醞釀這篇文章的時候，總有一句話在我腦海中浮現(xiàn)：工夫在詩外。陸游說，作詩的工夫在詩外的歷練。
做股票投資，必然關(guān)注業(yè)績預(yù)測和估值，這是投資策略落地的重要步驟。但在三元的認知中，這又是水到渠成的一步。估值的基礎(chǔ)是業(yè)績，業(yè)績的基礎(chǔ)是企業(yè)基本面認知，所以估值取決于對企業(yè)基本面的認知。
正如工夫在詩外，估值的工夫也在估值之外。
三元核心策略公眾號上有關(guān)于中國中免的研究系列文章，最后一篇業(yè)績預(yù)測及估值設(shè)定為收費。此舉初衷在于促使感興趣的朋友先閱讀前面十一篇基礎(chǔ)分析，而不是一上來就要一個業(yè)績預(yù)測和估值的結(jié)論。相比于前十一篇基本面研究的內(nèi)容，三元認為最后一篇價值最低。
白酒研報系列同樣如此。我們認為更有價值的是前十八篇文章，而非這終章的數(shù)據(jù)。市面上關(guān)于茅臺業(yè)績預(yù)測和估值的多如牛毛，結(jié)論大同小異，如果沒有對企業(yè)基本面認知作為支撐，這些測算都僅是小學(xué)數(shù)學(xué)問題，毫無價值。
以此作為終章的開篇，期望小伙伴們將關(guān)注的重心放在前面的文章上。
貴州茅臺的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)很簡單：茅臺酒、系列酒和財務(wù)公司收入（其余如酒店業(yè)務(wù)、冰淇淋業(yè)務(wù)占比太低，暫不予討論）。下文中我們將分別對三個板塊進行分析：
一、茅臺酒：
《茅臺研究系列一：釀造工藝對投資的指引》一文中，通過對茅臺酒釀造工藝的分析，我們知道當前銷售的茅臺酒對應(yīng)大約四年前的基酒。
《茅臺研究系列二：基酒與成品酒的關(guān)系》一文中我們進一步分析了這種對應(yīng)關(guān)系，正常情況下，當年可供銷售的飛天茅臺酒數(shù)量應(yīng)為四年前基酒產(chǎn)量的78%左右，并簡單論證了未來這一比例提升至88%的可能性。從實際數(shù)據(jù)看，2018年-2021年，這一比例都接近或超越84%，2022年這一比例降低至76.3%，基于對對應(yīng)比例的個人認知，三元認為2022年貴州茅臺可能減少了3800噸左右供應(yīng)量，留待未來釋放。
2023年-2025年可供銷售茅臺酒數(shù)量如下：（單位：噸）
相較2022年37901噸茅臺酒銷售量，2025年茅臺酒銷售量增長空間為25.16%，如果加上2022年留待未來釋放的3800噸，則量的增長空間為35.18%。
在《茅臺研究系列五：茅臺能離開經(jīng)銷商嗎》中，我們認為未來新增的茅臺酒供應(yīng)量大概率投放至直銷渠道，2025年茅臺酒銷售量較2022年將增加9535噸-13335噸，如果全部投放至直銷渠道，按照1327元終端零售價（不含稅）計算，可以創(chuàng)造269億-376億茅臺酒營收增量。
如果按照2022年直銷渠道銷售均價2078元計算，則可新增421億-589億茅臺酒營收。
從直銷渠道均價2078元可以看出，直銷渠道除銷售飛天茅臺外，還銷售了大量更為高端的飛天茅臺酒。三元對此進行了粗略測算，飛天茅臺不含稅價格1327，假設(shè)非標茅臺平均售價是飛天的兩倍，即2650元，以此為基礎(chǔ)可測得2020-2022年飛天茅臺和非標茅臺銷售量如下：（單位：噸）
注：上表計算假設(shè)條件：1、直銷渠道全部銷售茅臺酒；2、飛天茅臺、非標茅臺售價假設(shè)如前；3、2022年假設(shè)銷售了50億100ml小飛天。
上述測算雖然粗略，但大體可以看出非標茅臺銷量的大幅提升，以上述假設(shè)條件測算的非標茅臺在直銷渠道銷量占比近50%。若非標茅臺平均售價不足2650元，則銷量占比更高，若高于2650元，則銷量占比會降低。
按照上述測算結(jié)果，當前非標茅臺銷售量已經(jīng)占到茅臺酒銷售量的14.76%，銷售額占比達29.22%，與《茅臺大博弈》第50頁董寶珍測算數(shù)據(jù)：2001年-2012年非標茅臺30%營收占比相當（當時系列酒營收占比較低）。
已經(jīng)較高的營收占比預(yù)示著直銷渠道銷售單價增長可能減速。如果非標茅臺占比下降，則直銷渠道銷售單價可能下行。
因此我們以相對保守且方便測算的直銷單價1800元（較2022年水平約8.6折）計算，2025年新增茅臺酒營收可達365億-510億。
二、系列酒：
《茅臺研究系列七：高歌猛進的茅臺1935》一文中，我們測算茅臺1935上市首年即達到2000-3000噸的銷售量，并分析了其重要戰(zhàn)略意義。作為一個承載使命的大單品，我們預(yù)計茅臺1935到2025年投放量可能達到5000-10000噸，結(jié)合當前茅臺系列酒產(chǎn)能的擴張，我們認為在2021年系列酒銷售金額的基礎(chǔ)上（茅臺1935于2022年上市），茅臺1935會是營收的凈增量，按照706元出廠價（不含稅）計算，2025年茅臺1935可實現(xiàn)營業(yè)收入75-150億。假設(shè)原有系列酒銷售金額不變，2025年系列酒營收將達201億-276億。
結(jié)合丁雄軍對茅臺醬香酒2023年營收沖刺200億的目標，我們認為2025年實現(xiàn)276億營收概率偏大，即在2023年200億基礎(chǔ)上實現(xiàn)18%年化增長。
三、財務(wù)公司收入：
過去五年財務(wù)公司平均利息收入約35億。財務(wù)公司收入與資金規(guī)模有關(guān)，且對整體營收影響較小。
財務(wù)公司2021年實現(xiàn)利息收入32.74億元，實現(xiàn)凈利潤12.04億元，凈利率36.77%；2022年實現(xiàn)利息收入34.54億元，實現(xiàn)凈利潤12.64億元，凈利率36.6%。
自2021年起，貴州茅臺利息收入大增，公司解釋為商業(yè)銀行存款利息收入增加，2022年利息收入再次大增，可見商業(yè)銀行存款金額增長。從中可以看出貴州茅臺將更多資金用于自主存款，這將增加上市公司的利潤水平。
未來三年中每年的財務(wù)公司收入我們按照35億預(yù)測，這部分可創(chuàng)造的利潤按照36%凈利率粗略測算為12.6億。
四、業(yè)績預(yù)測：
綜上，我們認為2025年茅臺酒營收增量約365億-510億，系列酒增量約117億，累計增量482億-627億。
2022年酒類營收1238億，我們預(yù)計2025年酒類營收可達1720億-1865億，相較2022年酒類營收1238億，增長幅度38.93%-50.65%，折合年化增速11.6%-14.7%。
加上財務(wù)公司收入，整體營收1755億-1900億，相較2022年整體營收1276億，增長幅度37.54%-48.9%%，折合年化增速11.3%-14.2%。
過去五年茅臺酒類凈利率數(shù)據(jù)如下：
伴隨著直銷占比的進一步提升和茅臺1935放量，貴州茅臺經(jīng)營毛利率凈利率還將進一步提升。我們對酒類凈利率取值52%，由此測算2025年酒類可創(chuàng)造的凈利潤為894億-970億。
財務(wù)公司可創(chuàng)造的凈利潤為12.6億，由此可測算2025年持續(xù)經(jīng)營凈利潤906.6億-982.6億。
少數(shù)股東的損益主要來自銷售公司和財務(wù)公司，其余規(guī)模均較小，關(guān)于銷售公司的分析詳見《茅臺研究系列四：業(yè)績預(yù)測須注意的小細節(jié)》。我們統(tǒng)計了近五年少數(shù)股東損益占持續(xù)經(jīng)營凈利潤的比例如下：
2022年少數(shù)股東損益占比降至4%左右，2023年一季度繼續(xù)下降，我們按照4%預(yù)測未來少數(shù)股東權(quán)益。
由此我們測算2025年歸母凈利潤為870億-943億，相較2022年627億增長38.76%-50.4%，折合年化增速11.5%-14.6%。
特別提示：上述增長預(yù)期并非精確，而是給了一個大空間，貴州茅臺業(yè)績調(diào)控能力很強，未來三年年化11%-14%增長是大概率事件。
五、潛在提價能力：
上述測算并未考慮飛天茅臺的主動提價。
以下為2000年后飛天茅臺出廠價調(diào)價數(shù)據(jù)：
2018年至今，貴州茅臺再未調(diào)整過出廠價。
2000年-2022年，飛天茅臺出廠價上漲423.89%，同期，城鎮(zhèn)居民可支配收入增長684.76%，總體來看，茅臺漲價幅度未跑贏城鎮(zhèn)居民可支配收入增長幅度。
在《白酒研究系列三：年輕人未來喝不喝茅臺》一文中，我們提出了情感屬性以價格計量，價格又與收入掛鉤的觀點。以飛天茅臺的商品屬性，價格增幅應(yīng)至少匹配收入增幅。
如匹配城鎮(zhèn)居民可支配收入增幅，當前飛天茅臺出廠價應(yīng)達到1452元，較當前出廠價有49.84%漲價空間，終端零售價應(yīng)達到2246元。
當前建議零售價（1499元）與終端零售價（2800元）之間的巨大價差也印證了飛天茅臺巨大的提價潛在空間，因為當前的巨大價差是渠道的超額利潤，而非貴州茅臺的利潤。
過去幾年，貴州茅臺通過調(diào)整銷售渠道等方式變相提高了銷售價格，使其在沒有大量釋放產(chǎn)能的情況下依然實現(xiàn)了穩(wěn)健增長，為調(diào)價留下了充足的時間，可以根據(jù)市場情況更從容的調(diào)整。
前述業(yè)績測算中并未考量提價的因素，如果在這幾年中貴州茅臺提高出廠價，既是意料之中，又是意外之喜。
六、估值：
對基本面過硬、商業(yè)模式優(yōu)秀、利潤真金白銀的企業(yè)，三元通常使用凈利潤替代自由現(xiàn)金流進行估值。
估值方法上，三元通常以1/（折現(xiàn)率-永續(xù)增長率），即自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的簡化應(yīng)用公式確定一家企業(yè)的PE估值，永續(xù)增長率的取值取決于對基本面的認知。
對貴州茅臺而言，因為其冠絕A股的持續(xù)提價能力，我們給予5%永續(xù)增長率，折現(xiàn)率取值8%，即我們認為33倍是貴州茅臺的合理PE估值，考慮安全邊際，25倍左右（相當于7.5折左右）是極佳的買點。
在以自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值的同時，對基本面變化較小的企業(yè)，三元也會使用歷史統(tǒng)計法進行輔助參考。
三元統(tǒng)計了貴州茅臺2009年-2012年，2017年-2023年的單月最低PE估值，詳見下圖。2013-2016 年較為特殊，這段時期的估值下挫過于非理性，因此我們沒有采信這一段的數(shù)據(jù)。
可以看出，25倍PE通常是估值相對低點。
33倍PE對應(yīng)貴州茅臺當前合理買價為1741元，25倍PE對應(yīng)貴州茅臺當前極佳買入價格為1320元。
根據(jù)前述業(yè)績預(yù)測，按照33倍PE計算，2025年貴州茅臺市值空間為28710億元-31119億元，折合股價為2286元-2478元。
如以1740元買入，收益空間31.38%-42.41%；
如以1320元買入，收益空間73.18%-87.73%。
考慮潛在的提價可能，實際收益可能高于預(yù)期。
七、風(fēng)險提示：
1、經(jīng)濟周期可能影響白酒周期。白酒周期下行時，系列酒和非標茅臺酒銷量可能受影響，進而影響整體業(yè)績表現(xiàn)；
2、釀造所需地理環(huán)境若遭破壞，可能導(dǎo)致難以挽回的基本面破壞。
