基本結(jié)論
? 如何理解庫存周期？庫存周期來源于庫存水平的波動變化，是根據(jù)企業(yè)存貨變動而產(chǎn)生的周期性波動。在經(jīng)濟運行過程中，市場中的某些產(chǎn)品會遭受因利率、物價、匯率、政策等因素的影響而產(chǎn)生的供求沖擊，從而其庫存水平會產(chǎn)生具有一定規(guī)律性的波動。根據(jù)庫存的變動可以將庫存周期劃分為補庫存階段和去庫存階段。補庫周期和去庫周期并不一定等長，所以庫存周期有強弱之分。“所謂“強周期”，指補庫存過程在一輪完整周期內(nèi)占據(jù)更長時間，反之則為“弱周期”。
? 為什么要研究庫存周期？庫存周期和經(jīng)濟的趨勢性變化相一致，庫存周期有助于經(jīng)濟預(yù)判。當(dāng)需求回暖，價格上漲，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟向好，會擴大生產(chǎn)、增加供給，經(jīng)歷補庫存階段；庫存登頂后，需求逐漸萎縮，價格下跌，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟面變差，會相應(yīng)減產(chǎn)，庫存水平下降，從而進入去庫存階段。
? 宏觀角度看，廣義的庫存周期與工業(yè)增加值、GDP以及通脹變化具有高度相關(guān)性，可以作為定位經(jīng)濟的簡便指標(biāo)。其背后的邏輯是，庫存是支出法下GDP的重要組成部分，庫存周期內(nèi)生于經(jīng)濟周期。微觀角度看，狹義庫存是微觀企業(yè)主體供給與需求的直接反映，需求的強弱驅(qū)動價格的上升和下降，進而通過企業(yè)利潤傳導(dǎo)至其生產(chǎn)決策。因此，庫存周期也可以用于分析市場供求狀況。
? 庫存周期如何劃分？根據(jù)兩階段劃分法，庫存周期可以簡單地劃分為去庫存階段和補庫存階段，對應(yīng)經(jīng)濟的上行和下行階段。市場供給和需求間的相對變化使得價格水平隨之波動，從而進一步引起庫存水平的變化。根據(jù)庫存水平增減的主動性和被動性可以做出更細致的劃分。根據(jù)四階段理論，一輪完整的庫存周期包括主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存和被動去庫存四個階段。
? 如何判斷庫存周期的位置？判斷庫存周期的位置需要從兩個方面進行考察：庫存變化和需求變化。對庫存的上行或下行進行判斷可以確定庫存周期中的 “補庫存”或“去庫存”階段，而通過考察需求變化可以進一步區(qū)分企業(yè)的“主動”與“被動”行為。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比是整體庫存變化較好的衡量指標(biāo)，PMI指數(shù)反映企業(yè)對未來庫存的預(yù)期，用以衡量庫存結(jié)構(gòu)變化。
從價格波動的角度來看，相較于CPI指數(shù)，PPI指數(shù)可以衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價格變動趨勢及程度，對于觀測庫存周期更為切合。從企業(yè)行為的角度出發(fā)，企業(yè)利潤、營業(yè)收入、資產(chǎn)負債率等指標(biāo)都隨需求變動，因此可以作為觀測庫存周期的二級指標(biāo)。
當(dāng)前市場分析的主流方法是以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速與工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速相結(jié)合的方式來刻畫庫存周期。本文亦采用此方法對庫存周期的階段進行分析。
? 觀察庫存周期有哪些先行指標(biāo)？庫存周期滯后于經(jīng)濟周期、企業(yè)盈利周期、PMI原材料庫存指數(shù)周期、M2-M1剪刀差變化以及庫銷比變化等，相關(guān)指標(biāo)均可作為庫存周期分析的先行指標(biāo)。
? 庫存周期受什么驅(qū)動？2000年以來，我國經(jīng)歷了6輪完整的庫存周期，平均運行時長為3至3.5年?；仡櫄v史6輪庫存周期運行情況，可以發(fā)現(xiàn)，庫存調(diào)整的力量主要源自中上游制造業(yè)，補庫的主要動力是中游行業(yè)。投資驅(qū)動生產(chǎn)的特征使得我國的庫存周期明顯區(qū)別于歐美等發(fā)達國家。庫存周期與消費需求走勢相關(guān)性相對較弱，房地產(chǎn)投資需求和出口需求成為庫存周期的主要驅(qū)動因素。
庫存周期研究系列共分兩篇，本篇作為庫存周期研究系列的第一篇，對以下問題進行了深入的探討：如何理解庫存周期？為什么要研究庫存周期？庫存周期如何劃分？如何判斷庫存周期的位置？觀察庫存周期有哪些先行指標(biāo)？庫存周期受什么驅(qū)動？本系列的第二篇我們將重點分析我國庫存周期的未來走勢及對其債市的影響。
一、如何理解庫存周期？
庫存指的是生產(chǎn)廠商為平滑生產(chǎn)所儲存的一類產(chǎn)品，其目的在于預(yù)防市場需求沖擊和生產(chǎn)成本沖擊，它是企業(yè)生產(chǎn)量和銷售量的差額。在經(jīng)濟運行過程中，市場中的某些產(chǎn)品會遭受因利率、物價、匯率、政策等因素的影響而產(chǎn)生的供求沖擊，從而其庫存水平會產(chǎn)生具有一定規(guī)律性的波動，如此便形成了庫存周期。
1、什么是庫存周期？
庫存周期來源于庫存水平的變化，是根據(jù)企業(yè)存貨變動而產(chǎn)生的周期性波動。根據(jù)庫存的變動可以將庫存周期劃分為補庫存階段和去庫存階段。當(dāng)需求回暖，價格上漲，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟向好，會擴大生產(chǎn)、增加供給，經(jīng)歷補庫存階段；庫存登頂后，需求逐漸萎縮，價格下跌，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟面變差，會相應(yīng)減產(chǎn)，庫存水平下降，從而進入去庫存階段。
“強周期”和“弱周期”：由于在一輪庫存周期中，補庫周期和去庫周期并不一定等長，即二者的時間長度不一定是對稱的，所以庫存周期有強弱之分。“所謂“強周期”，指補庫存過程在一輪完整周期內(nèi)占據(jù)更長時間，反之則為“弱周期”。
2、為什么要研究庫存周期？
庫存周期和經(jīng)濟的趨勢性變化相一致，庫存周期有助于經(jīng)濟預(yù)判。宏觀角度看，廣義的庫存周期與工業(yè)增加值、GDP以及通脹變化具有高度相關(guān)性。其背后的邏輯是，庫存是支出法下GDP的重要組成部分，庫存周期內(nèi)生于經(jīng)濟周期。雖然庫存周期更多是經(jīng)濟周期的結(jié)果且滯后于經(jīng)濟周期，但是庫存周期的趨勢與經(jīng)濟趨勢性變化相一致，并且?guī)齑嬷芷诘母卟▌有允沟闷鋵?jīng)濟增長的邊際影響較為顯著，因此可以作為定位經(jīng)濟的簡便指標(biāo)。微觀角度看，狹義庫存是微觀企業(yè)主體供給與需求的直接反映。需求的強弱驅(qū)動價格的上升和下降，價格通過企業(yè)利潤傳導(dǎo)至其生產(chǎn)決策，生產(chǎn)滯后于需求的錯位就產(chǎn)生了庫存的周期波動。因此，庫存周期也可以用于分析市場供求狀況。
3、庫存周期的階段如何劃分？
根據(jù)兩階段劃分法，庫存周期可以簡單地劃分為補庫存階段和去庫存階段，對應(yīng)經(jīng)濟周期的上行與下行階段。也可以進一步根據(jù)庫存水平增減的主動性和被動性作出更細致的劃分。市場供給和需求間的相對變化使得價格水平隨之波動，從而進一步引起庫存水平的變化。一方面，庫存水平受市場需求的影響；另一方面，企業(yè)根據(jù)市場價格水平做出補庫或去庫決策。因此，補庫存可分為主動型補庫存和被動型補庫存，分別對應(yīng)經(jīng)濟周期的繁榮、衰退兩個階段，去庫存可分為主動型去庫存和被動型去庫存，分別對應(yīng)蕭條和復(fù)蘇階段。根據(jù)四階段理論，一輪完整的庫存周期包括主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存和被動去庫存四個階段。
主動補庫存階段。經(jīng)濟繁榮時期，需求旺盛，在需求大于供給的情況存在較長時間后，企業(yè)開始察覺到價格的持續(xù)上揚，開始逐步增加產(chǎn)能供給以適應(yīng)需求變化，庫存因此不斷增加。此階段的特點是：產(chǎn)品價格持續(xù)上揚，市場上產(chǎn)品供不應(yīng)求，企業(yè)主動增加庫存。
被動補庫存階段。隨著經(jīng)濟由繁榮步入停滯，消費需求由于預(yù)期供給持續(xù)一段時期的增加后逐漸開始疲軟，前期的補庫行為導(dǎo)致供過于求，進而引起產(chǎn)成品價格向下調(diào)整。需求的變化傳遞到企業(yè)需要一段時間，企業(yè)由于供給的剛性和需求傳導(dǎo)的滯后性而不能及時作出反應(yīng)，產(chǎn)能利用仍在高位，從而導(dǎo)致庫存不斷積累。此階段的特點是：產(chǎn)品價格下跌，需求萎縮，庫存超過行業(yè)正常周轉(zhuǎn)庫存量并繼續(xù)增加。
主動去庫存階段。隨著經(jīng)濟下行壓力不斷加大，需求小于供給的狀況持續(xù)一段時間后，生產(chǎn)者逐漸發(fā)現(xiàn)價格變化，同時盈利狀況開始惡化，就會減少生產(chǎn)、大幅度降價促銷、甚至部分產(chǎn)能退出市場，從而使庫存達到最高點并開始緩慢下降。此階段的特點是：生產(chǎn)者主動降價，需求依舊偏弱，庫存從最高位持續(xù)下降，但仍然高于行業(yè)正常水平。
被動去庫存階段。經(jīng)濟回暖需求開始改善，需求的相對增加引起價格回調(diào)。但需求的相對變化未能立刻反應(yīng)到供給上，企業(yè)來不及立刻調(diào)整生產(chǎn)計劃，已有庫存被動去化。市場需求狀況發(fā)生改變，再次出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。此階段的特點是：需求增加，價格上升，庫存低于正常庫存并繼續(xù)下降。
4、如何判斷庫存周期的位置？
根據(jù)庫存周期的四階段論，判斷庫存周期的位置需要從兩個方面進行考察：庫存變化和需求變化。對庫存的上行或下行進行判斷可以確定庫存周期中的 “補庫存”或“去庫存”階段，通常將刻畫庫存變化的指標(biāo)作為庫存周期劃分的一級指標(biāo)。而通過考察需求變化可以進一步區(qū)分企業(yè)的“主動”與“被動”行為，并將刻畫需求變化的指標(biāo)作為庫存周期劃分的二級指標(biāo)。
庫存周期劃分的一級指標(biāo)：“補庫存”還是“去庫存”。描述庫存變化的最直觀指標(biāo)是企業(yè)產(chǎn)成品庫存變化，這里存在兩個指標(biāo)，分別是國家統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比和PMI產(chǎn)成品庫存同比，前者數(shù)據(jù)公布滯后一個月，后者是企業(yè)對于未來庫存的預(yù)期值?？傮w來看，兩者趨勢性變化同步。因此，可以采用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比作為整體庫存變化的衡量指標(biāo)，其增速上行時為“補庫存”周期，其增速下行時為“去庫存”周期。而PMI指數(shù)作為一個景氣擴散指數(shù)，是根據(jù)采樣調(diào)查得出的結(jié)果，其細分指標(biāo)可以從行業(yè)、規(guī)模和生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)等不同側(cè)面反映經(jīng)濟變化情況，用以衡量庫存結(jié)構(gòu)變化。
此外，產(chǎn)能利用率也被用于描述庫存變化。產(chǎn)能利用率維度下的指標(biāo)包括工業(yè)增加值、產(chǎn)能利用率等，工業(yè)增加值受季節(jié)性因素影響較大，不如工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品數(shù)據(jù)平滑，而國家統(tǒng)計局口徑下的產(chǎn)能利用率始于2016年，且更新頻率為季度，歷史數(shù)據(jù)較少。比較而言，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比是直觀度量庫存周期的較好指標(biāo)。
庫存周期劃分的二級指標(biāo)：“主動”還是“被動”。對于庫存周期的二級觀測指標(biāo)可以有多種選擇。一類是價格的波動，企業(yè)在價格水平上漲時，會積極地提高產(chǎn)能，并增加其產(chǎn)品庫存。供給大于需求時，價格隨之下跌，企業(yè)主動收縮生產(chǎn)。加個類指標(biāo)主要包括CPI指數(shù)和PPI指數(shù)，相比于CPI指數(shù)，PPI指數(shù)可以衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價格變動趨勢及程度，對于觀測庫存周期更為切合。
“主動”和“被動”的劃分也可以從企業(yè)行為的角度出發(fā)。一般情況下，需求向好時企業(yè)利潤率提高，新增利潤幫助企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負債表并擴張產(chǎn)能，企業(yè)資產(chǎn)負債率會下降。而當(dāng)企業(yè)因需求增加而采取的擴張戰(zhàn)略發(fā)展到一定程度，企業(yè)利潤率會由于供給增加而產(chǎn)生下降趨勢，此過程中發(fā)生的各類支出會使得企業(yè)的資產(chǎn)負債率上升。由此可見，企業(yè)的利潤率、營業(yè)收入、資產(chǎn)負債率也可以作為衡量庫存周期的二級指標(biāo)。
當(dāng)前市場分析的主流方法是以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速與工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速相結(jié)合的方式來刻畫庫存周期。具體來說，營收與庫存同降為“主動去庫存”，營收增而庫存降為“被動去庫存”，營收與庫存同增為“主動補庫存”，營收降而庫存增為“被動補庫存”。
這種方法的好處在于，銷售與庫存數(shù)據(jù)均來自工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，避免了使用不同來源數(shù)據(jù)可能帶來的偏誤。同時，營業(yè)收入同時反映量價兩方面的變化，優(yōu)于工業(yè)增加值、通貨膨脹指標(biāo)等僅反映其中一個方面的指標(biāo)。此外，通過計算庫銷比可以得到觀察庫存周期的先行指標(biāo)，用以判斷庫存周期的運行情況。本文亦采用此方法對庫存周期的階段進行分析。
二、觀察庫存周期有哪些先行指標(biāo)？
庫存周期滯后于名義增長、企業(yè)盈利周期、PMI原材料庫存指數(shù)周期、M1-M2剪刀差變動以及庫銷比變動等，相關(guān)指標(biāo)均可作為庫存周期分析的先行指標(biāo)。
1、先行指標(biāo)之一：名義增長
庫存周期滯后于經(jīng)濟周期，尤其滯后于PPI指數(shù)變化。庫存周期和經(jīng)濟的趨勢性相一致，庫存周期與工業(yè)增加值、GDP以及通脹變化具有高度相關(guān)性：庫存周期上升階段，GDP與工業(yè)增加值通常同步回升，而庫存周期回落階段則相應(yīng)下行；即宏觀層面的補庫存往往對應(yīng)經(jīng)濟回升，而宏觀去庫存周期則對應(yīng)經(jīng)濟回落。
從下圖可以看出，GDP現(xiàn)價同比同步于工業(yè)增加值同比，并領(lǐng)先于工業(yè)企業(yè)存貨同比因此，庫存周期更多是經(jīng)濟周期的結(jié)果，庫存周期滯后于經(jīng)濟周期。其背后邏輯是，庫存是支出法下GDP的重要組成部分，庫存周期內(nèi)生于經(jīng)濟周期。庫存周期的高波動性使得其對經(jīng)濟增長的邊際影響較為顯著。從結(jié)構(gòu)上看，庫存的平均運行周期呈現(xiàn)出三年左右的經(jīng)驗規(guī)律。與工業(yè)增加值等增長指標(biāo)相比，庫存周期波動更為平滑穩(wěn)定且具有趨勢性。
庫存周期滯后于PPI周期。PPI即“工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)”，衡量得失制造業(yè)所需要的原材料價格變動，可以反映企業(yè)的生產(chǎn)成本變化。將其與工業(yè)產(chǎn)成品存貨結(jié)合起來分析可以反映工業(yè)品的供需兩面。PPI是觀測庫存周期較好的先行指標(biāo)，PPI同比與庫存同比的走勢相近，且PPI同比的拐點領(lǐng)先庫存拐點約1個季度。從歷史數(shù)據(jù)來看，一方面，2000年以來，PPI的峰值除2000年7月領(lǐng)先于庫存峰值11個月外，其余5次峰值（即2004年10月、2008年8月、2011年7月、2014年4月和2022年1月）均領(lǐng)先于庫存峰值3個月內(nèi)。另一方面，PPI增速見底回升均早于庫存見底，除2006年4月和2009年7月兩個月份庫存見底僅滯后1個月外，PPI增速見底領(lǐng)先庫存見底6-12個月。
2、先行指標(biāo)之二：企業(yè)盈利
庫存周期滯后于盈利周期約1-2個季度。回顧我國2000年以來相關(guān)數(shù)據(jù)，可以看到，盈利周期的數(shù)次拐點都具有明顯的領(lǐng)先性。例如，2009年1月營收和利潤的拐點要領(lǐng)先庫存拐點7個月，期間盈利周期上行而庫存仍然去化；2009年5月營收和利潤的拐點要領(lǐng)先庫存4個月，2016年3月營收和利潤的拐點要領(lǐng)先于庫存拐點6個月，2017年5月營收和利潤的拐點要領(lǐng)先于庫存3個月，2020年6月營收和利潤的拐點要領(lǐng)先庫存拐點4個月。
3、先行指標(biāo)之三：PMI原材料庫存指數(shù)
庫存周期滯后于PMI原材料庫存指數(shù)周期，PMI原材料庫存指數(shù)也可以用作庫存周期分析的領(lǐng)先指標(biāo)。其背后的原因是，PMI反映生產(chǎn)領(lǐng)域的景氣程度，原材料庫存反映生產(chǎn)企業(yè)對未來的預(yù)期。若生產(chǎn)企業(yè)預(yù)期未來需求回暖，會擴大原材料采購提升產(chǎn)能，庫存隨之回升；反之，若生產(chǎn)企業(yè)預(yù)期未來需求萎縮，便會首先削減原材料庫存。因此，PMI原材料庫存指數(shù)對具有庫存周期具有明顯的領(lǐng)先效應(yīng)，從歷史數(shù)據(jù)看，前者領(lǐng)先后者12個月以上。
4、先行指標(biāo)之四：M2-M1剪刀差
M2-M1剪刀差是一種常用的經(jīng)濟指標(biāo)，用于衡量企業(yè)經(jīng)營活躍度和未來經(jīng)濟預(yù)期。M1增速-M2增速的剪刀差越大，貨幣存款活期化傾向越低，存款定期化比重較高，經(jīng)濟活力越低。我國M1同比以及M1-M2剪刀差基本同步于利潤周期變動，M1同比領(lǐng)先庫存周期約12個月，M2-M1剪刀差收窄可預(yù)示我國庫存周期啟動。
5、先行指標(biāo)之五：庫銷比
庫銷比綜合反映了庫存和銷售的相對力量變化，能夠輔助判斷庫存周期。庫銷比為當(dāng)期庫存與銷量的比值，庫銷比的走勢方向與庫存增速相反，且?guī)熹N比觸頂（觸底）要早于庫存增速觸底（觸頂）。
根據(jù)我國庫銷比與庫存周期之間的經(jīng)驗規(guī)律，庫銷比拐點領(lǐng)先“主動補庫存”約12個月。數(shù)據(jù)顯示，2017年以來我國庫銷比均值為0.48，且波動幅度較為穩(wěn)定。
三、庫存周期受什么驅(qū)動？
2000年以來，我國經(jīng)歷了6輪完整的庫存周期，當(dāng)前處于第7輪庫存周期的主動去庫階段。我國工業(yè)企業(yè)庫存周期平均運行時長為3至3.5年。庫存調(diào)整的力量主要源自中上游制造業(yè)，補庫的主要動力是中游行業(yè)。與歐美等發(fā)達國家不同，我國明顯具有投資驅(qū)動生產(chǎn)的特征，庫存周期與消費需求走勢相關(guān)性相對較弱。房地產(chǎn)投資需求和出口需求成為庫存周期的主要驅(qū)動因素。
1、庫存調(diào)整源自中上游，補庫主要動力是中游
工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨按國民經(jīng)濟分類國家標(biāo)準(zhǔn)共分為三個大類：采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。庫存結(jié)構(gòu)來看，中國工業(yè)庫存主要集中在中下游行業(yè)，但上游行業(yè)庫存變化對庫存周期性波動影響更大。從中國歷次庫存周期調(diào)整來看，各細分行業(yè)對補庫周期的拉動率有所不同?？偨Y(jié)過去六輪完整庫存周期的行業(yè)驅(qū)動因素可知，中上游制造業(yè)對庫存調(diào)整的驅(qū)動力較強。
具體來說，在中上游制造業(yè)中電氣機械和器材制造業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)以及專用設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)庫存占比排名靠前；在下游制造業(yè)中計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)等行業(yè)庫存比重較大。從過去六輪庫存周期的行業(yè)驅(qū)動因素來看，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)均位于拉動率的前十名。此外，汽車制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，電氣機械及器材制造業(yè)，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)及通用設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)都是拉動補庫存周期的重要因素?？梢?，除計算機通信、汽車之外，電機、黑色、有色、設(shè)備制造等中上游制造業(yè)對庫存上行的貢獻最大，補庫存的動力主要來源于中上游制造業(yè)。
2、消費影響較弱，房地產(chǎn)和出口驅(qū)動力強
庫存的周期性變化主要源于需求的周期性變化。區(qū)別于歐美等發(fā)達國家，我國的生產(chǎn)明顯具有投資驅(qū)動的特征。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨和消費需求走勢相關(guān)性較弱，因此消費需求對庫存周期變化的影響較弱。
我國庫存周期明顯更多地受房地產(chǎn)投資周期和出口周期帶動的特征，地產(chǎn)投資和出口金額與工業(yè)產(chǎn)成品存貨走勢的相關(guān)性顯著更高。房地產(chǎn)投資的周期性變化是需求周期性變化的重要來源。房地產(chǎn)投資驅(qū)動庫存周期的傳導(dǎo)路徑為：房地產(chǎn)投資→原材料補庫→產(chǎn)成品補庫，即主要通過原材料補庫對庫存周期形成直接拉動。一方面，房地產(chǎn)銷售資金回籠會擴大原材料補庫需求，使得產(chǎn)成品庫存隨之回升；另一方面，房地產(chǎn)投資帶動制造業(yè)投資，企業(yè)景氣度改善，從而驅(qū)動產(chǎn)成品庫存階段性上行。若將原材料補庫大致理解為房地產(chǎn)投資，則產(chǎn)成品庫存可對應(yīng)于制造業(yè)投資。由此可見，房地產(chǎn)能夠拉動制造業(yè)投資，從而刺激原材料補庫和產(chǎn)成品累庫。
分行業(yè)看，中游設(shè)備、原材料、電力熱力等行業(yè)均直接或間接跟房地產(chǎn)投資相關(guān)，故庫存的周期性較強；反之，和地產(chǎn)相關(guān)性偏弱的采掘、消費品制造等行業(yè)庫存的周期性偏弱。
四、總結(jié)
庫存周期的本質(zhì)是微觀企業(yè)行為對宏觀經(jīng)濟需求的響應(yīng)。受到經(jīng)濟運行過程中產(chǎn)品供求的沖擊，庫存水平會產(chǎn)生具有一定規(guī)律性的波動。分為四個階段：主動補庫，需求旺盛，價格上升，企業(yè)利潤改善，主動增產(chǎn)補庫；被動補庫，需求回落，價格向下調(diào)整，但生產(chǎn)響應(yīng)滯后、仍在累庫；主動去庫，需求進一步下滑，企業(yè)盈利狀況惡化，主動降價、生產(chǎn)收縮、庫存回落；被動去庫，需求改善，價格回調(diào)，但生產(chǎn)和庫存未及時跟進。
庫存周期是經(jīng)濟周期研究中重要的短周期現(xiàn)象，我國庫存周期運行時長平均為3至3.5年。庫存周期和經(jīng)濟的趨勢性變化相一致，有助于經(jīng)濟預(yù)判。宏觀角度看，廣義的庫存周期與名義增長具有高度相關(guān)性，可以作為定位經(jīng)濟的簡便指標(biāo)。微觀角度看，狹義庫存是微觀企業(yè)主體供給與需求的直接反映，可以用于分析市場供求狀況。
判斷庫存周期的位置需要從兩個方面進行考察：庫存變化和需求變化。對庫存的上行或下行進行判斷可以確定庫存周期中的 “補庫存”或“去庫存”階段，而通過考察需求變化可以進一步區(qū)分企業(yè)的“主動”與“被動”行為。庫存周期滯后于名義增長、企業(yè)盈利周期、PMI原材料庫存指數(shù)周期、M1-M2剪刀差變動和庫銷比變動等，相關(guān)指標(biāo)均可作為庫存周期分析的先行指標(biāo)。
我國庫存調(diào)整的力量主要源自中上游制造業(yè)，補庫的主要動力是中游行業(yè)。房地產(chǎn)投資需求和出口需求成為庫存周期的主要驅(qū)動因素。
五、風(fēng)險提示
數(shù)據(jù)更新不及時及提取失誤，數(shù)據(jù)口徑調(diào)整，歷史經(jīng)驗規(guī)律僅供參考。
證券研究報告：詳解庫存周期：概念、判定與驅(qū)動因素
對外發(fā)布時間：2023年7月20日
報告發(fā)布機構(gòu)：中泰證券研究所
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