三元核心策略于2020年6月2日發(fā)布了《貴州茅臺投資價值深度分析》一文，第七部分貴州茅臺估值分析中，運(yùn)用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算企業(yè)當(dāng)前價值時出現(xiàn)了些許問題，特更正如下（黃色背景紅色字體為更正內(nèi)容）：
七、貴州茅臺估值分析
貴州茅臺成立時間較長、歷史年度業(yè)績比較穩(wěn)定，未來預(yù)期收益可以預(yù)測并可以用貨幣衡量，獲得未來預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可以衡量，因此適合用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值。
貴州茅臺的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額遠(yuǎn)高于凈利潤，資本性支出小，因此在估值模型中，以凈利潤替代自由現(xiàn)金流，相關(guān)參數(shù)假定如下：
1、中性測算：
企業(yè)生存期限：永續(xù)。貴州茅臺經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)極低，除地質(zhì)災(zāi)害或環(huán)境破壞等不可抗力因素外，貴州茅臺發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)可能性較低，存續(xù)時間較長，因此假定為永續(xù)增長。
折現(xiàn)率：8%。設(shè)定為目前無風(fēng)險(xiǎn)收益的兩倍。
企業(yè)永續(xù)增長率：4%。假定依據(jù)：高于GDP增速。
分段方式：自2025年起按照永續(xù)增長率增長。
以此測算貴州茅臺價值如下：
年份 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 永續(xù)價值 |
凈利潤 | 453 | 498 | 547 | 600 | 638 | 16588 |
折現(xiàn)價值 | 453 | 461.11 | 468.96 | 476.3 | 468.95 | 11290 |
以此方式測算貴州茅臺價值為13616億元，對應(yīng)股價1084元。
2、樂觀測算：
企業(yè)生存期限：永續(xù)。
折現(xiàn)率：8%。設(shè)定為當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)收益的兩倍。
企業(yè)永續(xù)增長率：5%。假定依據(jù)：過去20年間，茅臺酒年化復(fù)合漲價幅度為8.6%，永續(xù)增長率設(shè)定為5%，通過年化5%的漲價即可實(shí)現(xiàn)，故認(rèn)為可實(shí)現(xiàn)概率較高。
分段方式：自2025年起按照永續(xù)增長率增長。
以此測算貴州茅臺價值如下：
年份 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 永續(xù)價值 |
凈利潤 | 453 | 498 | 547 | 600 | 638 | 22330 |
折現(xiàn)價值 | 453 | 461.11 | 468.96 | 476.3 | 468.95 | 15197 |
以此方式測算貴州茅臺價值為17523億元，對應(yīng)股價1395元。
3、保守測算：
企業(yè)生存期限：永續(xù)。
折現(xiàn)率：8%。設(shè)定為當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)收益的兩倍。
企業(yè)永續(xù)增長率：3%。假定依據(jù)：高于通脹率。
分段方式：自2025年起按照永續(xù)增長率增長。
以此測算貴州茅臺價值如下：
年份 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 永續(xù)價值 |
凈利潤 | 453 | 498 | 547 | 600 | 638 | 13142 |
折現(xiàn)價值 | 453 | 461.11 | 468.96 | 476.3 | 468.95 | 8944 |
以此方式測算貴州茅臺價值為11270億元，對應(yīng)股價897元。
4、實(shí)際結(jié)果可能超預(yù)期的因素：
（1）實(shí)際銷量超預(yù)期。
（2）提價超預(yù)期。
（3）直營占比提升。
（4）陳年茅臺和非標(biāo)茅臺銷量提升。
（5）無風(fēng)險(xiǎn)收益降低。
除上述因素外，還有一點(diǎn)是對投資人收益有積極影響的，即提高分紅和股票回購。貴州茅臺已積淀的資金體量較大，資金的低效運(yùn)作對其ROE形成了拖累，提高分紅和股票回購是大概率會實(shí)施的。
5、對標(biāo)國際：
可對標(biāo)國際知名酒企為帝亞吉?dú)W和布朗福曼。
帝亞吉?dú)W是全球知名酒企，1952年即在倫敦上市，1990年于紐交所上市。其長期走勢如下：
布朗福曼1972年于紐交所上市。其長期走勢如下：
可以看出，全球兩大知名酒企經(jīng)歷了漫長的上市歲月后，股價依然持續(xù)上漲。貴州茅臺上市僅20年時間，何須因?yàn)槠洹案吖蓛r”就望而生畏？
從相對估值的角度來看，帝亞吉?dú)W常年P(guān)E30倍左右，布朗福曼35倍左右，與帝亞吉?dú)W和布朗福曼相比，貴州茅臺毛利率更高，成長性更好，更具稀缺性，理應(yīng)匹配相當(dāng)甚至更高的估值水平。
6、操作策略：
三種測算方式下2024年貴州茅臺對應(yīng)市值如下：
測算方式 | 樂觀（PE33） | 中性(PE25) | 保守(PE20) |
市值（億） | 21267 | 15950 | 12760 |
當(dāng)前貴州茅臺市值為17167億，在樂觀預(yù)測條件下，增長空間為23.9%，預(yù)計(jì)五年分紅收益10%，若在當(dāng)前價格買入，可獲得的總收益為33.9%，復(fù)合年化回報(bào)6%，低于三元10-15%的回報(bào)需求，在當(dāng)前股價位置，不考慮買入，但堅(jiān)持持有。
基于三元投資回報(bào)的需求及對貴州茅臺的認(rèn)知和判斷，我們認(rèn)為樂觀假設(shè)實(shí)現(xiàn)概率較大。至于買入價格，請根據(jù)自身投資回報(bào)需求折算。
特此更正！
特別提示：以上測算基于三元核心策略投資邏輯，不構(gòu)成買賣建議，請謹(jǐn)慎參考！
