龐陽(yáng)，中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)CEO、中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇執(zhí)行秘書長(zhǎng)
本文通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的模型，從風(fēng)險(xiǎn)和收益特征角度，解釋了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就是簡(jiǎn)單的期權(quán)。充分了解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期權(quán)特征是制定有效投資和風(fēng)險(xiǎn)管理策略，優(yōu)化投資產(chǎn)品設(shè)計(jì)的關(guān)鍵。期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)特性不同于企業(yè)信用，因此資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)的含義也和企業(yè)信用評(píng)級(jí)不同，投資者不能簡(jiǎn)單地套用企業(yè)信用評(píng)級(jí)的理念和方法來(lái)管理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資。即使資產(chǎn)池的表現(xiàn)完全符合預(yù)期，期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值仍然會(huì)隨時(shí)間變化，所以投資者必須掌握及時(shí)、完整、可靠的資產(chǎn)池信息，并且需要有合適的分析工具。信息披露和信息系統(tǒng)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的基礎(chǔ)。
我很榮幸為中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇網(wǎng)絡(luò)學(xué)院開(kāi)課做第一講。
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是國(guó)際資本市場(chǎng)的重要組成部分。資產(chǎn)證券化的成功運(yùn)作可以提高金融體系的整體效率，降低融資成本，促進(jìn)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，推動(dòng)創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的形成，還可以降低商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2005年，中國(guó)資產(chǎn)證券化行業(yè)開(kāi)始試點(diǎn)，雖然初期成長(zhǎng)速度比較緩慢，但在過(guò)去三年中，該行業(yè)已有飛躍性的成長(zhǎng)。2015年全年，中國(guó)資產(chǎn)證券化總發(fā)行量已經(jīng)超過(guò)歐盟（如果不考慮歐盟的資產(chǎn)擔(dān)保債券）。 通過(guò)監(jiān)管部門和市場(chǎng)參與者的共同努力，中國(guó)資產(chǎn)證券化行業(yè)的發(fā)行端已經(jīng)逐步完善，相對(duì)而言投資端還需要進(jìn)一步培育，二級(jí)市場(chǎng)還不活躍。流動(dòng)性是證券化的本質(zhì)，活躍有效的二級(jí)市場(chǎng)是資產(chǎn)證券化行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的重要標(biāo)志。因此，今后幾年中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的側(cè)重點(diǎn)需要從發(fā)行端轉(zhuǎn)向投資端。
首先，我將從風(fēng)險(xiǎn)和收益特征方面探討什么是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
1. 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是什么？
絕大多數(shù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有多個(gè)證券層級(jí)，如圖1-1所示。除了次級(jí)證券（如圖1-1中的C級(jí)證券），每個(gè)證券有發(fā)行面值，利率（固定利率或浮動(dòng)利率），當(dāng)期利率，預(yù)期到期日以及評(píng)級(jí)。這些參數(shù)與企業(yè)的信用債相同，因此，很多市場(chǎng)參與者很自然地把資產(chǎn)證券化產(chǎn)品當(dāng)作信用債，從投資決策到風(fēng)險(xiǎn)管理，都直接套用企業(yè)信用債的流程和分析工具。在全球金融危機(jī)之前，國(guó)際市場(chǎng)上的監(jiān)管部門也基本上按照對(duì)信用債的監(jiān)管方法，通過(guò)公開(kāi)評(píng)級(jí)來(lái)約束投資者對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資。
圖1-1 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品證券要素（數(shù)據(jù)截圖: cn-abs.com）
然而，從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的實(shí)際現(xiàn)金流或預(yù)期現(xiàn)金流中，可以發(fā)現(xiàn)它與標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)債有所不同。圖1-2展示了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各級(jí)證券的本金償付次序。每個(gè)證券的本金償付時(shí)刻并不是確定的，通常比預(yù)期到期日要早很多，并且不同層級(jí)之間有一定的償付順序，這一點(diǎn)與企業(yè)債有所區(qū)別。
圖1-2 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品剩余本金隨時(shí)間的變化（數(shù)據(jù)截圖: cn-abs.com）
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行說(shuō)明書中會(huì)詳細(xì)描述現(xiàn)金流分配規(guī)則：匯集資產(chǎn)池中每筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流后，定期按照償付模型（圖1-3）分配到每個(gè)證券進(jìn)行利息和本金的償付，且對(duì)于不同觸發(fā)事件，有不同的償付順序。圖1-4為本金償付窗口，如果證券在償付日收到本金，則用顏色標(biāo)記。在沒(méi)有違約的情況下，加速清償事件和違約事件均會(huì)通過(guò)，各級(jí)證券依次償付；如果違約率較高，則加速清償事件首先會(huì)被觸發(fā)，觸發(fā)之后，A1級(jí)，A2級(jí)，A3級(jí)證券從依次償付改為同步償付；如果違約率更高，則可能觸發(fā)違約事件，償付規(guī)則又會(huì)改變。中國(guó)市場(chǎng)上大多數(shù)產(chǎn)品分為3級(jí)(A級(jí), B級(jí)，C級(jí))，其中A級(jí)又可以細(xì)分為多個(gè)證券。相比之下，國(guó)際市場(chǎng)上的產(chǎn)品要復(fù)雜的多，一個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分上百個(gè)層級(jí)，加上更多更復(fù)雜的觸發(fā)事件，形成不同的償付規(guī)則。因此，很多市場(chǎng)參與者認(rèn)為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和其它金融產(chǎn)品都不一樣，是金融市場(chǎng)中最復(fù)雜的、獨(dú)特的另類產(chǎn)品。
圖1-3 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品證券結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流償付模型（數(shù)據(jù)截圖: cn-abs.com）
無(wú)違約
高違約
圖1-4 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品觸發(fā)事件（數(shù)據(jù)截圖: cn-abs.com）
因此，如果資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不是信用債，那么，它的本質(zhì)究竟是什么？
為了回答這個(gè)問(wèn)題，我引入一個(gè)簡(jiǎn)化的例子。圖1-5是一個(gè)簡(jiǎn)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品模型。我們先假定在這個(gè)簡(jiǎn)化模型中，資產(chǎn)端是由期限相同，到期一次性還本付息的相同資產(chǎn)構(gòu)成，負(fù)債端則分為優(yōu)先級(jí)，中間層，次級(jí)證券，且負(fù)債端無(wú)觸發(fā)事件。稍后，我將討論真實(shí)產(chǎn)品和簡(jiǎn)化模型的區(qū)別。
圖1-5 簡(jiǎn)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品模型
當(dāng)現(xiàn)金從資產(chǎn)端流到到負(fù)債端時(shí)，負(fù)債端按次序償付證券現(xiàn)金流，先償付優(yōu)先級(jí)證券，直到優(yōu)先級(jí)證券的現(xiàn)金流達(dá)到預(yù)期值，然后開(kāi)始償付中間層證券，當(dāng)中間層證券的現(xiàn)金流達(dá)到中間層預(yù)期值時(shí)，開(kāi)始償付次級(jí)證券。在簡(jiǎn)化模型中，忽略一切費(fèi)用和稅費(fèi)。如圖1-6所示，將優(yōu)先級(jí)、中間層和次級(jí)證券的現(xiàn)金流疊加到一起，可以看出資產(chǎn)池的現(xiàn)金流百分之百地交付給負(fù)債端，所以負(fù)債端總現(xiàn)金流和資產(chǎn)端總現(xiàn)金流一致，呈45度的斜線。
圖1-6 資產(chǎn)池現(xiàn)金流與負(fù)債端現(xiàn)金流關(guān)系圖
接下來(lái)，咱們一起復(fù)習(xí)一下期權(quán)。圖1-7是一個(gè)看漲期權(quán)的收益與標(biāo)的資產(chǎn)（如股指或股票，這里我們指的是資產(chǎn)池）價(jià)格的關(guān)系?？礉q期權(quán)使得期權(quán)的持有者可以在未來(lái)某個(gè)時(shí)刻以執(zhí)行價(jià)格買進(jìn)標(biāo)的資產(chǎn)。如果行權(quán)時(shí)刻標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格高于期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，則期權(quán)收益隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的升高而增加；如果標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格低于期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，則期權(quán)收益為零。值得注意的是，這里的價(jià)格均是行權(quán)時(shí)刻的價(jià)格（假定是歐式期權(quán)，行權(quán)日就是期權(quán)到期日），即使現(xiàn)在標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格低于行權(quán)價(jià)格，但是由于市場(chǎng)的波動(dòng)，在未來(lái)時(shí)刻標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格可能超過(guò)行權(quán)價(jià)格，所以在到期日前，期權(quán)價(jià)值總是大于零。
圖1-7 看漲期權(quán)的收益與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系
如果投資者判斷標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)的價(jià)格走勢(shì)向下，可以持有看跌期權(quán)，參見(jiàn)圖1-8?？吹跈?quán)使得期權(quán)的持有者可以在未來(lái)某個(gè)時(shí)刻以執(zhí)行價(jià)格賣出標(biāo)的資產(chǎn)。看跌期權(quán)與看漲期權(quán)的收益模式恰好相反：如果標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格低于行權(quán)價(jià)，則期權(quán)收益隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的減小而增加。然而由于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格最多跌至零，所以看跌期權(quán)的收益存在上限。如果投資者對(duì)市場(chǎng)的走勢(shì)有一個(gè)明確的判斷，則可以通過(guò)購(gòu)買看跌或看漲期權(quán)，從中獲益。
圖1-8 看跌期權(quán)的收益與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系
期權(quán)是金融衍生品，可以做多或者做空。如果做空一個(gè)看跌期權(quán)，則期權(quán)收益為做多看跌期權(quán)的負(fù)數(shù)，隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下降，期權(quán)收益為負(fù)且線性減小，如圖1-9所示。
圖1-9 做空看跌期權(quán)
將期權(quán)圖形（圖1-7和圖1-9）與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)、中間層和次級(jí)證券的現(xiàn)金流償付圖形（圖1-10）相比可以發(fā)現(xiàn)，優(yōu)先級(jí)證券相當(dāng)于做空一個(gè)看跌期權(quán)加一個(gè)固定收益；次級(jí)證券相當(dāng)于做多一個(gè)看漲期權(quán)；而中間層證券最為復(fù)雜，相當(dāng)于做多一個(gè)優(yōu)先級(jí)看跌期權(quán)再做空一個(gè)次級(jí)看漲期權(quán)。
圖1-10 資產(chǎn)池現(xiàn)金流與負(fù)債端各層級(jí)現(xiàn)金流關(guān)系圖
將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各層級(jí)的現(xiàn)金流綜合分析，可以得到如下公式：
優(yōu)先級(jí)現(xiàn)金流=優(yōu)先級(jí)預(yù)期現(xiàn)金流–優(yōu)先級(jí)期權(quán)（看跌期權(quán)）
中間層現(xiàn)金流=資產(chǎn)池現(xiàn)金流–優(yōu)先級(jí)預(yù)期現(xiàn)金流+優(yōu)先級(jí)期權(quán)（看跌期權(quán)）–次級(jí)期權(quán)（看漲期權(quán)）
次級(jí)現(xiàn)金流=次級(jí)期權(quán)（看漲期權(quán)）
將上式左右兩端相加，可得：
負(fù)債端總現(xiàn)金流=優(yōu)先級(jí)現(xiàn)金流+中間層現(xiàn)金流+次級(jí)現(xiàn)金流=資產(chǎn)端現(xiàn)金流
由上述公式可以發(fā)現(xiàn)，各層級(jí)的期權(quán)均被抵消了，需要強(qiáng)調(diào)的是，金融產(chǎn)品分級(jí)之后擁有期權(quán)特性并不僅是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特征，任何分級(jí)的金融產(chǎn)品都具有期權(quán)的特征。
在上式中，中間層現(xiàn)金流的表達(dá)式較為復(fù)雜，但是該表達(dá)式可以進(jìn)一步簡(jiǎn)化，因?yàn)閮?yōu)先級(jí)看跌期權(quán)加資產(chǎn)池現(xiàn)金流等于優(yōu)先級(jí)看漲期權(quán)加優(yōu)先級(jí)預(yù)期現(xiàn)金流。這里的優(yōu)先級(jí)看漲期權(quán)與優(yōu)先級(jí)看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)是相等的。這里引用了期權(quán)中的買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系（put-call parity：標(biāo)的資產(chǎn)-執(zhí)行價(jià)=看漲期權(quán)-看跌期權(quán)）， 圖1-11是這個(gè)關(guān)系的圖像表述。
圖1-11 優(yōu)先級(jí)看跌期權(quán)與看漲期權(quán)的關(guān)系圖
資產(chǎn)池現(xiàn)金流+優(yōu)先級(jí)期權(quán)（看跌期權(quán)）=優(yōu)先級(jí)預(yù)期現(xiàn)金流
+優(yōu)先級(jí)期權(quán)（看漲期權(quán)）
所以資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各層級(jí)的現(xiàn)金流可以寫成如下形式：
優(yōu)先級(jí)現(xiàn)金流=優(yōu)先級(jí)預(yù)期現(xiàn)金流–優(yōu)先級(jí)期權(quán)（看跌期權(quán)）
中間層現(xiàn)金流=優(yōu)先級(jí)期權(quán)（看漲期權(quán)）–次級(jí)期權(quán)（看漲期權(quán)）
次級(jí)現(xiàn)金流=次級(jí)期權(quán)（看漲期權(quán)）
因此，中間層證券便是一個(gè)組合期權(quán)。
雖然資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)大多是個(gè)人貸款或企業(yè)信用債的組合，但各級(jí)證券實(shí)際上是以資產(chǎn)池現(xiàn)金流為標(biāo)的的簡(jiǎn)單期權(quán)，并不是類信用債產(chǎn)品，也不是什么特別復(fù)雜的、獨(dú)特的另類產(chǎn)品。
2.量化分析原理入門
既然資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的各級(jí)證券是期權(quán)，那么對(duì)證券的風(fēng)險(xiǎn)分析和定價(jià)就必須考慮其中的期權(quán)特性。期權(quán)與標(biāo)的資產(chǎn)有著嚴(yán)格的數(shù)學(xué)關(guān)系，知道了標(biāo)的資產(chǎn)的特性，期權(quán)的特性便可由之推導(dǎo)出來(lái)。所以對(duì)證券的分析就轉(zhuǎn)變成了對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)（即資產(chǎn)池現(xiàn)金流）的分析。
波動(dòng)率是影響期權(quán)價(jià)值的最重要參數(shù)。圖2-1是期權(quán)（價(jià)外期權(quán)，價(jià)內(nèi)期權(quán)或平價(jià)期權(quán)）價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的關(guān)系，可見(jiàn)波動(dòng)率越高，期權(quán)的價(jià)值越高。
圖2-1 期權(quán)價(jià)值隨標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)的變化關(guān)系
在之前的簡(jiǎn)化模型中，讓我們做進(jìn)一步的假設(shè)：資產(chǎn)池有n個(gè)相同，但不相關(guān)的資產(chǎn)組成，每筆資產(chǎn)的違約率均為10%。對(duì)比資產(chǎn)數(shù)為10和資產(chǎn)數(shù)為100的情況，如圖2-2所示，由于整體的違約率均為10%，所以無(wú)論資產(chǎn)數(shù)是多少，資產(chǎn)池違約率平均值均為10%。當(dāng)n=10（資產(chǎn)數(shù)較少）時(shí)，資產(chǎn)池違約率呈二項(xiàng)分布；當(dāng)n=100（資產(chǎn)數(shù)足夠大）時(shí)，資產(chǎn)池違約率趨近于高斯分布。所以對(duì)于不同資產(chǎn)數(shù)，資產(chǎn)池違約率分布不同，進(jìn)而資產(chǎn)池價(jià)值分布也不相同。如果負(fù)債端證券沒(méi)有分級(jí)，則資產(chǎn)數(shù)為10和資產(chǎn)數(shù)為100的兩種情況下，資產(chǎn)池的平均收益一致。然而負(fù)債端證券分級(jí)后，在不同資產(chǎn)數(shù)下，各級(jí)證券的回報(bào)率完全不同。因?yàn)樨?fù)債端證券分級(jí)之后，對(duì)各層級(jí)證券的分析不僅要考慮平均違約率，更要考慮違約率的分布。這是由期權(quán)特性引發(fā)的，因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)值不僅取決與標(biāo)的資產(chǎn)的平均價(jià)值，更取決于標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率。在簡(jiǎn)單模型中，波動(dòng)率只與資產(chǎn)池的資產(chǎn)數(shù)有關(guān)，所以對(duì)于兩個(gè)不同資產(chǎn)數(shù)的產(chǎn)品，一旦分了級(jí)，各層級(jí)的證券價(jià)值完全不同；但是不分級(jí)，則證券的價(jià)值與資產(chǎn)數(shù)無(wú)關(guān)。
圖2-2 資產(chǎn)池違約率概率密度分布
圖2-3是各級(jí)證券預(yù)期價(jià)值與資產(chǎn)數(shù)的關(guān)系。這里的預(yù)期價(jià)值指的是在產(chǎn)品發(fā)行時(shí)的價(jià)值。當(dāng)資產(chǎn)數(shù)較小時(shí)，次級(jí)的預(yù)期價(jià)值較高，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)數(shù)小，資產(chǎn)池違約率的分布就寬，資產(chǎn)池現(xiàn)金流的不確定性就大。由于次級(jí)證券做多一個(gè)看漲期權(quán)，所以其預(yù)期價(jià)值隨著波動(dòng)率的增大而增大。對(duì)于優(yōu)先級(jí)證券，其價(jià)值隨著資產(chǎn)數(shù)的增大而增大，這是因?yàn)閮?yōu)先級(jí)做空一個(gè)看跌期權(quán)，所以其預(yù)期價(jià)值隨著波動(dòng)率的增大而減小。中間級(jí)預(yù)期價(jià)值的看上去比較復(fù)雜，這是因?yàn)橹虚g層是組合期權(quán)。
圖2-3 各層級(jí)證券的預(yù)期價(jià)值
圖2-4表示了各層級(jí)證券的預(yù)期損失與資產(chǎn)數(shù)的關(guān)系。各級(jí)證券的預(yù)期損失也是資產(chǎn)數(shù)的函數(shù)。
圖2-4 各層級(jí)證券的預(yù)期損失
把中間層放大，可見(jiàn)中間層證券的預(yù)期價(jià)值、損失與資產(chǎn)數(shù)之間的震蕩關(guān)系，參見(jiàn)圖2-5。在國(guó)際市場(chǎng)上，很多長(zhǎng)期投資者不愿意投中間層證券，因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)告訴他們中間層證券的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格走勢(shì)相對(duì)復(fù)雜。用期權(quán)的語(yǔ)言，正因?yàn)橹虚g層證券是組合期權(quán)，所以中間層證券的分析比起優(yōu)先級(jí)和次級(jí)證券相對(duì)復(fù)雜。但是，如果掌握了產(chǎn)品的期權(quán)特性，中間層證券的交易模式和盈利機(jī)會(huì)也是最多的。
圖2-5 中間層證券的預(yù)期損失與預(yù)期價(jià)值
期權(quán)的另一個(gè)特性是期權(quán)的時(shí)間效應(yīng)：任何期權(quán)（價(jià)內(nèi)，價(jià)外或平價(jià)期權(quán)），其價(jià)值隨著時(shí)間變化。這是因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率有關(guān)，隨著到期日的到來(lái)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的不確定性就越來(lái)越小，期權(quán)價(jià)值亦隨之減小。所以期權(quán)的價(jià)值，包括其潛在風(fēng)險(xiǎn)，是時(shí)間的函數(shù)，參見(jiàn)圖2-6。
圖2-6 期權(quán)價(jià)值隨時(shí)間的變化關(guān)系
由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各級(jí)證券實(shí)際上是期權(quán)或期權(quán)的組合，所以各層級(jí)證券的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間必然變化。在簡(jiǎn)化模型中，如果固定資產(chǎn)數(shù)n等于10，因?yàn)槠骄`約率為10%，所以在到期前，如果資產(chǎn)池表現(xiàn)和預(yù)期相同，應(yīng)有1個(gè)資產(chǎn)違約。然而違約可能發(fā)生在一年內(nèi)的任何時(shí)刻。在圖2-7，2-8和2-9中，我們給出了違約發(fā)生在時(shí)刻0.5時(shí)，各層級(jí)預(yù)期價(jià)值與時(shí)間的變化關(guān)系。所以即使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)際的表現(xiàn)與預(yù)期完全一致，其價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)（評(píng)級(jí)）仍是不穩(wěn)定的。
圖2-7 優(yōu)先級(jí)證券預(yù)期價(jià)值隨時(shí)間的變化關(guān)系
圖2-8 中間級(jí)證券預(yù)期價(jià)值隨時(shí)間的變化關(guān)系
圖2-9 次級(jí)證券預(yù)期價(jià)值隨時(shí)間的變化關(guān)系
圖2-10是一個(gè)銀行間市場(chǎng)評(píng)級(jí)躍遷矩陣，其橫軸是原始評(píng)級(jí)，縱軸是當(dāng)期評(píng)級(jí)。矩陣的對(duì)角線上，除了（AAA級(jí)，AAA級(jí)）以外，其他數(shù)值均小于100%，這意味著除了AAA級(jí)的產(chǎn)品，其他級(jí)別的產(chǎn)品的當(dāng)期評(píng)級(jí)較原始評(píng)級(jí)均有變化。同時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)，這個(gè)矩陣是個(gè)上三角矩陣，這說(shuō)明，產(chǎn)品當(dāng)期評(píng)級(jí)是高于原始評(píng)級(jí)的。這個(gè)現(xiàn)象并不局限于中國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，實(shí)際上全球的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在多數(shù)時(shí)間段，都會(huì)發(fā)生評(píng)級(jí)上調(diào)。有人認(rèn)為，這是因?yàn)樵u(píng)級(jí)過(guò)于保守導(dǎo)致的，這或許是其中的一個(gè)因素，但其實(shí)更重要的因素是證券的期權(quán)特性。稍后，我會(huì)解釋為什么絕大多數(shù)評(píng)級(jí)是上升的。
圖2-10 銀行間市場(chǎng)評(píng)級(jí)躍遷矩陣（數(shù)據(jù)截圖: cn-abs.com）
之前我們假設(shè)資產(chǎn)池的每筆資產(chǎn)相互獨(dú)立，并在這假定下，研究了資產(chǎn)數(shù)n與各級(jí)證券預(yù)期價(jià)值的關(guān)系。實(shí)際上，資產(chǎn)之間通常存在一定的關(guān)聯(lián)。如果每對(duì)資產(chǎn)間都有相同的違約關(guān)聯(lián)度，我們可以算出資產(chǎn)池的有效獨(dú)立資產(chǎn)數(shù)D，D與資產(chǎn)總個(gè)數(shù)和關(guān)聯(lián)度的關(guān)系如下：
如果資產(chǎn)總數(shù)足夠大，D近似地等于資產(chǎn)關(guān)聯(lián)度的倒數(shù)，只跟關(guān)聯(lián)度有關(guān)。從表2-1中可以看出，如果關(guān)聯(lián)度為0，則D 等于資產(chǎn)總數(shù)；如果關(guān)聯(lián)度為5%，則D 最大只能達(dá)到20；如果關(guān)聯(lián)度為20%，D 最大是5。顯然，有效資產(chǎn)數(shù)對(duì)關(guān)聯(lián)度的敏感度遠(yuǎn)大于對(duì)資產(chǎn)總數(shù)的敏感度。所以之前分析的資產(chǎn)數(shù)與證券價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可以理解為關(guān)聯(lián)度與證券預(yù)期價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。因?yàn)槠渲姓嬲饹Q定性因素的并不是資產(chǎn)數(shù)n，而是資產(chǎn)之間關(guān)聯(lián)度的大小，以及是怎樣的關(guān)聯(lián)（這里假定關(guān)聯(lián)度是常數(shù)）。因此，在國(guó)際市場(chǎng)上，分級(jí)信用互換產(chǎn)品的交易，也被稱作是關(guān)聯(lián)度交易（與期權(quán)類似，期權(quán)的交易也被稱為波動(dòng)率的交易。）
關(guān)聯(lián)模型是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品量化分析的關(guān)鍵。關(guān)聯(lián)模型有很多種，各有利弊。今后，我會(huì)單獨(dú)討論這個(gè)重要的課題。
總之，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有期權(quán)特性，不是單純的企業(yè)信用債，不能簡(jiǎn)單套用傳統(tǒng)的信用債的投資分析流程和方法。即使產(chǎn)品資產(chǎn)池的表現(xiàn)完全符合預(yù)期，期權(quán)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)仍然會(huì)隨時(shí)間變化。這是投資的難點(diǎn)，亦是投資機(jī)會(huì)，如果投資者掌握產(chǎn)品價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間的變化走勢(shì)，便能從中發(fā)現(xiàn)獲利的機(jī)會(huì)。
3. 投資策略簡(jiǎn)介
由于是第一堂課，這里我僅對(duì)投資策略做一個(gè)極為粗淺的介紹。關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資策略可以做更加細(xì)致的延伸，這又是一個(gè)我今后打算深入討論的題目。
3.1 優(yōu)先級(jí)證券投資策略
圖3-1表明了優(yōu)先級(jí)證券預(yù)期現(xiàn)金流和資產(chǎn)違約率的直接關(guān)系。在中國(guó)市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)證券是低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的最佳投資標(biāo)的。從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)說(shuō)，優(yōu)先級(jí)證券的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)最小，而且由于優(yōu)先級(jí)證券做空一個(gè)看跌期權(quán)，其風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨時(shí)間會(huì)越來(lái)越小，其評(píng)級(jí)下調(diào)的可能性更低。如果優(yōu)先級(jí)證券可以用標(biāo)準(zhǔn)券的形式質(zhì)押，優(yōu)先級(jí)證券也將是固定收益對(duì)沖基金的最佳標(biāo)的。
圖3-1 優(yōu)先級(jí)證券預(yù)期現(xiàn)金流與資產(chǎn)池違約率的關(guān)系
圖3-2反映了優(yōu)先級(jí)證券的預(yù)期損失隨時(shí)間的變化關(guān)系。可見(jiàn)其預(yù)期損失隨時(shí)間減小，其預(yù)期價(jià)值隨時(shí)間增大，這是由優(yōu)先級(jí)的期權(quán)特性導(dǎo)致的。
圖3-2 優(yōu)先級(jí)證券的預(yù)期損失和預(yù)期價(jià)值隨時(shí)間的變化
3.2中間層證券投資策略
圖3-3表明了中間層證券預(yù)期現(xiàn)金流與資產(chǎn)池違約率的直接關(guān)系，對(duì)比優(yōu)先級(jí)證券，可以發(fā)現(xiàn)，中間層證券的回報(bào)率更高，但是可承受的違約率比優(yōu)先級(jí)低。如圖3-3所示，優(yōu)先級(jí)證券可承受的資產(chǎn)池違約率高于中間級(jí)證券。如果預(yù)期違約率低于優(yōu)先級(jí)證券可承受的資產(chǎn)池違約率，持有中間層證券的回報(bào)將高于優(yōu)先級(jí)證券。
圖3-3 中間層證券預(yù)期現(xiàn)金流與資產(chǎn)池違約率的關(guān)系
然而中間層證券的投資策略不僅是長(zhǎng)期持有中間層證券。從評(píng)級(jí)的角度，優(yōu)先級(jí)多數(shù)為AAA級(jí)，評(píng)級(jí)再無(wú)上升空間，然而由于期權(quán)特性，中間層證券評(píng)級(jí)隨著時(shí)間上調(diào)幾率很大，如圖3-4所示。投資者可以在期初投資中間層證券，當(dāng)評(píng)級(jí)躍遷發(fā)生時(shí)，其利差會(huì)有大幅度壓縮，價(jià)格會(huì)瞬間大幅度提升，此時(shí)賣出的總回報(bào)率可以遠(yuǎn)大于中間層證券的票面利息。在國(guó)際市場(chǎng)上，這類的中間層證券投資策略已經(jīng)較為成熟；在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，運(yùn)作這樣的策略需要有活躍的二級(jí)市場(chǎng)，還要有比較透明的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和及時(shí)完整可靠的信息披露。
圖3-4 中間層證券的預(yù)期損失和預(yù)期價(jià)值隨時(shí)間的變化
3.3 次級(jí)證券投資策略
由圖3-5可以看出，次級(jí)證券的預(yù)期現(xiàn)金流與資產(chǎn)池違約率呈線性關(guān)系。所以資產(chǎn)池的資產(chǎn)任何一筆違約，都會(huì)影響次級(jí)的回報(bào)率。所以次級(jí)產(chǎn)品的投資需要資產(chǎn)池足夠完整的逐筆信息，否則次級(jí)證券的投資將近似于賭博，毫無(wú)意義。然而從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度，次級(jí)證券的回報(bào)率遠(yuǎn)大于優(yōu)先級(jí)和中間層證券。在沒(méi)有信息披露的情況下，次級(jí)證券只能是發(fā)行者持有。
圖3-5 次級(jí)證券預(yù)期現(xiàn)金流與資產(chǎn)池違約率的關(guān)系
3.4 杠鈴?fù)顿Y策略
杠鈴策略是按某種比例同時(shí)投資同一個(gè)產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)和次級(jí)證券。圖3-6中，假定70%的資金投優(yōu)先級(jí)證券，30%投次級(jí)證券。對(duì)比中間層證券，杠鈴策略存在一定的優(yōu)勢(shì)：如果違約率較低，杠鈴策略的回報(bào)率比只投中間層證券高；如果違約率較高，杠鈴策略的回報(bào)率仍然比只投中間層證券高。只有違約率落在陰影部分時(shí)，杠鈴策略的回報(bào)率低于中間層證券投資。國(guó)際市場(chǎng)上的歷史違約率來(lái)看，違約率大多分布在兩頭，很高或很低，很少落在平均值附近。所以，對(duì)長(zhǎng)期持有的投資者，杠鈴策略優(yōu)于投資中間層證券投資，而中間層證券投資最適合于交易策略。
圖3-6 杠鈴策略的回報(bào)率與資產(chǎn)池違約率的關(guān)系
4. 為什么不能過(guò)度依賴評(píng)級(jí)？
4.1資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)的定義
企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系有一百多年的歷史， 經(jīng)歷過(guò)多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)的考驗(yàn)，整體來(lái)說(shuō)是非常成功的。評(píng)級(jí)對(duì)于整個(gè)債券市場(chǎng)、信用市場(chǎng)和金融市場(chǎng)都是功不可沒(méi)的，評(píng)級(jí)是重要的金融工具，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是資本市場(chǎng)不可或缺的服務(wù)機(jī)構(gòu)。然而金融危機(jī)以后，不能過(guò)度依賴評(píng)級(jí)成為國(guó)際資本市場(chǎng)的共識(shí)。全球金融危機(jī)誘發(fā)的原因很復(fù)雜，至今仍然具有一定的爭(zhēng)議，然而絕大多數(shù)市場(chǎng)參與者認(rèn)為過(guò)度依賴評(píng)級(jí)，尤其是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)，是引發(fā)危機(jī)的原因之一。究竟為什么，使得大家對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)，甚至對(duì)整個(gè)評(píng)級(jí)體系產(chǎn)生了懷疑？
簡(jiǎn)單的說(shuō)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上就不是信用風(fēng)險(xiǎn)，因此完全照搬企業(yè)債的評(píng)級(jí)體系是錯(cuò)誤的。這是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)的問(wèn)題，而不是評(píng)級(jí)體系本身的問(wèn)題。
表4-1是穆迪理想化違約損失表。這張表是基于穆迪對(duì)有穆迪公開(kāi)評(píng)級(jí)企業(yè)歷史違約率統(tǒng)計(jì)得出的。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)基本上是定性的。評(píng)級(jí)高的企業(yè)違約率比評(píng)級(jí)低的小，比如表4-1中，Aaa級(jí)的違約風(fēng)險(xiǎn)低于Aa1級(jí)，而Aa1級(jí)的違約率低于Aa2級(jí)，如此遞推。但這并不是說(shuō)Aaa級(jí)永遠(yuǎn)不會(huì)違約，只是違約幾率要比Aa1級(jí)要低。歷史違約率數(shù)據(jù)也證實(shí)了這點(diǎn)，說(shuō)明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷是相對(duì)可靠的。
然而，企業(yè)評(píng)級(jí)和違約率并沒(méi)有一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。表4-1是穆迪對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)多年統(tǒng)計(jì)出來(lái)的結(jié)果，并不代表穆迪是按照這張表來(lái)做企業(yè)評(píng)級(jí)的。然而對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這張表是穆迪評(píng)級(jí)的量化標(biāo)準(zhǔn)，每一個(gè)原始評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)嚴(yán)格的違約率曲線。比如，一個(gè)評(píng)級(jí)為A3級(jí)的3年期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其預(yù)期損失率就在0.1980%左右。
在中國(guó)市場(chǎng)，評(píng)級(jí)公司目前并沒(méi)有公布資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的量化標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)際市場(chǎng)上，各個(gè)評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)方法和量化標(biāo)準(zhǔn)基本上是公開(kāi)透明的。各家評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)方法固然是由定性和定量方法共同組成的，評(píng)級(jí)過(guò)程中，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)會(huì)根據(jù)情況有不同的假設(shè)，但是同一評(píng)級(jí)公司，在同一時(shí)間對(duì)同一組參數(shù)，應(yīng)該得出同一個(gè)評(píng)級(jí)。
4.2資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)流程
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)流程如下：
首先，對(duì)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流做情景分析。正如之前的簡(jiǎn)單模型中，如果資產(chǎn)池由N個(gè)相同，但互不關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)構(gòu)成，通過(guò)其資產(chǎn)違約率得到現(xiàn)金流分布。
其次，通過(guò)本金償付模型得出證券的現(xiàn)金流分布，算出每一證券的損失率（有些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)定義為違約率）。
最后，比照評(píng)級(jí)量化標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)證券損失率得出每一級(jí)證券的評(píng)級(jí)。
下面僅以簡(jiǎn)單模型為例，我們假設(shè)違約率10%不變，計(jì)算不同資產(chǎn)數(shù)下各層證券預(yù)期損失率，并通過(guò)對(duì)照“穆迪理想化的預(yù)期損失表”，得出評(píng)級(jí)結(jié)果如表4-2所示：
如果資產(chǎn)池由4個(gè)相同且互不關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)構(gòu)成，這時(shí)，優(yōu)先級(jí)證券和中間層證券的損失率都比較大，優(yōu)先級(jí)的評(píng)級(jí)為Ba3級(jí)，而中間層證券評(píng)級(jí)為Caa3級(jí)；若資產(chǎn)池增大到10個(gè)相同且互不關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)，則優(yōu)先級(jí)證券評(píng)級(jí)上升為Baa3級(jí)，其中間層證券評(píng)級(jí)上升為Caa1級(jí)；若資產(chǎn)池由100個(gè)相同且互不關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)構(gòu)成，則優(yōu)先級(jí)證券評(píng)級(jí)的預(yù)期損失率幾乎為零，級(jí)別上升為Aaa級(jí)，而中間層證券評(píng)級(jí)上升為A1級(jí)。
不同的資產(chǎn)池需要對(duì)其基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行不同的分析，并選擇合適的量化分析模型，其中最關(guān)鍵的就是風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)模型。
4.3資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)和企業(yè)債的評(píng)級(jí)不同
首先，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和企業(yè)債的評(píng)級(jí)定義不同。企業(yè)債的評(píng)級(jí)對(duì)標(biāo)的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，主要是定性的，每個(gè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)也有差別。資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池不是單一資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，而是投資組合風(fēng)險(xiǎn)，而證券的風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)。通過(guò)計(jì)算期權(quán)的波動(dòng)性，得到預(yù)期損失，并對(duì)照評(píng)級(jí)定量標(biāo)準(zhǔn)得出該證券的評(píng)級(jí)。因此資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)方法主要是定量的。
其次，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間的變化也有所不同。企業(yè)債的評(píng)級(jí)是相對(duì)的，也是基本穩(wěn)定的，一般不隨時(shí)間或市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)而變化。對(duì)于投資級(jí)別的企業(yè)債來(lái)說(shuō)，評(píng)級(jí)下降的幾率要大于上升的幾率。圖4-1是從表4-1中得出的違約率曲線，原始評(píng)級(jí)為Aa1級(jí)的企業(yè)，其違約率隨時(shí)間是增加的，而原始評(píng)級(jí)為Caa1級(jí)的企業(yè)， 其違約率隨時(shí)間減小。也就是說(shuō)，高評(píng)級(jí)企業(yè)，比如Aa1級(jí)，有降級(jí)的趨勢(shì)，而低評(píng)級(jí)企業(yè)，比如Caa1級(jí)，有升級(jí)的傾向。另外值得注意的是，如果企業(yè)債發(fā)行主體的資本結(jié)構(gòu)比較單一簡(jiǎn)單，則債券到期日的違約風(fēng)險(xiǎn)最大。
圖4-1 企業(yè)違約率隨時(shí)間的變化。
因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品是期權(quán)，因此它的評(píng)級(jí)本質(zhì)上就是不穩(wěn)定的。圖4-2中，紅色曲線代表累積違約率，藍(lán)色橫線代表證券的分級(jí)，在紅線之上的證券最終都應(yīng)該升為Aaa級(jí)，而紅線下的證券最終會(huì)違約。對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，高評(píng)級(jí)證券，有升級(jí)的趨勢(shì)，而低評(píng)級(jí)的資產(chǎn)有被降級(jí)和違約的傾向。這和企業(yè)評(píng)級(jí)的走勢(shì)正好相反。在中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，違約率曲線在中間層下面，除非資產(chǎn)池表現(xiàn)比預(yù)期差很多，不然所有評(píng)級(jí)都應(yīng)該上升，正如圖2-10中的結(jié)果。所以，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)上調(diào)是正常的，降級(jí)是很不正常的。
第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)種類不同。企業(yè)債是單一風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)；而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品更偏向于投資組合或資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)，或者從數(shù)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，是關(guān)聯(lián)度風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)聯(lián)度有時(shí)高有時(shí)低，高關(guān)聯(lián)度可以認(rèn)為是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是整個(gè)金融體系或者某個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一般與整個(gè)資本市場(chǎng)有著緊密的關(guān)聯(lián)，因此資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)和整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)有緊密的關(guān)聯(lián)。
最后，對(duì)于企業(yè)信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常是獨(dú)立采集原始數(shù)據(jù)，因此可以對(duì)數(shù)據(jù)的可靠性做出判斷。而在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)過(guò)程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般不對(duì)資產(chǎn)池每個(gè)資產(chǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)行獨(dú)立的采集和分析，因此無(wú)法保證數(shù)據(jù)來(lái)源的可靠性。除此之外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)具有一定規(guī)模的傳統(tǒng)行業(yè)有充分歷史數(shù)據(jù)的支持來(lái)進(jìn)行獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判，而對(duì)新興產(chǎn)業(yè)、小微企業(yè)和個(gè)人則沒(méi)有相應(yīng)的數(shù)據(jù)支撐。
4.4評(píng)級(jí)體系改革的國(guó)際趨勢(shì)
全球資本市場(chǎng)，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)體系中普遍存在的一個(gè)問(wèn)題，是把整個(gè)企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系，硬套在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品上。這不僅指有關(guān)監(jiān)管部門使用評(píng)級(jí)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)投資者的手段，也包括投資者使用評(píng)級(jí)作為主要的，甚至是唯一的，投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理依據(jù)。監(jiān)管部門和投資者對(duì)公開(kāi)評(píng)級(jí)的單純機(jī)械性的依賴，成為誘發(fā)全球金融危機(jī)的原因之一。雖然它并不是造成金融危機(jī)的根本原因，但是評(píng)級(jí)機(jī)制確實(shí)起到了不可忽視的作用。
金融危機(jī)之后，逐步淡化外部評(píng)級(jí)在監(jiān)管中的作用是評(píng)級(jí)體系改革的國(guó)際趨勢(shì)。2010年，美國(guó)政府通過(guò)了Dodd-Frank法案，要求所有美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在其法律文件中去除外部評(píng)級(jí)的相關(guān)條款。
2014年12月，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（Basel Committee on Banking Supervision, BCBS）
完成了證券化法律框架的最終修訂稿，認(rèn)為通過(guò)獨(dú)立分析得出的內(nèi)部評(píng)級(jí)方法是評(píng)估證券化產(chǎn)品的最佳選擇。該最終修訂稿會(huì)于2018年生效。
雖然在Basel III的監(jiān)管框架中，外部評(píng)級(jí)仍在銀行資本金要求中起到作用，這與現(xiàn)階段缺乏有效的與評(píng)級(jí)功能等同的手段相關(guān)，但是不可否認(rèn)，全球金融監(jiān)管部門正在逐漸削弱對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的依賴。
盡管如此，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍然會(huì)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中不可缺少的組成部分。 國(guó)際市場(chǎng)上，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在新基礎(chǔ)資產(chǎn)類別的準(zhǔn)入，和在證券化產(chǎn)品的信息披露標(biāo)準(zhǔn)上都起到了積極的作用。在美國(guó)，CLO每月的托管報(bào)告基本上是按照評(píng)級(jí)要求的參數(shù)設(shè)計(jì)的。一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)，仍然會(huì)建立在公開(kāi)評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)之上，但二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)和交易往往會(huì)和公開(kāi)評(píng)級(jí)脫離。因此，及時(shí)完整可靠的信息披露和合適的分析工具是建立活躍二級(jí)市場(chǎng)的必要條件。
5. 投資分析工具
既然不能依賴評(píng)級(jí)，那投資者就必須具備獨(dú)立的分析能力。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化是建立在有穩(wěn)定（可預(yù)測(cè)）現(xiàn)金流資產(chǎn)的基礎(chǔ)之上，所以如果有充分的信息披露，資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)分布也是可以預(yù)測(cè)的。因?yàn)閺馁Y產(chǎn)池到證券之間的關(guān)系是基礎(chǔ)資產(chǎn)和期權(quán)之間的關(guān)系，因此對(duì)分析工具有一定的要求。
圖5-1證券現(xiàn)金流與資產(chǎn)池現(xiàn)金流的關(guān)系
圖 5-1 展示的是銀行間市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)行的一個(gè)產(chǎn)品的各層級(jí)證券現(xiàn)金流和資產(chǎn)池現(xiàn)金流之間的關(guān)系。這里證券現(xiàn)金流是以證券面值為單位的。由于觸發(fā)事件的保護(hù)，優(yōu)先級(jí)證券A1,A2,A3的現(xiàn)金流在圖中基本重合。圖中的結(jié)果是完全按照產(chǎn)品的真實(shí)數(shù)據(jù)和結(jié)構(gòu)模擬的，沒(méi)有簡(jiǎn)化模型中對(duì)資產(chǎn)池和償付模型的各種限制和假定?？梢钥闯?，證券的期權(quán)特性不是簡(jiǎn)化過(guò)程引進(jìn)的，是真實(shí)存在的，而且簡(jiǎn)化模型描述的期權(quán)特征和實(shí)際產(chǎn)品高度相似。需要指出的是實(shí)際產(chǎn)品并不像簡(jiǎn)單模型那樣是一次性還本付息，從期初到期末產(chǎn)生的利息使得中間層證券現(xiàn)金流曲線往上移動(dòng)。
現(xiàn)階段，中國(guó)市場(chǎng)上絕大多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，除了資產(chǎn)池的現(xiàn)金流支撐，還有外部增信的支持。這點(diǎn)和國(guó)際市場(chǎng)上的資產(chǎn)擔(dān)保債券（covered bond）有些類似。如果外部增信提供方的信用風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)毫無(wú)關(guān)聯(lián)，那每個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)就是增信前證券的風(fēng)險(xiǎn)和增信提供方的信用風(fēng)險(xiǎn)的乘積。假如增信提供方的風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)池現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)有高度關(guān)聯(lián)，那要看哪個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更大，和關(guān)聯(lián)的細(xì)節(jié)。隨著企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)積累達(dá)到了一定程度，對(duì)外部增信的要求會(huì)逐漸減弱，最終企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也會(huì)完全由資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進(jìn)行支撐。
除了信用違約，提前償付和利率變化是影響資產(chǎn)池現(xiàn)金流分布的另外兩類因素，這三類風(fēng)險(xiǎn)之間也不完全獨(dú)立。資產(chǎn)證券化量化分析工具必須能夠分析所有影響現(xiàn)金流的因素，尤其是具備恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)模型和動(dòng)態(tài)分析功能，對(duì)現(xiàn)金流的不確定性能夠做出充分的判斷。目前國(guó)際上常用的分析工具大多局限于在違約率和提前償還率基礎(chǔ)上對(duì)資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金流的靜態(tài)分析。這樣的分析，顯然無(wú)法反映產(chǎn)品的期權(quán)特征。
從已發(fā)行產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)看，資產(chǎn)池的實(shí)際表現(xiàn)和預(yù)期往往不同，圖5-2和圖5-3展示了銀行間市場(chǎng)上所有房貸和車貸的累積違約率和累積提前償付率歷史。很顯然，產(chǎn)品和產(chǎn)品之間的差異是很大的，所以及時(shí)完整可靠的信息披露是二級(jí)市場(chǎng)分析定價(jià)和交易的必要條件。
結(jié)束語(yǔ)
資產(chǎn)證券化投資是個(gè)很大的課題，涉及很多方面，以上只是非常粗淺的介紹。接下來(lái)，我準(zhǔn)備陸續(xù)通過(guò)中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇網(wǎng)絡(luò)學(xué)院，講述以下內(nèi)容（順序可能會(huì)有調(diào)整）：
· 關(guān)聯(lián)模型在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分析中的應(yīng)用
· 收益率曲線和資產(chǎn)證券化指數(shù)
· 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)和估值方法
· 資產(chǎn)證券化投資組合管理策略
· 資產(chǎn)池選擇和償付結(jié)構(gòu)優(yōu)化原理
· 資產(chǎn)證券化和金融體系中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
· 從投資的角度看中國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（每類產(chǎn)品一講）
· 資產(chǎn)證券化量化分析工具
· 資產(chǎn)證券化綜合信息系統(tǒng)的建立
· 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的量化評(píng)級(jí)方法
· 國(guó)際資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資
· 國(guó)際資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展前景
CSF網(wǎng)絡(luò)學(xué)院是中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇的線上培訓(xùn)平臺(tái)，以“直播+點(diǎn)播”結(jié)合的層次化培訓(xùn)方式，論壇會(huì)員通過(guò)軟件、網(wǎng)頁(yè)和微信等多種渠道同步觀看課程直播，在直播后通過(guò)論壇官網(wǎng)和培訓(xùn)平臺(tái)重復(fù)收看學(xué)習(xí)直播錄像。
CSF網(wǎng)絡(luò)學(xué)院目前借助YY語(yǔ)音（YY LIVE）平臺(tái)和樂(lè)視云的技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)上述在線培訓(xùn)功能。CSF網(wǎng)絡(luò)學(xué)院YY號(hào)為1579864789，直播培訓(xùn)頻道號(hào)為39969618。
CSF會(huì)員系統(tǒng)個(gè)人賬戶是將網(wǎng)絡(luò)學(xué)院、論壇機(jī)構(gòu)平臺(tái)、論壇工作平臺(tái)、會(huì)議平臺(tái)、培訓(xùn)平臺(tái)、溝通平臺(tái)、個(gè)人信息平臺(tái)、推廣平臺(tái)等整合在一起的超級(jí)實(shí)用工具。海內(nèi)外從事證券化的個(gè)人、機(jī)構(gòu)均可以免費(fèi)加入論壇，免費(fèi)使用會(huì)員賬戶。目前CSF海內(nèi)外個(gè)人會(huì)員近4000名，機(jī)構(gòu)會(huì)員近300家。
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