股市這個(gè)大眾賭場，玩法千萬。
有人看著K線圖，追漲殺跌；有人盯著公司的利潤增速，財(cái)報(bào)好就追著上車，財(cái)報(bào)差立馬出逃。有人做左側(cè)，公司一路跌一路抄低；有人做右側(cè)，不見兔子不撒鷹，一定得漲了些才上車。
流派眾多，弱水三千，大家各飲自家一瓢。
不過大多數(shù)人都搞不明白，股市里到底該玩什么樣的游戲。有些人各項(xiàng)流派似乎都會(huì)一點(diǎn)，但是用起來又感覺怪怪的，任何收益都想抓住，又不想承擔(dān)任何不確定性。
從長期來看，市場是有效的，股市里的所有信息都會(huì)逐漸price-in，一個(gè)新信息在股市里反復(fù)出現(xiàn)多次之后，對于股價(jià)的影響就小了。
所以最后所有的確定性都會(huì)被定價(jià)，理論上大家一致確定的事情，不會(huì)對股價(jià)產(chǎn)生影響，你唯一得到的是一筆交易費(fèi)用賬單。
當(dāng)然，“確定性”本身就會(huì)被定價(jià)，所以很多好公司，大白馬大藍(lán)籌，的確看起來就是不便宜。
大家需要明白，買入股票的那一刻起，你就已經(jīng)在pay for uncertainty(為不確定性付款)。
所以投資本質(zhì)上是一個(gè)概率事件，這個(gè)時(shí)候就需要考慮明白，概率事件的最基本的公式：E=P*R
投資的預(yù)期收益率=事件發(fā)生的概率*事件發(fā)生時(shí)獲得的收益
這右邊的兩項(xiàng)，也是不同流派的關(guān)注的重點(diǎn)，有人關(guān)注事件確定性（比如業(yè)績穩(wěn)定，公司基本面好），有人關(guān)注賠率（估值，股價(jià)彈性，成長空間），同時(shí)通過對這兩個(gè)值的判斷進(jìn)行投資。
另外，很多自上而下的分析不能落到個(gè)股標(biāo)的，而自下而上的分析也會(huì)容易被自身經(jīng)驗(yàn)限制，所以都需要不停地反思和學(xué)習(xí)。
剛好最近電子板塊反彈的很不錯(cuò)，總有人和我討論手機(jī)，談的最多的是兩個(gè)標(biāo)的：一個(gè)舜宇光學(xué)，一個(gè)蘋果。之前分析過蘋果（見之前兩篇文章），現(xiàn)在乘著舜宇出了業(yè)績預(yù)告，也按上面的確定性和賠率的思路，再分析一下舜宇。
1
市場表現(xiàn)
其實(shí)這幾周電子產(chǎn)業(yè)鏈反彈力度很大，A股電子（申萬）指數(shù)一月至今反彈20%。而港股這邊也是不甘示弱，幾個(gè)電子龍頭，舜宇和瑞聲也是分別反彈了44%和34%。
這波超跌反彈，是從1月4日美股反彈開始的，這兩個(gè)月納指表現(xiàn)也不錯(cuò)，對于穩(wěn)定港股市場和A股市場也起到了一定作用。
而本來大好的行情，今天有點(diǎn)小郁悶。舜宇昨天出了份盈利警告，2018年業(yè)績預(yù)計(jì)24.7億-25.5億人民幣，同比下降12%-15%。開盤下跌4%，收跌5%。
從2010年以來，舜宇的營收和凈利潤同比增速長期保持20%以上，2017年全年甚至達(dá)到了近50%的營收增速，129%的凈利增速。而2018中期報(bào)告時(shí)，舜宇的營收增速直接下降到了19%，同時(shí)毛利增速為12%，凈利潤增速只有2%。
當(dāng)時(shí)中期業(yè)績出來當(dāng)天，股票直接跌了24%，然后PE估值一路從55直接砍到20，股價(jià)從最高點(diǎn)算，跌去了63%。
白馬牌絞肉機(jī)，最高70倍的恐怖PE，把投資人割的心驚膽寒。
而這次利潤下滑，還是這幾年首次出現(xiàn)的情況。不過看市場的反應(yīng)，相對于中期報(bào)告時(shí)跌的24%，今天的跌幅不算太多。在連續(xù)了60%之后，大家對于公司業(yè)績下滑也有點(diǎn)不敏感了。
畢竟，既往不咎，來者可追。
那么，1月4日以來，反彈50%的舜宇，盈利利空也已經(jīng)出掉了，現(xiàn)在上車還可行嗎？
2
2018年年報(bào)哪里出問題了？
討論這個(gè)，先還是來看看舜宇2018年業(yè)績出什么問題了。
2018年全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)溢利24.7億-25.5億人民幣，這個(gè)數(shù)據(jù)是個(gè)什么水平？
按上半年的數(shù)據(jù)，2018年下半年舜宇的業(yè)績?yōu)?2.8億-13.6億，同比下滑了22%-27%，這個(gè)表現(xiàn)絕對算差了。
年中增速還為正呢，現(xiàn)在直接變負(fù)了。
以盈利上限25.5億為例，我們繼續(xù)細(xì)拆一下公司的報(bào)告。
公司給的理由是兩點(diǎn)：
1.外匯虧損凈額約人民幣3.8億元，其中未變現(xiàn)外匯虧損約人民幣2.8億元，是由于本公司于2018年發(fā)行的6億美元債券所造成，其為非現(xiàn)金項(xiàng)目；
2.手機(jī)攝像模組業(yè)務(wù)由于毛利率預(yù)期下降。
第一個(gè)比較好理解，去年匯率問題對所有電子都有影響。
我們來仔細(xì)研究下公司毛利率。
雖然沒有具體的利潤表，我們可以通過業(yè)務(wù)分拆，估算一下到底是哪些板塊引起了利潤下滑。
按公司業(yè)務(wù)板塊來分，舜宇有光學(xué)零件、光電產(chǎn)品、光學(xué)儀器三個(gè)營運(yùn)分部。光學(xué)零件部分主要有手機(jī)/車載/安防等鏡頭和藍(lán)玻璃業(yè)務(wù)，光電產(chǎn)品主要是手機(jī)攝像頭模組(CCM)。
2018上半年三個(gè)部分營收分別為26.56億元、91.87億元、1.33億元，可以看到光學(xué)零件和光電產(chǎn)品是公司核心產(chǎn)品。
其中光學(xué)零件事業(yè)的毛利率約42.0%（2017年同期約43.7%），光電產(chǎn)品事業(yè)的毛利率約9.4%（2017年同期約12.7%），及光學(xué)儀器事業(yè)的毛利率約38.3%（2017年同期約42.2%）。
可以看到，雖然2018H1光學(xué)零件的業(yè)務(wù)營收占比只有公司總營收的28%，但貢獻(xiàn)了71%的分部溢利；而營收占比77%的光電產(chǎn)品卻只貢獻(xiàn)了28.5%的分部溢利。
而且從歷史的數(shù)據(jù)來看，光學(xué)零件的盈利能力其實(shí)一直很好。
2018上半年，光電產(chǎn)品毛利率相對于去年12%下降3pct至9%，但是由于本身攝像頭模組的毛利率較低，同時(shí)營收體量較大，毛利下降的絕對值體量大。再加上匯兌損失，光學(xué)零件帶來的新增溢利被抹平，導(dǎo)致盈利基本沒增長。
這個(gè)盈利調(diào)整過程是這樣的:
1.光電產(chǎn)品營收增長10億，+0.9億的毛利；
2.光電產(chǎn)品毛利率下降3.3pct,90億營收，-3億的毛利；
3.光學(xué)零件營收增長10.5億，+4,41億毛利；
4.光學(xué)零件毛利下降1.7pct,-0.57億；
5.匯兌損失-2.01億
幾項(xiàng)加在一塊，所以中期的時(shí)候基本上盈利沒怎么變化。
那我們來以此來推斷下半年公司的利潤結(jié)構(gòu)情況，畢竟投資看的是未來。
首先觀察舜宇的出貨量數(shù)據(jù)，可以看到7-12月份公司手機(jī)鏡頭（屬于光學(xué)零件）的出貨量了保持良好的增速水平，出貨量最低增速都將近有40%，最高達(dá)到了73%。同時(shí)公司車載鏡頭下半年出貨量增速也較快，下半年平均同比增速32.9%，表現(xiàn)不錯(cuò)。
根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我們做一個(gè)保守估計(jì)。按歷史數(shù)據(jù)來看，假設(shè)光學(xué)零件分部溢利繼續(xù)保30%以上的增速，為13.76億。
另外從歷史數(shù)據(jù)看，公司凈利潤/分部溢利比在75%-85%附近，2018H1已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢。
假設(shè)下半年H2凈利潤/分部溢利比為75%左右的話，H2分部溢利合計(jì)為17-18億元，則光電產(chǎn)品分部溢利估計(jì)為4.5億左右，和上半年差不多。
如果凈利潤/分部溢利為80%，則光電產(chǎn)品分部溢利只在3.5億左右，直接回到了2016年的水平。
無論怎么看，模組的溢利數(shù)據(jù)都不太好看。
因?yàn)榭紤]到下半年舜宇的攝像頭模組出貨量同比增長42.9%，期間估算的分部溢利卻比較差，所以模組這塊的毛利率肯定是出現(xiàn)了較大程度的下滑。
不過一點(diǎn)大家可能會(huì)忽略，除了整個(gè)手機(jī)行業(yè)競爭越來越激烈之外，舜宇的財(cái)報(bào)自身也有些特點(diǎn)，導(dǎo)致影響了報(bào)表的增速。
舜宇2017年上半年的凈利是11.61億，而下半年的利潤是17.53，足足多出了近6個(gè)億。所以下半年的業(yè)績才會(huì)看起來出現(xiàn)如此大的跌幅。
如果從2016年凈利潤12.72億開始算起，按2018年的利潤情況，年復(fù)合增長率也將近40%。而即使在2018年國內(nèi)整個(gè)手機(jī)銷量持續(xù)下滑的情況下，舜宇的光學(xué)零件業(yè)務(wù)也是保持30%以上的營收增速，溢利增速50%以上。
3
確定性和賠率如何？
這就是舜宇比較麻煩的地方，一個(gè)很不錯(cuò)的光學(xué)零件業(yè)務(wù)，加上一個(gè)不知道毛利率下滑到何時(shí)的光學(xué)模組業(yè)務(wù)，放在一起估值，從短期來看，還是相當(dāng)麻煩。
短期確定性不足，同時(shí)估值現(xiàn)在29左右，賠率一般，現(xiàn)在算是比較公允的定價(jià)。只看短期的話，純粹是有效市場。
不過還需要考慮長期的業(yè)績和賠率。
業(yè)績增長這事，不僅得靠公司的奮斗，也得考慮歷史的行程。
光學(xué)賽道的長期確定性還是比較強(qiáng)的，而舜宇這次下跌也并非自己業(yè)務(wù)不行了，的確是估值太高，加上股市不行。更加不會(huì)向同行一樣，需要被逼著轉(zhuǎn)向其他領(lǐng)域。
實(shí)際上光學(xué)領(lǐng)域算是電子領(lǐng)域成長性最好的子行業(yè)了，有人總結(jié)移動(dòng)端攝像頭的幾輪升級過程：
1．2016年雙攝引入，單機(jī)攝像頭增加到三個(gè)；
2．VR/手機(jī)3Dsensing模組的引入，以及2017年iphoneX首次搭載面部識別；
3．2018年上半年華為推出三攝。
4．2019年已經(jīng)傳出來可能會(huì)有四攝旗艦。
另外雖然國內(nèi)手機(jī)出貨量是不停下降，2018年國內(nèi)出貨量下降15.6%，2019年1月手機(jī)銷量繼續(xù)同比下滑-12.8%。
但可以看到的是，手機(jī)的每輪性能升級，基本都提升了對鏡頭的需求。一是為了追求更好的成像素質(zhì)而導(dǎo)致的單機(jī)鏡頭數(shù)量增長，二是攝像頭本身質(zhì)量的升級對于鏡頭質(zhì)量和數(shù)量的需求提高。
這個(gè)是長趨勢，很難改變，畢竟手機(jī)直觀的兩個(gè)提升，一個(gè)是屏幕，一個(gè)是攝像頭，品牌廠沒辦法逆這個(gè)趨勢，因?yàn)橛焉潭忌壛?，預(yù)計(jì)三攝手機(jī)預(yù)計(jì)這兩年也會(huì)加快滲透速度了。
從三攝的增長力度來講，可能會(huì)在今年就開始放量，對于行業(yè)的改變還是很大的。另外公司其他鏡頭潛力大，比如汽車鏡頭，市場廣闊，但是現(xiàn)在這塊增速還沒有完全超預(yù)期，短期內(nèi)很難沖業(yè)績。
而這些需求都是人的本性決定的，很難因個(gè)人努力而改變。
4
結(jié)語
從業(yè)績確定性和成長彈性來看，舜宇是絕對可以長期看好的，現(xiàn)在這個(gè)階段估值在30倍左右，也比較公允。
這里的涉及到另外一個(gè)點(diǎn)，一個(gè)優(yōu)秀的公司，你需要放多少倉位？
我們必須明白，世界上有好公司，但沒有沒有絕對的“好股票”，只有相對的“更適合你的好股票”。
你要重倉的公司，一定要是你很了解，同時(shí)又符合你自身特點(diǎn)的公司，必須要能力圈的匹配，同時(shí)必須對自身限制有很充分的理解。
自己的資金屬性如何？預(yù)期收益率如何？有穩(wěn)定的現(xiàn)金流嗎？資金使用時(shí)長是多少？這些問題在自己玩這個(gè)游戲之前，就要想明白。
舜宇我很喜歡，而且長期成長性沒有被證偽，所以即使反彈了50%，我覺得這個(gè)價(jià)格也可以讓我放部分倉位，因?yàn)槲铱梢阅?年。但大部分基金經(jīng)理KPI考核可能只有一年，漲了50%，多少可以走了，也拿不了3年，這部分買入賣出就對股價(jià)波動(dòng)影響很大。
從經(jīng)驗(yàn)看，三年期的確定性可能比一年期的要大很多。
如果你只能用一個(gè)月的資金入場，誰知道短期股價(jià)如何走？這種情況下，你即使買了是世界上最好的公司，也一樣屬于投機(jī)。
想明白自身限制之后，那么多好公司，資金如何分配？
對于我而言，大部分的倉位我會(huì)放到蘋果上，至少對我個(gè)人來說，一個(gè)跌了37%的蘋果，確定性和賠率都是很高的，這是我能力圈范圍內(nèi)的。其成長性空間達(dá)不到舜宇的要求，但是我追求的也只有20%的回報(bào)，不需要太多的倉位去搏一年內(nèi)的波動(dòng)，這也是符合我的自身需求的。
另外我不會(huì)一次性建倉完畢，畢竟短期也可能會(huì)跌，越跌越開心，手上有糧心中不慌，跌了就按一定的比例逐步建倉，甚至等業(yè)績報(bào)告出完之后再?zèng)Q定加不加倉。畢竟是長期持股，需要更追求確定性，即使后面漲起來了，也別心疼，畢竟投資第一要義不是賭博，而是“不要虧損”。
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