本文摘自宋光輝2013年6月出版的《資產(chǎn)證券化與結(jié)構(gòu)化金融：超越金融的極限》一書(shū)。
前面提到過(guò)的資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)主要是融資、風(fēng)險(xiǎn)管理及套利。這些動(dòng)機(jī)在中國(guó)的金融市場(chǎng)同樣存在。不過(guò)，中國(guó)特殊的金融環(huán)境，使得中國(guó)資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)具有中國(guó)特色。
作者在本書(shū)中判斷，中國(guó)的金融體系目前處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系轉(zhuǎn)型的早期階段。市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型結(jié)合混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)與類似英國(guó)“金融大爆炸”的監(jiān)管自由化趨勢(shì)構(gòu)成了中國(guó)金融行業(yè)的特有的發(fā)展環(huán)境。
中國(guó)目前存在著較為嚴(yán)重的金融抑制，這使得經(jīng)濟(jì)體中很多原本應(yīng)該能夠被正規(guī)金融體系服務(wù)的融資主體的融資需求沒(méi)有得到滿足。使得中國(guó)資產(chǎn)證券化的融資動(dòng)機(jī)非常強(qiáng)烈。
這種金融抑制主要體現(xiàn)在中小企業(yè)尤其是民營(yíng)中小企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)尤其是具備“輕資產(chǎn)”特點(diǎn)的新興行業(yè)。這種金融抑制的形成很大一部分歸因于金融體系沒(méi)有市場(chǎng)化以及中國(guó)商業(yè)銀行占據(jù)壟斷地位所導(dǎo)致的金融市場(chǎng)中金融治理能力的不完善。中小企業(yè)融資難問(wèn)題，本書(shū)有專門章節(jié)討論。而“輕資產(chǎn)”新興行業(yè)的融資難則可歸結(jié)于銀行業(yè)過(guò)于注重資產(chǎn)抵押作為風(fēng)險(xiǎn)管理手段的金融治理方式。在金融抑制存在的環(huán)境中，融資的動(dòng)機(jī)非常重要。對(duì)于很多融資需求方而言，由于商業(yè)銀行體系無(wú)法有效為其提供金融服務(wù)且目前社會(huì)融資基本完全依賴于銀行體系的情況下，其除借助民間金融之外，根本沒(méi)有其他的融資手段。資產(chǎn)證券化至少在某種程度為這些企業(yè)提供了一種希望。
另外，對(duì)那些目前有著相對(duì)較好的銀行融資渠道的企業(yè)而言。歷次中國(guó)宏觀政策調(diào)整所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)尤其是銀行信貸規(guī)模調(diào)控所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得這些企業(yè)也愿意嘗試盡可能多的融資方式，以降低其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我們借助波特的五力模型分析。波特的五力模型告訴我們，決定一個(gè)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的五種競(jìng)爭(zhēng)作用力分別為進(jìn)入威脅、替代威脅、客戶談判能力、供應(yīng)商談判能力和現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于有外部融資需求的中國(guó)企業(yè)而言，銀行實(shí)際充當(dāng)著其非常重要的供應(yīng)商，即資金的供應(yīng)商。尤其是資金密集型企業(yè)，其與銀行的價(jià)格談判能力對(duì)于決定其競(jìng)爭(zhēng)力的影響非常關(guān)鍵。中國(guó)金融體系中，除去商業(yè)銀行貸款之外的其他融資手段缺乏的現(xiàn)狀，使得企業(yè)與銀行的談判尤其是與四大國(guó)有商業(yè)銀行的談判中處于弱勢(shì)。關(guān)鍵是銀行業(yè)經(jīng)常受到信貸規(guī)模這種非市場(chǎng)化調(diào)控手段的影響。信貸配額加上利率管制，這種情況下，企業(yè)無(wú)法通過(guò)提高利率競(jìng)爭(zhēng)資金。也就是說(shuō)，發(fā)達(dá)金融體系中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為，未來(lái)的融資成本上升會(huì)大大影響企業(yè)利潤(rùn)甚至危及企業(yè)生存。而不發(fā)達(dá)的金融體系對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)則為，未來(lái)融資不可獲得而導(dǎo)致的企業(yè)被迫去杠桿化，這種去杠桿化在經(jīng)濟(jì)收縮過(guò)程中，如果企業(yè)的資產(chǎn)專用性較強(qiáng)從而流動(dòng)性相對(duì)不夠的話，對(duì)企業(yè)而言，意味著死亡。尤其是對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，由于在信貸收縮過(guò)程中，信貸配給不是完全由價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)因素競(jìng)爭(zhēng)決定，國(guó)有企業(yè)擁有的政府支持使得其在信貸收縮過(guò)程中能夠優(yōu)先獲得資金。民營(yíng)企業(yè)被擠出。也就是說(shuō)，國(guó)外的商業(yè)周期將會(huì)導(dǎo)致優(yōu)勝劣汰，而中國(guó)的商業(yè)周期將會(huì)導(dǎo)致國(guó)勝民汰。
信貸政策的一放一收的周期性調(diào)控，如果沒(méi)有國(guó)有經(jīng)濟(jì)民營(yíng)化政策與之對(duì)沖，將使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)民營(yíng)國(guó)有的二極分化更加嚴(yán)重。金融體系天生追逐高信用的特點(diǎn)，使得單單金融體系就有導(dǎo)致民營(yíng)經(jīng)濟(jì)國(guó)有化、國(guó)有經(jīng)濟(jì)央企化、中央企業(yè)政府化的反市場(chǎng)化的強(qiáng)大力量。
中國(guó)很多企業(yè)在宏觀調(diào)控時(shí)，一旦銀行抽貸，原本相對(duì)健康的企業(yè)迅速走向破產(chǎn)。歷史像愛(ài)多、德隆等企業(yè)的衰落，有很大一部分原因可歸結(jié)為我國(guó)金融體系特有的信貸抽離風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)金融界中常被提及的“一放就亂，一收就死”，正源于此。當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于趨勢(shì)未明的狀態(tài)，未來(lái)宏觀政策的走向不確定性非常大。歷史上德隆等的慘痛教訓(xùn)，希望能給國(guó)內(nèi)很多資產(chǎn)負(fù)債率非常高的資產(chǎn)流動(dòng)性較低的民營(yíng)企業(yè)，包括海航、復(fù)星及資本市場(chǎng)上所謂的這個(gè)系那個(gè)系，提供警示。
由上分析，中國(guó)的資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)，除了融資動(dòng)機(jī)之外，還有提高資產(chǎn)流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)，還有抵御信貸政策風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，還有擺脫對(duì)上游資金供應(yīng)方過(guò)度依賴的動(dòng)機(jī)。在這些動(dòng)機(jī)的存在之下，資產(chǎn)證券化甚至在價(jià)格期限各方面都不如銀行貸款的前提下，也能獲得企業(yè)的青睞。這種現(xiàn)象不能用美國(guó)的現(xiàn)成理論來(lái)解釋了。
上面分析的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)證券化動(dòng)機(jī)。其實(shí)對(duì)于金融企業(yè)而言，其更需要借助資產(chǎn)證券化作為融資渠道。目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)中，金融企業(yè)的融資渠道幾乎全被銀行的存款壟斷。這種事實(shí)的存在，使得其他金融機(jī)構(gòu)面臨著無(wú)米之炊的困境。資產(chǎn)業(yè)務(wù)都無(wú)法進(jìn)行的情況下，對(duì)于資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理從何談起。此已關(guān)系中國(guó)金融體系改革的核心問(wèn)題，此處略去不論。
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