從A股和H股的價(jià)差說起。
同股不同價(jià)，在國(guó)外看起來不可思議，在咱這里是“特色”。
同一個(gè)公司的股票，A股價(jià)格往往會(huì)高出其H股價(jià)格很多，其實(shí)，這是大家“被迫”視為“正?！钡默F(xiàn)象——因?yàn)闆]有選擇，所以只能接受。
從多數(shù)人聽不懂的理論角度來講，那就是A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不同造成了價(jià)差。
國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的投資者以散戶為主，資金來源細(xì)細(xì)碎碎，短期為主，所以注重短期回報(bào)，低買高賣操作為主。H股市場(chǎng)的投資者與發(fā)達(dá)國(guó)家一樣，以機(jī)構(gòu)投資者為主，資金長(zhǎng)期穩(wěn)定且合規(guī)。
機(jī)構(gòu)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制要求很嚴(yán)，對(duì)投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也就是收益率要求會(huì)高，導(dǎo)致股票價(jià)格不會(huì)有國(guó)內(nèi)A股那么高。
國(guó)內(nèi)A股的散戶們，一方面是追求短期高收益，一方面是根本上就缺乏風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和保護(hù)機(jī)制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求就不高，也無法去做要求，價(jià)格就會(huì)高企。
進(jìn)一步的，用人話說，A股市場(chǎng)在行政管控之下，發(fā)育極不健全，或者干脆說，就不是一個(gè)正常的市場(chǎng)。就像網(wǎng)絡(luò)環(huán)境一樣，只允許正能量到底，不允許做空，因此，企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)和問題很難及時(shí)傳導(dǎo)到股票價(jià)格上。
再就是民眾缺乏健全的投資渠道，金融市場(chǎng)上提供專業(yè)投資的供應(yīng)極度缺乏，也是逼迫大家盡量把錢都存銀行交給國(guó)家去統(tǒng)籌，而不是藏富于民。
說白了，A股發(fā)展了這三十余年，之所以一直說這里不健全那里不健全，并不是我們不懂或者專業(yè)不夠或者經(jīng)驗(yàn)不夠，而是有意為之。
為啥？因?yàn)橐粋€(gè)健全發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，在很大程度上可以取代掉很多不必要的行政干預(yù)與決策，取代掉不斷擴(kuò)大的政府職能。想想，who don't want this?
關(guān)于金融期貨的誕生。
商品實(shí)物期貨很早就有，尤其是作為農(nóng)業(yè)強(qiáng)國(guó)的美國(guó)，早在19世紀(jì)末就已經(jīng)有了最大的商品交易所——芝加哥商品交易所。上世紀(jì)60年代，交易所的高管里奧·梅拉梅德就已經(jīng)開始思考如何把商品期貨做到金融市場(chǎng)上來，對(duì)沖金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。
機(jī)會(huì)來自上世紀(jì)70年代美元與黃金脫鉤之后，全球金融市場(chǎng)失去了錨定，引發(fā)了一場(chǎng)廣泛的匯率波動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)——這其實(shí)也可視為發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)走向成熟之必經(jīng)環(huán)節(jié)。
我們著名的貨幣專家、芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授弗里德曼預(yù)測(cè)英鎊要大跌，于是想通過做空英鎊來賺筆錢。誰知理論到實(shí)踐就碰壁——沒有銀行愿意接他這一單需求。
梅拉梅德知道這件事后，認(rèn)為，發(fā)展匯率期貨一定能夠啟動(dòng)一個(gè)巨大的市場(chǎng)。可他一個(gè)人也無法影響政府、芝加哥交易所來準(zhǔn)許實(shí)行這一構(gòu)想，于是他想到了利用弗里德曼的巨大聲望和影響力——邀請(qǐng)弗里德曼撰寫一篇有關(guān)貨幣期貨的文章，來鼓吹發(fā)展這種金融工具的好處。
弗里德曼沒有能夠通過做空英鎊來賺錢，倒是發(fā)現(xiàn)可以從梅拉梅德這里賺錢，于是就寫了文章，并且索要了5000美元的稿費(fèi)。
弗里德曼這篇文章成為梅拉梅德說服議會(huì)和政府的有力武器，不久，芝加哥商品交易所就創(chuàng)立了國(guó)際貨幣期貨市場(chǎng)，推出了主要幾種貨幣的期貨產(chǎn)品。
金融期貨市場(chǎng)就此發(fā)家。
梅拉梅德認(rèn)為，這可能是史上最劃算的投資——用5000美元換來了一個(gè)數(shù)萬億美元規(guī)模的國(guó)際市場(chǎng)。國(guó)債期貨交易這一利率期貨產(chǎn)品的交易量，如今已經(jīng)占到金融期貨交易量中的15%以上，本身已經(jīng)成為重要的全球宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一。
商業(yè)、學(xué)術(shù)、政府，就是這么被溝通起來的。
反過來看，貨幣期貨的推出，與美元脫鉤黃金，也有可能是一樁陰謀吧。其本質(zhì)都是美國(guó)試圖以美元為媒介控制全球資源配置，與黃金掛鉤，實(shí)際上是用一種行政干預(yù)的方式，無非就是設(shè)定一個(gè)壟斷型的規(guī)則，來強(qiáng)行讓全球貨幣與之發(fā)生關(guān)系。
這既不穩(wěn)定，也更“費(fèi)力”——美國(guó)要有足夠的黃金儲(chǔ)備，要始終保證強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而且，控制的痕跡太顯著，很容易招致其它國(guó)家的反感。
這種控制方式，顯然不是英美這種商業(yè)共和國(guó)的菜，更符合我國(guó)政府胃口。
把美元從黃金的錨定中解脫出來，代之以一種市場(chǎng)形式——匯率期貨、利率期貨等金融期貨的方式來加以控制，顯然就要容易得多，而且隱蔽得多！
這個(gè)控制鏈條，敝號(hào)2020年的《資本主義大變形》、去年的《置身事內(nèi)》中都詳述過：美元縮放——國(guó)債利率市場(chǎng)——匯率市場(chǎng)——股權(quán)資本市場(chǎng)——大宗商品——產(chǎn)業(yè)鏈。
關(guān)于金融衍生品定價(jià)基本原理。
金融交易乃至金融期貨交易，與商品交易最大的不同在于買賣角色是模糊的，金融產(chǎn)品也是高度可替代的。所以，以傳統(tǒng)的供需定價(jià)模型來給金融衍生品定價(jià)就不可能了。
對(duì)金融衍生品定價(jià)的原理，也很簡(jiǎn)單——回歸本原，得到其無風(fēng)險(xiǎn)無套利定價(jià)。
所謂無套利定價(jià)，遵從的是一個(gè)假設(shè)——從長(zhǎng)期來看，一個(gè)正常運(yùn)行的金融市場(chǎng)中，不存在長(zhǎng)期的套利機(jī)會(huì)。也就是說，一旦出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，正常的市場(chǎng)一定會(huì)把套利機(jī)會(huì)傳導(dǎo)到價(jià)格上，讓套利機(jī)會(huì)消失。
所以，無套利定價(jià)就像是一個(gè)錨，告訴我們一個(gè)實(shí)際基礎(chǔ)定價(jià)，推導(dǎo)出這個(gè)價(jià)格之后，可以與現(xiàn)實(shí)中的交易定價(jià)相比對(duì)，就能看出短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)金融衍生品定價(jià)的高估或者低估，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。
對(duì)于金融衍生品的定價(jià)，就是采用特定方法把衍生品還原，穿透、拆解為基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合，然后用基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格來給其衍生品進(jìn)行定價(jià)。
具體的定價(jià)方式，是使用對(duì)沖的思路，把衍生品與其基礎(chǔ)資產(chǎn)或者有對(duì)沖關(guān)系的其他資產(chǎn)組合為一組無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，這種資產(chǎn)組合一定會(huì)有一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)收益率，以一組偏微分方程的形式可以給這個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合進(jìn)行計(jì)算定價(jià)。
這種拆解還原的方法，就是布萊克·斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式提供的一種解決方案。
風(fēng)險(xiǎn)量化的初衷。
前面說的金融衍生品定價(jià)問題，確實(shí)是為了理清復(fù)雜交易標(biāo)的的定價(jià)從而有利于投資，也就是“賺錢”。到投資組合的風(fēng)險(xiǎn)量化和定價(jià)，則有了不同的初衷。
不論是衡量風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的夏普比率，還是法瑪?shù)?/span>Fama-French三因子模型，都是為了理清楚一項(xiàng)金融資產(chǎn)的收益率，有多少受到市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響，有多少受資產(chǎn)自身經(jīng)營(yíng)性質(zhì)的影響。而評(píng)價(jià)這種收益率的影響因子的初衷，是為了評(píng)價(jià)投資人，尤其是基金經(jīng)理人的專業(yè)能力用。
凡是跟隨大勢(shì)而贏的投資人，都被稱為“被動(dòng)型”投資者。也就是說，如果一個(gè)投資人專門投資藍(lán)籌股、小盤股來獲得超額收益，其實(shí)并不能說明此人的投資能力有多高，他實(shí)質(zhì)上仍然是一個(gè)跟隨型的投資者。
作者提到了A股市場(chǎng)一個(gè)今天而言很不正能量的重要因素——投機(jī)因子。意思是，除去“西方那一套”風(fēng)險(xiǎn)量化指標(biāo)之外，中國(guó)市場(chǎng)上還要考慮一個(gè)“投機(jī)因子”，它對(duì)于股票的風(fēng)險(xiǎn)衡量有很大影響。
投機(jī)因素在中國(guó)市場(chǎng)上不僅僅是個(gè)性因素，因?yàn)橥稒C(jī)行為很普遍，所以已經(jīng)是一個(gè)必須考慮的“系統(tǒng)性因素”。
這個(gè)投機(jī)因子就是股票的異常換手率——無重大消息或突出業(yè)績(jī)的情況下，交易量無端地活躍程度。
進(jìn)一步分析這種異常換手率或者說投機(jī)因素成為系統(tǒng)性因素的根本原因，恰恰就是因?yàn)槭袌?chǎng)化程度不夠造成的——只要行政干預(yù)和政策限制多，A股的怪現(xiàn)象就多。
著名的怪現(xiàn)象就是IPO打新，在一段時(shí)間內(nèi)幾乎成了定律——只要IPO就漲停，所以只要打到新就必賺。核心原因就在于IPO受到政策嚴(yán)格監(jiān)管，監(jiān)管得越嚴(yán)格，政策變動(dòng)就越容易造成套利空間，也就是我們所說的吃制度紅利。
還有就是只有A股市場(chǎng)存在的價(jià)值——?dú)r(jià)值，上市公司的殼。何以殼有價(jià)值？因?yàn)楣苤?/strong>。
相反，歐美市場(chǎng)上的殼就沒什么價(jià)值，為啥？因?yàn)樯鲜胁皇窍∪辟Y源，人家用的是備案制，對(duì)上市沒有那么多限制。中國(guó)A股中長(zhǎng)期存在的奇怪套利空間，根源都在于行政管制。誰套走了利呢，你懂的。
巴菲特說的“市場(chǎng)先生”總是只看實(shí)際情況和實(shí)際數(shù)字而不講情懷與宣傳。這就有點(diǎn)像今年以來，管你口號(hào)多響和雞血打得多猛，該跌照跌該軟照軟的市場(chǎng)一樣。
這也體現(xiàn)出了金融市場(chǎng)上各類指標(biāo)的共通特性，沒有哪個(gè)指標(biāo)可以單一地說明問題，一方面是要組合起來看，另一方面要結(jié)合實(shí)際情況來看。單一指標(biāo)的高低，不足以構(gòu)成投資決策的關(guān)鍵。
關(guān)于投資行為的控制。
行為金融學(xué)已經(jīng)提供了很多場(chǎng)景分析，來展示個(gè)人在進(jìn)行判斷和決策時(shí)可能出現(xiàn)的各種問題?？偨Y(jié)起來，避免低級(jí)決策錯(cuò)誤的“心法”有三條：
一是歸零法，即善于質(zhì)疑和放棄自己持有的立場(chǎng)與觀點(diǎn)，把自己“白紙化”，不讓先入之見干擾自己的決策。
二是逆行法，有意識(shí)地讓自己接收反面的觀點(diǎn)和與自己相對(duì)立的信息。
三是建立一個(gè)相對(duì)寬容的框架，不是僅考慮自己立場(chǎng)和觀點(diǎn)，以及自己喜好的方式來建立一種信息篩選和決策過程的“窄框架”，盡可能把框架做寬。
之所以選擇這三條心法來說，其一是確實(shí)是很難做到的三條。至少與新聞聯(lián)播說的不一樣。
MM理論的架構(gòu)。
MM理論是莫迪利亞尼-米勒爾理論，用于分析企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)的著名理論。值得關(guān)注的是它三條推論的基本架構(gòu)：
推論一是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格只取決于它未來能創(chuàng)造的價(jià)值之和，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。這一推論是整個(gè)理論的基石，看起來是一條假設(shè)，也確實(shí)是一條假設(shè)，但它起到的作用就是直擊公司價(jià)值的本質(zhì)——未來價(jià)值創(chuàng)造能力，而不是現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)。
推論二是存在稅收的情況下，企業(yè)的價(jià)值隨著債務(wù)水平上升而上升。企業(yè)發(fā)了債，支出的利息是免稅的，這就是何以價(jià)值會(huì)隨著債務(wù)比例上升而上升的原因。而且還揭示出了一個(gè)深刻的現(xiàn)象，越是稅負(fù)重的地方，債務(wù)融資就越能提升公司價(jià)值。
這在一定程度上揭示出了敝號(hào)即將推出《債務(wù)與國(guó)家的崛起》中詳述過的，何以公債越多，英美政府玩得越轉(zhuǎn)。
推論三是債務(wù)多到引發(fā)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司價(jià)值隨著債務(wù)比例上升而下降。這就是債務(wù)杠桿的迷人之處。
單純從理論角度來看，MM理論展示出了優(yōu)秀的投資理論具備的要素，簡(jiǎn)潔而適用性強(qiáng)。
其后在此基礎(chǔ)上都只需要根據(jù)實(shí)際市場(chǎng)情況，增加相應(yīng)的約束條件就可以，然后再得出一系列更細(xì)化的推論，諸如現(xiàn)金流越充沛的企業(yè)，發(fā)債意愿就越強(qiáng)烈；研發(fā)費(fèi)用高的企業(yè)，債務(wù)水平就越低之類的。
聯(lián)想到的，還有索羅斯的反身性理論，也翻譯成反射性理論。這個(gè)理論，或者說假設(shè)，也具備上述簡(jiǎn)潔和適用性強(qiáng)的特點(diǎn)。
總的來說，反射性理論就是重視正反饋，以及正反饋轉(zhuǎn)向負(fù)反饋的節(jié)點(diǎn)。市場(chǎng)上任何主體的行為都會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格造成影響，這也是說“沒有無辜者”，在形成正向推動(dòng)時(shí)，正反饋會(huì)持續(xù)增強(qiáng)，超出任何一個(gè)主體的想象；同樣的，一個(gè)人的拋售，很有可能造成正反饋的結(jié)束，一切反轉(zhuǎn)，變成持續(xù)加強(qiáng)的負(fù)向反饋。
索羅斯的藝術(shù)就是去觀察這個(gè)正反饋到頂，反轉(zhuǎn)即將開始的那個(gè)脆弱時(shí)機(jī)。
以上即是在碎塊時(shí)間里讀這本金融學(xué)講義的新收獲吧。
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