中信期貨5月12日專(zhuān)題報(bào)告 本文主要分析了油氣行業(yè)上游資本開(kāi)支對(duì)供應(yīng)的影響。新增資本開(kāi)支與新增鉆井高度相關(guān)，但新增鉆井對(duì)新增產(chǎn)量的影響呈周期性，當(dāng)前相關(guān)性偏高，中期或下降。中期資本開(kāi)支仍將增長(zhǎng)而增速偏低，供應(yīng)增長(zhǎng)或偏慢，但不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重供應(yīng)短缺；但碳中和下長(zhǎng)期資本開(kāi)支將減少，或影響長(zhǎng)期供應(yīng)增長(zhǎng)。 油氣行業(yè)上游資本開(kāi)支與鉆井、鉆井與產(chǎn)量呈正相關(guān)性，但影響呈周期性波動(dòng)： 價(jià)格是長(zhǎng)期資本開(kāi)支的主要參考依據(jù)，新增資本開(kāi)支與新增鉆井、新增鉆井與新增產(chǎn)量保持較高的正相關(guān)性。新增鉆井對(duì)新增產(chǎn)量的影響呈周期性波動(dòng)，當(dāng)前處于高敏感期，因此鉆井減少對(duì)產(chǎn)量影響較大；中期資本開(kāi)支將小幅增長(zhǎng)，推動(dòng)鉆井和產(chǎn)量增長(zhǎng)，鉆井對(duì)產(chǎn)量的影響趨于走弱。 天然氣投資決策自下而上，生產(chǎn)方式不同，鉆井變化和產(chǎn)量變化相關(guān)性偏低。 近100年來(lái)全球共經(jīng)歷了4輪石油投資周期： 依次為1910-1930年、1930-1970年、1970-2000年以及2000-2020年，最短跨度20年，最長(zhǎng)跨度40年 。 價(jià)格是投資增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)，而歷史上每一次石油繁榮都給市場(chǎng)帶來(lái)了新的供應(yīng)。 當(dāng)前油氣行業(yè)上游支出處于本輪周期的最低水平： 2020年油氣上游投資僅3280億美元，為近10年最低水平；2021年小幅增長(zhǎng)至3510億美元。當(dāng)前油氣行業(yè)上游支出呈現(xiàn)幾個(gè)特點(diǎn)：1）勘探支出持續(xù)減少；2）國(guó)際油氣公司資本開(kāi)支收縮，可用產(chǎn)能減少；3）國(guó)家油氣公司投資逆勢(shì)增長(zhǎng)，產(chǎn)能狀況穩(wěn)定；4）美國(guó)頁(yè)巖油氣企業(yè)資本開(kāi)支意愿偏低。 2021年開(kāi)始全球油氣行業(yè)進(jìn)入新一輪投資周期，但受碳中和制約投資增速或偏低： 短期，高價(jià)推動(dòng)下2022年全球油氣上游資本開(kāi)支或同比增長(zhǎng)23%，但仍低于疫情前水平。2021年后油氣行業(yè)進(jìn)入新一輪投資周期，預(yù)計(jì)中期資本開(kāi)支仍將保持增長(zhǎng)，但碳中和背景下增速低于前幾輪周期。其中，國(guó)際油氣公司將逐漸降低油氣投資比例，增加清潔能源投資；國(guó)家油氣公司油氣投資或保持穩(wěn)健，新項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)；俄羅斯油氣企業(yè)投資或?qū)⑹艿降鼐墰_突帶來(lái)的負(fù)面沖擊，而頁(yè)巖油氣企業(yè)資本開(kāi)支保持克制。 中期資本開(kāi)支將緩慢增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2025年資本開(kāi)支僅小幅高于2019年疫情前水平，因此供應(yīng)增長(zhǎng)相對(duì)偏慢，或呈現(xiàn)偏緊格局，但不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重供應(yīng)短缺。長(zhǎng)期，碳中和下資本開(kāi)支逐步放緩，供應(yīng)增長(zhǎng)或受影響，導(dǎo)致供應(yīng)彈性下降，價(jià)格波動(dòng)加大。 風(fēng)險(xiǎn)因素： 地緣沖突、經(jīng)濟(jì)衰退、能源政策轉(zhuǎn)向 一、油氣行業(yè)上游資本開(kāi)支變化對(duì)供應(yīng)的影響 油氣行業(yè)作為資本密集型行業(yè)，最大的特點(diǎn)是高資本投入、長(zhǎng)建設(shè)周期。 油氣行業(yè)的上游主要包括勘探和生產(chǎn)兩個(gè)部分（即Exploration & Production, E&P）。一個(gè)完整油氣項(xiàng)目生命周期主要包括以下五個(gè)階段：勘探期、儲(chǔ)量認(rèn)證期、工程建設(shè)期、生產(chǎn)期和退役期。對(duì)于不同的油氣項(xiàng)目，E&P周期不同。 1.1、上游資本開(kāi)支變化與石油鉆井和產(chǎn)量呈正相關(guān)性 高油價(jià)是刺激企業(yè)提升資本開(kāi)支的最主要因素，而資本開(kāi)支通過(guò)鉆井轉(zhuǎn)換成為產(chǎn)量。 對(duì)石油行業(yè)而言，高油價(jià)會(huì)提升行業(yè)景氣度，提高生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)，進(jìn)而帶來(lái)資本投入增加。石油行業(yè)中，資本開(kāi)支首先轉(zhuǎn)化為鉆井，再兌現(xiàn)為石油的供應(yīng)。1990-2020年石油行業(yè)上游資本開(kāi)支、鉆井、產(chǎn)量和油價(jià)四大核心要素年度同比之間均展現(xiàn)了正相關(guān)性；其中，油價(jià)同比與鉆井同比、資本開(kāi)支同比的相關(guān)系數(shù)均高達(dá)0.7，資本開(kāi)支同比與鉆井同比相關(guān)系數(shù)為0.62，鉆井同比和產(chǎn)量同比的相關(guān)系數(shù)為0.54，而資本開(kāi)支和產(chǎn)量的直接相關(guān)性相對(duì)較弱。 由于資本開(kāi)支僅有年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)頻率偏低、數(shù)據(jù)樣本較少，難以刻畫(huà)資本開(kāi)支對(duì)產(chǎn)量的直接影響。同時(shí)，資本開(kāi)支和鉆井的相關(guān)性高于資本開(kāi)支和產(chǎn)量的相關(guān)性，可以認(rèn)為鉆井是資本開(kāi)支理想的替代變量，因此我們通過(guò)研究數(shù)據(jù)頻率更高、數(shù)據(jù)樣本更多的鉆井和產(chǎn)量之間的關(guān)系來(lái)推演資本開(kāi)支對(duì)供應(yīng)的影響。 新增鉆井對(duì)新增產(chǎn)量的影響呈現(xiàn)周期性。 通過(guò)分析高頻的月度全球原油鉆井同比變化的百分比和全球原油產(chǎn)量同比變化絕對(duì)值之間36個(gè)月的滾動(dòng)相關(guān)性發(fā)現(xiàn)，新增鉆井對(duì)新增產(chǎn)量的影響呈現(xiàn)周期性。在低敏感期，存量產(chǎn)能豐富，新增鉆井對(duì)新增產(chǎn)量的影響較弱；而進(jìn)入高敏感期，存量產(chǎn)能下滑，新增鉆井對(duì)新增產(chǎn)量的影響增強(qiáng)。 從2005年至今，兩者相關(guān)性總共有三輪周期，2006-2010年和2015至今為高敏感期，2010-2015年為低敏感期。2014年以來(lái)頁(yè)巖油產(chǎn)量增長(zhǎng)、市場(chǎng)份額提高，新增鉆井對(duì)新增產(chǎn)量影響逐漸增強(qiáng)。 1.1.1 、常規(guī)石油項(xiàng)目上游資本開(kāi)支對(duì)供應(yīng)的影響 常規(guī)石油項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，但單井壽命長(zhǎng)，長(zhǎng)期鉆井與資本開(kāi)支對(duì)產(chǎn)量影響較低。 常規(guī)油氣項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，從開(kāi)始勘探到實(shí)際生產(chǎn)至少需要5-10年，生產(chǎn)后2-3年為快速增產(chǎn)期，而后逐步進(jìn)入穩(wěn)定期，在此期間產(chǎn)量以每年3%-5%的速度衰減，一般單井壽命20-40年，個(gè)別單井已使用超過(guò)80年。因此，在常規(guī)油氣項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的早期階段，資本開(kāi)支與產(chǎn)量的相關(guān)性相對(duì)較強(qiáng)。但長(zhǎng)期來(lái)看，常規(guī)油氣項(xiàng)目的生產(chǎn)并不高度依賴(lài)資本的持續(xù)大量投入，產(chǎn)量與資本開(kāi)支的相關(guān)性相對(duì)偏弱。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2000-2021年OPEC月度鉆井和產(chǎn)量的相關(guān)系數(shù)0.38，鉆井和產(chǎn)量的相關(guān)性偏低，進(jìn)而資本開(kāi)支和產(chǎn)量的相關(guān)性同樣偏低。 OPEC減產(chǎn)提高了鉆井對(duì)產(chǎn)量的邊際影響力。 近幾年由于OPEC頻繁減產(chǎn)調(diào)控油價(jià)，加大對(duì)單位鉆井產(chǎn)量的限制力度，兩者相關(guān)性有所提升，甚至可能出現(xiàn)鉆井?dāng)?shù)量增加、總產(chǎn)量下降的負(fù)相關(guān)情況。當(dāng)前隨著OPEC緩慢增產(chǎn)，兩者相關(guān)性已從高位回落。 1.1.2 、非常規(guī)石油項(xiàng)目資本開(kāi)支對(duì)供應(yīng)的影響 非常規(guī)石油項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期短，但單井產(chǎn)量衰減快、壽命短。 對(duì)于以頁(yè)巖油為代表的非常規(guī)油氣項(xiàng)目，前期勘探及準(zhǔn)備過(guò)程約6個(gè)月左右，而從開(kāi)始鉆井到生產(chǎn)約1-3個(gè)月，生產(chǎn)后3個(gè)月左右到達(dá)產(chǎn)量峰值，一年后單井產(chǎn)量衰減60%-70%，第二年再衰減30%-40%，第三至第五年每年再衰減25%-30%，五年后基本進(jìn)入低產(chǎn)期，單井的有效壽命約3-5年。因此，非常規(guī)油氣產(chǎn)量的維持或擴(kuò)張需要新鉆井的持續(xù)投入。 美國(guó)頁(yè)巖油鉆井與產(chǎn)量高度相關(guān)，且鉆井領(lǐng)先產(chǎn)量1.5-2個(gè)月。 通過(guò)分析月度美國(guó)鉆井和美國(guó)產(chǎn)量的36個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性發(fā)現(xiàn)，2014年頁(yè)巖油革命后：1）美國(guó)鉆井和產(chǎn)量的相關(guān)性提升明顯，2014-2020年月度美國(guó)鉆井與產(chǎn)量相關(guān)系數(shù)為0.47，且鉆井?dāng)?shù)量領(lǐng)先產(chǎn)量同比增速1.5-2個(gè)月；2）兩者相關(guān)性呈現(xiàn)周期性，且因非常規(guī)項(xiàng)目生產(chǎn)周期更短，其周期的規(guī)律性和輪動(dòng)頻率高于常規(guī)項(xiàng)目。 鉆井?dāng)?shù)的擴(kuò)張需要持續(xù)投入資本開(kāi)支，而高油價(jià)對(duì)資本開(kāi)支有刺激作用。 當(dāng)油價(jià)上升或維持高位時(shí)，企業(yè)有更強(qiáng)的意愿提升上游資本開(kāi)支，而上游資本開(kāi)支的持續(xù)投入將帶來(lái)鉆井?dāng)?shù)和產(chǎn)量的增加。2000-2020年美國(guó)上市頁(yè)巖油企業(yè)年度資本開(kāi)支同比與油價(jià)同比的相關(guān)性系數(shù)為0.63，而資本開(kāi)支同比和鉆井同比的相關(guān)系數(shù)則高達(dá)0.76。 1.1.3 、上游資本開(kāi)支對(duì)當(dāng)前石油供應(yīng)的影響 當(dāng)前全球石油新增鉆井對(duì)新增產(chǎn)量的影響正處于高敏感期。 無(wú)論是常規(guī)項(xiàng)目還是非常規(guī)項(xiàng)目，當(dāng)前都處于鉆井和產(chǎn)量36個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性的高水平階段，這也導(dǎo)致全球原油鉆井和產(chǎn)量相關(guān)性亦處于較高水平，當(dāng)前兩者相關(guān)系數(shù)0.95。這表明，當(dāng)前石油市場(chǎng)的存量產(chǎn)能較為有限，新增鉆井對(duì)新增產(chǎn)量的影響處于高位。一方面，OPEC目前鉆井?dāng)?shù)361個(gè)，處于10年來(lái)最低水平，且單位鉆井產(chǎn)量接近100千桶/日的歷史高位，顯示潛在增產(chǎn)空間有限，一旦縮減資本開(kāi)支，對(duì)鉆井和產(chǎn)量影響顯著；另一方面，受疫情影響，頁(yè)巖油存量鉆井逐漸消耗，繼續(xù)縮減開(kāi)支，無(wú)疑雪上加霜。 在只考慮單一變量的情況下，選取了2018年至今的高敏感期數(shù)據(jù)為樣本，以全球原油鉆井同比變化為自變量，全球原油產(chǎn)量同比變化為因變量，擬合了兩者 回歸方程為模型。根據(jù)模型顯示，當(dāng)前鉆井?dāng)?shù)減少1%，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)量減少18.5萬(wàn)桶/日。 中期資本開(kāi)支對(duì)鉆井和產(chǎn)量影響相對(duì)減弱，但碳中和背景下長(zhǎng)期投資減少會(huì)影響鉆井和產(chǎn)量的增長(zhǎng)。 中期，伴隨資本開(kāi)支回升，鉆井和產(chǎn)量都將增加，因此資本開(kāi)支對(duì)鉆井和產(chǎn)量的影響將減弱。長(zhǎng)期而言，碳中和及能源轉(zhuǎn)型下，上游油氣行業(yè)資本開(kāi)支力度減弱是大勢(shì)所趨，會(huì)造成新增鉆井減少，進(jìn)而影響長(zhǎng)期供應(yīng)。 1.2 、天然氣項(xiàng)目因投資決策體系不同，鉆井對(duì)產(chǎn)量影響弱于石油 天然氣項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的資本投入和建設(shè)周期均遠(yuǎn)高于石油類(lèi)項(xiàng)目，且長(zhǎng)協(xié)比例高。 天然氣最大的特點(diǎn)是不易儲(chǔ)存運(yùn)輸，因此不同于石油項(xiàng)目，天然氣項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施依賴(lài)性非常高，因而造成了天然氣行業(yè)的參與門(mén)檻較高。天然氣項(xiàng)目周期至少在10年以上，多則20年，其中建設(shè)期5-7年，前期的融資期3-10年。一般石油項(xiàng)目投資決策自上而下，而天然氣項(xiàng)目的投資決策自下而上：1）中游與下游簽訂20年照付不議的長(zhǎng)協(xié)，且長(zhǎng)協(xié)比例達(dá)到80%；2）中游公司依據(jù)長(zhǎng)協(xié)訂單開(kāi)展融資；3）融資成功后，中游公司可進(jìn)行最終投資決策（Final Investment Decision, FID）；4）基于中游公司的FID，上游公司再進(jìn)行FID。 長(zhǎng)期天然氣新增鉆井與新增產(chǎn)量相關(guān)性弱于石油。 我們分析了1995-2020年天然氣年度鉆井同比和產(chǎn)量同比的相關(guān)性，兩者相關(guān)系數(shù)僅為0.34，低于同期石油鉆井同比和產(chǎn)量同比0.54的相關(guān)系數(shù)。這主要是因?yàn)樘烊粴獾纳a(chǎn)不同于油，天然氣既可以從單一的天然氣井中生產(chǎn)，也可以從油井中以伴生氣的形式生產(chǎn)。 頁(yè)巖氣的新增鉆井和新增產(chǎn)量的影響較大，且一般領(lǐng)先6-12個(gè)月。 從月度美國(guó)天然氣鉆井變化和產(chǎn)量變化36個(gè)月的滾動(dòng)相關(guān)性可見(jiàn)，兩者相關(guān)性處于高位時(shí)間居多；目前兩者相關(guān)系數(shù)已從前期高位0.8回落至0.5。 過(guò)去100年，全球總共經(jīng)歷了4輪石油投資周期。 自1910年至今的110年里，我們一共經(jīng)歷了4個(gè)完整的石油投資周期，依次為1910-1930年、1930-1970年、1970-2000年以及2000-2020年，最短跨度20年，最長(zhǎng)跨度40年。 一輪石油投資周期分為五個(gè)階段，油價(jià)是投資周期最核心的驅(qū)動(dòng)： 第一階段，下游景氣度提升，帶動(dòng)需求激增，出現(xiàn)供不應(yīng)求，油價(jià)上行； 第二階段，高價(jià)提高生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)，帶來(lái)資本投入增加，行業(yè)景氣度提升； 第三階段，高價(jià)的負(fù)反饋?zhàn)饔蔑@現(xiàn)，替代的增加和使用效率的提高，驅(qū)動(dòng)需求增長(zhǎng)放緩，然而投資熱潮帶來(lái)的新供應(yīng)仍在涌入市場(chǎng)，供需錯(cuò)配進(jìn)入糾偏階段，價(jià)格從高位回落進(jìn)入平穩(wěn)區(qū)間； 第四階段，供需平衡逐步向供過(guò)于求的方向運(yùn)動(dòng)，導(dǎo)致價(jià)格大幅下跌； 第五階段，價(jià)格下跌，生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)縮水嚴(yán)重，生產(chǎn)商主動(dòng)減少投資或永久關(guān)閉產(chǎn)能，而供應(yīng)下降最終使得市場(chǎng)再次達(dá)到平衡，并做好準(zhǔn)備迎接下一輪周期。 2.1 、1910-1930年：汽車(chē)時(shí)代下的石油繁榮 1910-1930年，汽車(chē)的發(fā)明和普及顯著刺激了石油需求，供不應(yīng)求下石油價(jià)格大幅上漲，油價(jià)從1910年的0.61美元/桶，上漲至1920年的3.07美元/桶，10年間漲幅達(dá)到5倍。高油價(jià)帶來(lái)了石油第一波投資浪潮，世界石油投資占GDP比重最高達(dá)到0.5%，德克薩斯州、俄克拉荷馬州、加利福尼亞州和路易斯安那州相繼開(kāi)發(fā)出新油田。然而，這些供應(yīng)的出現(xiàn)主要集中于大蕭條時(shí)期，彼時(shí)需求急劇萎縮，兩相結(jié)合導(dǎo)致供過(guò)于求嚴(yán)重，油價(jià)大幅回落至1931年的0.65美元/桶。 2.2 、1931-1970年：二戰(zhàn)后的全球重建與石油七姐妹的壟斷 二戰(zhàn)期間重工業(yè)快速發(fā)展和戰(zhàn)后全球重建推動(dòng)石油需求增長(zhǎng)，但這一期間受政府調(diào)控和石油七姐妹壟斷的影響，1931-1970年油價(jià)基本在1-2美元/桶波動(dòng)。這一階段世界供應(yīng)亦增加，且多點(diǎn)開(kāi)花，一方面，美國(guó)最大的油田東德克薩斯油田發(fā)現(xiàn)；另一方面，新興市場(chǎng)迎來(lái)石油生產(chǎn)的繁榮，特別是蘇聯(lián)和中東，石油七姐妹大舉進(jìn)軍中東。伴隨新地區(qū)供應(yīng)增加，美國(guó)在全球產(chǎn)量中的份額減少50%。上世紀(jì)60年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退而需求放緩，石油市場(chǎng)也出現(xiàn)了階段性的過(guò)剩。 2.3 、1971-2001年：沖擊、瓦解與重塑 全球石油供需在這一時(shí)期發(fā)生了翻天覆地的變化，供應(yīng)端既有OPEC的成立和石油七姐妹的瓦解，也有主產(chǎn)國(guó)兩次價(jià)格戰(zhàn)，更有中東地區(qū)局部戰(zhàn)爭(zhēng)造成的三次石油危機(jī)。需求端雖整體增長(zhǎng)，卻在周期末尾遭遇了亞洲金融危機(jī)和美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的沖擊。油價(jià)從1970年的1.8美元/桶，上漲至2000年的28.5美元/桶，漲幅接近15倍。高油價(jià)的刺激疊加布雷頓森林體系瓦解后的流動(dòng)性泛濫，導(dǎo)致俄羅斯、拉丁美洲和北海的新資源投資激增，石油投資占全球GDP的占比最高超過(guò)1%。然而，伴隨需求回落，市場(chǎng)再度陷入供過(guò)于求，價(jià)格跌幅超過(guò)50%，導(dǎo)致成本較高的產(chǎn)油國(guó)削減了資本開(kāi)支。此后10年，油價(jià)陷入大幅波動(dòng)。 2.4 、2002-2020年：再繁榮與衰落 世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入21世紀(jì)的高速發(fā)展階段，各國(guó)對(duì)石油需求日益增高，但需求的激增限制了OPEC的調(diào)節(jié)能力，2000-2008年油價(jià)從2001年24.44美元/桶上漲至2008年97.26美元/桶。這一期間全球石油投資占GDP的比重從0.3%上升至0.7%，全球已探明儲(chǔ)量增長(zhǎng)26%。盡管2008年華爾街金融危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)短暫崩塌，在需求復(fù)蘇和地緣政治的驅(qū)動(dòng)下，油價(jià)繼續(xù)上漲并沖破100美元。受益于頁(yè)巖油革命，全球石油投資占GDP比重進(jìn)一步上升至1%，成為全球石油的最后一輪投資熱潮。然而，OPEC和美國(guó)的價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致油價(jià)崩塌，資本開(kāi)支隨之縮減，而2020年的新冠疫情成為壓倒駱駝的最后一根稻草。 高價(jià)是刺激投資并最終釋放新供應(yīng)的主要驅(qū)動(dòng)力，而歷史上每一次石油繁榮都給市場(chǎng)帶來(lái)了新的供應(yīng)， 或是發(fā)現(xiàn)新的油田，或是開(kāi)發(fā)了以前在經(jīng)濟(jì)上或技術(shù)上不可行的已知油田。除了油價(jià)，政策驅(qū)動(dòng)和技術(shù)革新也為石油的繁榮帶來(lái)支撐。 3.1 、上游勘探支出持續(xù)下滑，導(dǎo)致全球已探明儲(chǔ)量停滯不前 上游公司對(duì)于勘探支出持續(xù)減少。 根據(jù)IEA數(shù)據(jù)顯示，近10年來(lái)，油氣勘探支出在總資本開(kāi)支中的占比從2010年的20%，下滑至2020年的9%。 全球已探明油氣儲(chǔ)量已陷入停滯。 根據(jù)BP數(shù)據(jù)顯示，截至2020年全球石油已探明儲(chǔ)量為1.73萬(wàn)億桶，同比零增長(zhǎng)；天然氣已探明儲(chǔ)量為188萬(wàn)億立方米，同比下滑1.15%。本輪周期中，2000-2014年的上行期，石油天然氣的已探明儲(chǔ)量年均增速分別為1.9%和2.26%；而進(jìn)入2015-2020年的下行期，石油天然氣的年均儲(chǔ)量增速分別下滑至0.4%和0.45%。 上游勘探支出減少主要來(lái)自三個(gè)方面的原因。 一是 ， 截至2020年全球石油天然氣的儲(chǔ)采比分別為53.55%和48.8%，剩余儲(chǔ)量仍然豐富；二是，2014年前，全球以常規(guī)油氣項(xiàng)目為主，常規(guī)油田開(kāi)發(fā)后至少可以生產(chǎn)20-40年，因此前期開(kāi)發(fā)的油田仍可以滿(mǎn)足近期的生產(chǎn)需求；三是，行業(yè)景氣度降低時(shí)，上游企業(yè)一般優(yōu)先減少勘探支出，疊加剩余的勘探區(qū)域主要集中于開(kāi)采成本高、開(kāi)采難度大的偏遠(yuǎn)地區(qū)，企業(yè)勘探開(kāi)采意愿較低。 3.2 、受疫情影響，2020年全球油氣上游資本開(kāi)支處于近10年來(lái)最低水平 近10年來(lái)全球油氣上游資本開(kāi)支于2014年達(dá)峰后持續(xù)下降，而疫情重創(chuàng)油氣價(jià)格，導(dǎo)致上游資本開(kāi)支在2020年跌至近十年來(lái)最低水平。IEA數(shù)據(jù)顯示，2020年油氣資本開(kāi)支僅為3280億美元，較2019年下降32%。盡管在2021年油氣價(jià)格齊飛，但資本開(kāi)支依舊偏緊，2021年資本開(kāi)支3510億美元，同比增長(zhǎng)7%，仍低于2019年水平27.3%。 資本開(kāi)支的下滑主要來(lái)自于周期性和結(jié)構(gòu)性?xún)煞矫妗?/span> 1）從周期性看，油氣投資周期一般為20年，本輪周期從2000年開(kāi)始，2014年后開(kāi)始步入下行階段；同時(shí)，本輪周期的中后期迎來(lái)了頁(yè)巖油產(chǎn)量的爆發(fā)，供應(yīng)寬松下油價(jià)長(zhǎng)期保持相對(duì)低位，而疫情的沖擊導(dǎo)致油價(jià)中樞進(jìn)一步下移，也加速了下行周期的到來(lái)。2）從 結(jié)構(gòu)性看，油氣企業(yè)的投資方向從長(zhǎng)期大型項(xiàng)目向短期中小型項(xiàng)目轉(zhuǎn)移，資本支出強(qiáng)度降低。一方面，大型項(xiàng)目成本高、投資回收周期長(zhǎng)，因此，在下行周期更傾向于選擇投資生產(chǎn)周期短、規(guī)模小的項(xiàng)目。另一方面，低價(jià)下股東要求提高分紅、降低負(fù)債，因而油氣企業(yè)主動(dòng)增加現(xiàn)金流、減少資本開(kāi)支。同時(shí)，2014年以來(lái)頁(yè)巖油氣項(xiàng)目的盛行也改變了行業(yè)對(duì)于投資標(biāo)的選擇的偏好。 3.3 、不同類(lèi)型上游公司的資本開(kāi)支境遇存在差異 國(guó)際油氣公司資本開(kāi)支減少。 國(guó)際油氣公司（International Oil & Gas Companies,IOCs）一般指大型跨國(guó)石油公司，最具代表性的是五大國(guó)際石油巨頭，BP、Chevron、ExxonMobile、Shell和TotalEnergies。本輪周期中，五大巨頭的資本開(kāi)支在2013年達(dá)峰，從2014年開(kāi)始下滑，2020年資本開(kāi)支為673.8億美元，同比大幅下降24%，2021年資本開(kāi)支623.6美元，同比繼續(xù)下滑7.45%，仍低于疫情前水平29.7%。 國(guó)家油氣公司資本開(kāi)支恢復(fù)速度較快。 國(guó)家油氣公司（National Oil&GasCompanies, NOCs）一般指由各國(guó)政府全資持有或控股的公司，例如沙特阿美Saudi Armaco、俄羅斯的Rosneft和Gazprom以及我國(guó)的三桶油等。相比于IOCs融資主要依靠項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流，且開(kāi)采成本普遍較高，NOCs可直接獲得財(cái)政支持和政府補(bǔ)貼，并獲得成本低廉、開(kāi)采難度低的資源。同時(shí)，由于NOCs所在國(guó)家多數(shù)依賴(lài)出售石油的收入，其投入資本開(kāi)支的意愿相對(duì)較強(qiáng)。IEA數(shù)據(jù)顯示，2019年NOCs在全球油氣上游資本開(kāi)支的占比超過(guò)40%。沙特阿美2020年的資本開(kāi)支為269.2億美元，同比下降17.8%，而2021年資本開(kāi)支增長(zhǎng)18.49%至318.98億美元，基本回到疫情前水平。 美國(guó)頁(yè)巖油氣企業(yè)資本開(kāi)支回升，但仍顯著低于疫情前水平。 由于生產(chǎn)周期短、單井壽命短，頁(yè)巖油氣企業(yè)對(duì)持續(xù)融資的需求遠(yuǎn)大于其他項(xiàng)目，主要依賴(lài)于外部融資，包括發(fā)債、股權(quán)融資和資產(chǎn)出售。同時(shí)，高周轉(zhuǎn)的運(yùn)作模式也導(dǎo)致企業(yè)對(duì)于成本變動(dòng)較為敏感，因此企業(yè)紛紛加大研發(fā)投入，通過(guò)科技創(chuàng)新和項(xiàng)目管理，提升成本效益。2020年29家美國(guó)上市頁(yè)巖油企業(yè)的資本開(kāi)支為342.7億美元，同比減少42%，跌幅遠(yuǎn)超IOCs和NOCs，而2021年頁(yè)巖油企業(yè)的資本開(kāi)支增長(zhǎng)22%至418億美元，但仍顯著低于疫情前水平約28.7%。 四、碳中和下，全球油氣行業(yè)上游資本開(kāi)支發(fā)展趨勢(shì)及其對(duì)供應(yīng)的影響 4.1 、全球油氣行業(yè)上游資本開(kāi)支自2021年開(kāi)始緩慢回升，但長(zhǎng)期將轉(zhuǎn)向可再生能源投資 資本開(kāi)支回升確定，或可與疫情前水平持平。 短期看，今年資本開(kāi)支將較去年增長(zhǎng)，WoodMac和Rystad Energy均預(yù)計(jì)2022年全球油氣上游資本開(kāi)支同比增長(zhǎng)9%；WoodMac預(yù)計(jì)全球約有40個(gè)、共計(jì)5000萬(wàn)桶石油當(dāng)量的新項(xiàng)目被批準(zhǔn)。根據(jù)市值排名，我們篩選了42家全球主要上市上游油氣公司，包括8家IOCs、5家NOCs、29家頁(yè)巖油公司。我們的預(yù)測(cè)模型顯示，這42家上市公司的上游資本開(kāi)支將從2021年開(kāi)始持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2023年這42家公司的資本開(kāi)支基本回到疫情前水平。 碳中和下本輪油氣資本開(kāi)支增速偏低。 長(zhǎng)期看，碳中和下，政府、投資者、消費(fèi)者都將持續(xù)推動(dòng)油氣企業(yè)加快能源轉(zhuǎn)型，例如設(shè)置減碳目標(biāo)、增加清潔能源投資、降低化石能源產(chǎn)量增速、減少上游油氣資本開(kāi)支占比等。從周期角度看，預(yù)計(jì)中期油氣上游資本開(kāi)支仍將保持增長(zhǎng)，但增速低于上一輪周期。根據(jù)OPEC預(yù)測(cè)，為滿(mǎn)足油氣在2045年之前的需求，全球油氣上游資本開(kāi)支需要從2021年的3500億美元增長(zhǎng)至2030年的4000億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率2%，而后到2045年回落至3550億美元附近。其中，北美地區(qū)的占比將持續(xù)收縮，到2045年將跌至40%以下；而OPEC和其他的地區(qū)的占比將持續(xù)提升，OPEC占比從2021年的10%，提升至2045年的20%。同時(shí)，天然氣作為最重要的過(guò)渡能源，將是未來(lái)資本開(kāi)支和收入增長(zhǎng)的核心來(lái)源。其中，LNG出口和CCUS是增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。 4.1.1 、全行業(yè)融資面臨更多挑戰(zhàn)，資本開(kāi)支不確定性增加 2020年全行業(yè)遭受疫情打擊，油氣價(jià)格大跌，高度依賴(lài)外部融資的頁(yè)巖油企業(yè)借貸成本大幅抬升、流動(dòng)性嚴(yán)重受損。對(duì)于財(cái)務(wù)狀況較好的IOCs，低油價(jià)也迫使企業(yè)縮減資本開(kāi)支、重新審視投資計(jì)劃，甚至通過(guò)舉債方式提高股東分紅。NOCs的融資也遭遇了困境，尤其是一些新興國(guó)家的NOCs，借貸大量外幣債務(wù)，但因本國(guó)貨幣貶值，造成償債額高出15-30%。 上市油氣企業(yè)將持續(xù)保持健康現(xiàn)金流以應(yīng)對(duì)債務(wù)。 當(dāng)前，全球油氣項(xiàng)目融資面臨兩大困難：第一，企業(yè)的項(xiàng)目收益是否足夠支撐新的支出；第二，企業(yè)債務(wù)是否可以被內(nèi)部現(xiàn)金流和外部融資所覆蓋。因此，在市場(chǎng)波動(dòng)加劇的情況下，油氣企業(yè)更加關(guān)注：1）通過(guò)加大分紅或回購(gòu)股票提高投資者回報(bào)；2）持續(xù)降低負(fù)債。因此，保持健康的現(xiàn)金流是企業(yè)的首要目標(biāo)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年5大IOC合計(jì)自由現(xiàn)金流為1104.9億美元，創(chuàng)歷史新高，同比增加5倍；而29家上市頁(yè)巖油企業(yè)的合計(jì)自由現(xiàn)金流高達(dá)458.86億美元，同樣創(chuàng)歷史新高。 碳中和背景下，油氣企業(yè)外部融資難度有所增加。 根據(jù)BNEF數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前全球334家金融機(jī)構(gòu)中，共計(jì)195家金融機(jī)構(gòu)表示將逐步減少對(duì)化石能源相關(guān)主體的投融資，具體包括27家銀行、10家保險(xiǎn)公司、9家資產(chǎn)管理公司、141家養(yǎng)老基金。歐美主要銀行機(jī)構(gòu)例如BoA、Wells Fargo、Chase、Citi、Barclays、法興銀行、匯豐銀行、德意志銀行等主要針對(duì)煤炭項(xiàng)目減少投融資；而美國(guó)和英國(guó)一些養(yǎng)老基金則表示將逐步減少對(duì)于所有化石能源的投資，例如紐約市教師退休基金和倫敦幾家地區(qū)工人養(yǎng)老基金等。 4.1.2 、國(guó)際油氣公司降低上游油氣投資比例，并制定碳中和戰(zhàn)略 今年IOCs資本開(kāi)支回升顯著，但仍低于疫情水平。 根據(jù)Bloomberg預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)預(yù)期五大巨頭2022年資本開(kāi)支或達(dá)到793.1億美元，同比增長(zhǎng)23.6%，將扭轉(zhuǎn)連續(xù)三年的下降趨勢(shì)，但仍低于疫情前水平12%。 5大石油巨頭紛紛制定企業(yè)碳中和戰(zhàn)略并加大低碳投資，或擠壓油氣投資比例。 5大巨頭均已制定其碳中和執(zhí)行路徑，預(yù)計(jì)其在清潔能源領(lǐng)域的投資將從目前年均13億美元左右提高至2025年120-145億美元的水平。從資本開(kāi)支看，5大巨頭不僅削減了資本開(kāi)支，還降低了油氣投資比例，上游油氣投資比例從2011年的86%，下降至2020年的60%。例如，BP公開(kāi)宣布，未來(lái)將不會(huì)進(jìn)入新的國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行上游勘探和開(kāi)發(fā)。 4.1.3 、OPEC國(guó)家油氣公司保持穩(wěn)定投資，新增項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn) OPEC保持穩(wěn)定投資，新增項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)。 盡管碳中和下油氣價(jià)格可能比此前任何一個(gè)時(shí)期都面臨更大不確定性，但OPEC仍表示，中期將會(huì)有160個(gè)項(xiàng)目、共計(jì)約1560億美元逐步投入，以保持市場(chǎng)供應(yīng)穩(wěn)定。Rystad Energy預(yù)測(cè)，2021-2023年，中東將有78個(gè)、共計(jì)980億美元的新項(xiàng)目進(jìn)入FID階段，其中62%的項(xiàng)目為天然氣項(xiàng)目，38%為石油項(xiàng)目。市場(chǎng)預(yù)期沙特阿美2022年資本開(kāi)支為384.7億美元，同比增長(zhǎng)10.4%。 4.1.4 、俄羅斯未來(lái)情況存在較大不確定性，資本開(kāi)支與產(chǎn)能有一定下行壓力 俄羅斯成熟產(chǎn)能逐漸減少。 俄羅斯石油天然氣儲(chǔ)采比分別為27.61%和58.56%，石油資源開(kāi)采量相對(duì)較高。俄羅斯的成熟產(chǎn)能已進(jìn)入衰退期，而新增項(xiàng)目投資不足，根據(jù)Rystad Energy研究顯示，2011-2015年俄羅斯進(jìn)入FID階段的新增產(chǎn)能為230萬(wàn)桶/天，而2016-2020年僅為55萬(wàn)桶/天。若后期不追加投資，俄羅斯將遇到較大的產(chǎn)能瓶頸。 制裁加碼下對(duì)俄油氣需求或?qū)⑾禄?/span> 在地緣沖突激化后，歐美國(guó)家對(duì)俄羅斯推出了數(shù)輪制裁，制裁范圍從金融擴(kuò)散至能源。俄羅斯原油與成品油出口量為750-800萬(wàn)桶/日，其中超過(guò)60%出口至歐美地區(qū)。而俄羅斯出口的天然氣超過(guò)77%出口至歐洲。隨著地緣沖突的持續(xù)以及制裁幅度加深，歐洲各國(guó)紛紛推出擺脫對(duì)俄能源依賴(lài)的計(jì)劃，預(yù)期未來(lái)歐洲從俄羅斯進(jìn)口油氣數(shù)量將逐步下降。同時(shí)，受限于基建投資不足，俄油俄氣短期內(nèi)無(wú)法大量轉(zhuǎn)向出口至亞洲。 國(guó)際油氣公司退出在俄項(xiàng)目，或制約俄油氣長(zhǎng)期產(chǎn)能。 部分俄羅斯油氣田開(kāi)采難度較高，需依賴(lài)西方的先進(jìn)技術(shù)，因此部分俄羅斯油氣項(xiàng)目由俄羅斯本土企業(yè)與國(guó)際油氣公司合營(yíng)。在地緣沖突激化后，包括BP、ExxonMobil在內(nèi)的數(shù)家國(guó)際油氣公司宣布退出其在俄業(yè)務(wù)。盡管俄羅斯在沖突爆發(fā)后迅速實(shí)行資本管制，西方資本退出俄羅斯的實(shí)際執(zhí)行情況不得而知；但在地緣沖突持續(xù)的背景下，預(yù)計(jì)國(guó)際油氣公司將不再投入俄羅斯項(xiàng)目，從技術(shù)與資金層面上制約了俄羅斯油氣長(zhǎng)期資本開(kāi)支與產(chǎn)能的發(fā)展。 多方因素影響下俄羅斯中長(zhǎng)期資本開(kāi)支與產(chǎn)能有下降風(fēng)險(xiǎn)。 從已公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，Rosneft的2021年資本開(kāi)支同比增加30.49%。但歐美對(duì)俄施加的一系列制裁大大限制了俄企的融資渠道，考慮到全球?qū)Χ碛蜌庑枨笫湛s，俄企繼續(xù)大幅增加資本開(kāi)支的意愿可能減弱。同時(shí)，由于俄羅斯成熟產(chǎn)能余量較小，若中長(zhǎng)期資本開(kāi)支投入無(wú)法維持，則俄羅斯油氣產(chǎn)能存在下降風(fēng)險(xiǎn)。 4.1.5 、頁(yè)巖油氣資本開(kāi)支保持謹(jǐn)慎 資本開(kāi)支預(yù)期增長(zhǎng)，但仍低于疫情前水平。 盡管油氣價(jià)格已顯著回升，但頁(yè)巖油企業(yè)的再投資率僅為46%，考慮財(cái)務(wù)約束和市場(chǎng)不確定性，預(yù)計(jì)資本開(kāi)支恢復(fù)至疫情前水平之路仍緩慢。市場(chǎng)預(yù)期2022年上市美國(guó)獨(dú)立頁(yè)巖油企業(yè)資本開(kāi)支或達(dá)到470億美元，同比增長(zhǎng)21.5%，仍低于疫情前水平27.9%。參考Rystad Energy的預(yù)測(cè)，2021年美國(guó)頁(yè)巖油資本開(kāi)支698億美元，2022年或達(dá)到830億美元，同比增長(zhǎng)19%，但仍低于疫情前水平。 關(guān)注中期成本增加對(duì)資本開(kāi)支的影響。 受疫情影響，缺少熟練工人、原料短缺、能源價(jià)格上漲、交通運(yùn)輸人員不足等都導(dǎo)致美國(guó)油氣產(chǎn)業(yè)鏈成本上漲。Rystad Energy預(yù)計(jì)油氣企業(yè)在工程、采購(gòu)、建設(shè)、安裝等方面的支出到2023年將增長(zhǎng)10%，到2024年將增長(zhǎng)50%。目前成本增加不會(huì)影響新的鉆井活動(dòng)，但會(huì)影響油服公司對(duì)現(xiàn)有鉆井的增產(chǎn)。如果成本進(jìn)一步抬升，或?qū)е掠头髽I(yè)減少鉆井，進(jìn)而影響產(chǎn)量。 4.2 、弱資本開(kāi)支周期下供應(yīng)增長(zhǎng)放緩，但中期出現(xiàn)嚴(yán)重短缺概率較低 4.2.1 、2025年全球上游資本開(kāi)支變化對(duì)原油產(chǎn)量影響的推演 削減資本開(kāi)支對(duì)于產(chǎn)量的影響存在很多不確定性。 頁(yè)巖油是高周轉(zhuǎn)項(xiàng)目，因此資本開(kāi)支對(duì)供應(yīng)影響相對(duì)較大，但美國(guó)產(chǎn)量的全球占比為10%，對(duì)整體產(chǎn)量影響相對(duì)有限。常規(guī)石油項(xiàng)目則較為復(fù)雜，新產(chǎn)能和舊產(chǎn)能之間既相互疊加又相互替代，而目前常規(guī)石油項(xiàng)目占比較高，OPEC產(chǎn)量占比超過(guò)40%，對(duì)整體供應(yīng)的影響較大。OPEC主動(dòng)減產(chǎn)時(shí)，如果出現(xiàn)鉆井減少，則資本開(kāi)支對(duì)供應(yīng)的影響將被放大；如果鉆井未減少，則資本開(kāi)支對(duì)供應(yīng)影響相對(duì)較弱。 研究方法： 我們以前文提到到42家大中型上市油氣企業(yè)為研究樣本，參考企業(yè)的歷史資本開(kāi)支和彭博財(cái)經(jīng)對(duì)未來(lái)資本開(kāi)支的預(yù)測(cè)。在只考慮單一變量的情況下，我們以1990-2020年數(shù)據(jù)為樣本，以全球資本開(kāi)支同比為自變量，全球原油鉆井同比為因變量，擬合兩者的回歸方程模型，推演新增資本開(kāi)支對(duì)新增鉆井的影響。考慮新增鉆井和新增產(chǎn)量的相關(guān)性呈現(xiàn)周期性，預(yù)計(jì)到2025年伴隨資本開(kāi)支的增加，新增鉆井對(duì)新增產(chǎn)量影響將從當(dāng)前高位回歸歷史均值水平，因此選取2000年至今的所有歷史數(shù)據(jù)為樣本，以鉆井同比為自變量，以產(chǎn)量同比為因變量，搭建兩者回歸方程，通過(guò)鉆井變化進(jìn)一步推演產(chǎn)量變化。 到2025年資本開(kāi)支將與疫情前持平，產(chǎn)量較疫情前小幅增長(zhǎng)。 根據(jù)模型顯示，1）到2025年，上游資本開(kāi)支將回升至疫情前水平，預(yù)計(jì)較疫情前略增長(zhǎng)3%，但增速將從2023年開(kāi)始逐漸回落，年均增速為8.2%。2）資本開(kāi)支回升將推動(dòng)鉆井增加，預(yù)計(jì)到2025年鉆井?dāng)?shù)量回升至接近疫情前水平，或略低于2019年3%，年均增速為0%。3）鉆井增加將推動(dòng)產(chǎn)量回升，預(yù)計(jì)到2025年產(chǎn)量將超過(guò)2019年水平38萬(wàn)桶/日，年均增速為53萬(wàn)桶/日。 4.2.2 、資本開(kāi)支增長(zhǎng)緩慢，全球油氣供應(yīng)彈性偏低 中期油氣供應(yīng)偏緊，但不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的供應(yīng)短缺。 當(dāng)前全球進(jìn)入第五輪油氣投資周期，中期資本開(kāi)支仍將增長(zhǎng)，新增鉆井仍將增加，進(jìn)而推動(dòng)新增產(chǎn)量增長(zhǎng)；同時(shí)，考慮新增鉆井和新增產(chǎn)量的相關(guān)性呈現(xiàn)周期性，預(yù)計(jì)到2025年，伴隨資本開(kāi)支的增加，新增鉆井對(duì)新增產(chǎn)量的影響趨于走弱。然而，在后疫情和碳中和時(shí)代，本輪投資周期資本開(kāi)支增速或偏低，預(yù)計(jì)到2025年上游投資或僅可以與疫情前水平持平，因此在這期間，供應(yīng)增長(zhǎng)或偏慢，呈現(xiàn)相對(duì)偏緊的供應(yīng)格局；而根據(jù)上述模型顯示，即使資本開(kāi)支難在短期內(nèi)回到疫情前水平，也不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的供應(yīng)短缺。 碳中和下資本開(kāi)支逐步放緩，長(zhǎng)期供應(yīng)或受影響。 長(zhǎng)期而言，碳中和背景下，本輪投資周期或呈現(xiàn)為弱周期，資本開(kāi)支增速或偏低，進(jìn)而導(dǎo)致新增鉆井增長(zhǎng)緩慢，影響產(chǎn)量增長(zhǎng)速率。同時(shí)，碳中和下需求整體下行，價(jià)格中樞下移；但資本開(kāi)支走弱或造成供應(yīng)增長(zhǎng)放緩，導(dǎo)致供應(yīng)彈性下降，價(jià)格波動(dòng)加大。
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