上周二，歐洲的兩家公司各自以負(fù)的債券收益率發(fā)行了債券：法國藥廠Sanofi發(fā)行了收益率為負(fù)5基點(diǎn)(-0.05%)的三年期債券，而德國公司Henkel同樣以負(fù)5個(gè)基點(diǎn)(-0.05%)的收益率發(fā)行了兩年期債券。
在歐洲央行實(shí)行負(fù)利率和量化寬松政策以來，雖然很多政府(例如德國、瑞士)已經(jīng)能夠以負(fù)收益率發(fā)行債券，但是公司以負(fù)收益率發(fā)行的情況還很少見。畢竟，公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，一般超過其所在國的主權(quán)國家的風(fēng)險(xiǎn)。
投資者為什么要買負(fù)收益率的債券、倒貼錢？這還要從債券的定價(jià)說起。
債券是什么？
是一種固定收益產(chǎn)品。發(fā)行的時(shí)候，投資人把錢借給國家(或者公司)，以后定期(每年或者每半年)從發(fā)行人手中拿回類似利息的固定收益 - 票息(coupon)；而在債券到期的時(shí)候，拿回本金。
債券的價(jià)格是什么？
那么，債券今天的價(jià)格是什么呢？每個(gè)債券都有一個(gè)收益率曲線，我們可以用這個(gè)收益率(y)來把未來的現(xiàn)金流(包括每年的票息，和到期將歸還的本金)折算到今天(就是折現(xiàn))。把這些折現(xiàn)的現(xiàn)金流加起來，就得到了今天的債券價(jià)格。用簡化后的公式(假設(shè)利率曲線是平的)來表示，就是：
上面的公式中，大寫的T是債券到期前剩余的年限(time to maturity)。
因?yàn)閭氖找媛?y)處在分母的位置，所以如果購買債券之后，因?yàn)槿魏卧蚴找媛氏陆?，y變小，那么債券的價(jià)格會(huì)隨之上升。
下面的圖，示意性的描繪了債券價(jià)格(縱軸)與到期收益率(橫軸)的關(guān)系(為簡單起見，假設(shè)一個(gè)10年期的債券、票息為0)。
圖1：債券價(jià)格與到期收益率示意圖
（可點(diǎn)擊放大查看）
圖片來源：瑞東
明白了債券的定價(jià)原理，特別是債券價(jià)格與收益率的關(guān)系，就明白為什么投資者要買負(fù)收益率的債券了。假設(shè)債券收益率從今天的負(fù)0.05%，如果明天下降到負(fù)0.1%，那么債券的價(jià)格會(huì)有上升，獲得一定的資本利得。
債券收益率為負(fù)，為何還會(huì)繼續(xù)下行？
那么，如果債券的收益率已經(jīng)為負(fù)數(shù)，為什么還有可能繼續(xù)下行呢？這里面主要有兩個(gè)原因。
原因1：為了刺激經(jīng)濟(jì)，歐元區(qū)實(shí)行了負(fù)利率政策 – 例如隔夜存款利率為負(fù)0.4%。
隔夜存款利率是什么？這是商業(yè)銀行把錢存放在歐洲央行的利率 – 負(fù)0.4%的意思是，如果歐洲的商業(yè)銀行把錢存放在歐洲央行，需要倒貼給央行錢。
這些商業(yè)銀行為了不虧錢，會(huì)把成本轉(zhuǎn)嫁給他們的客戶 - 這樣的情況下，機(jī)構(gòu)、公司、甚至普通的儲(chǔ)戶，把錢放到商業(yè)銀行的時(shí)候也會(huì)面臨負(fù)利率。
為了降低影響，機(jī)構(gòu)和個(gè)人儲(chǔ)戶有兩種選擇：
第一種選擇是把錢塞在床底下(或是保險(xiǎn)柜里)，但是有成本，且金額太大的情況下不現(xiàn)實(shí)；
第二種選擇就是去買國債或是公司債，因此把很多債券的收益率都推到了負(fù)數(shù)。上周發(fā)行的公司債，收益率為負(fù)0.05%，雖然是負(fù)的，總比存銀行利率高一些。
原因2：歐洲央行雖然上周沒有推出額外的刺激政策，但是在現(xiàn)有的量化寬松框架下，仍然購買大量的債券(規(guī)模為每個(gè)月800億歐元)，并且今年將購買債券的范圍擴(kuò)展到公司債。
根據(jù)歐洲央行截至9月2日的數(shù)據(jù)，歐洲央行已經(jīng)累計(jì)購買了超過200億歐元的公司債。一些投資負(fù)收益率債券的投資人，應(yīng)該都是想著轉(zhuǎn)手能夠把這些債券賣給歐洲央行的……
對(duì)于債券投資人來說，總回報(bào)一直都是兩部分：一部分是類似利息的收益(yield)，另一部分是資本利得(capital gain)。
購買負(fù)收益率的債券的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)來說可能更大，因?yàn)闆]有yield, 所有的總回報(bào)都只能來自資本利得，而資本利得產(chǎn)生的必要條件是利率水平繼續(xù)下行(嚴(yán)格來說條件是，未來的收益率低于目前根據(jù)遠(yuǎn)期利率曲線forward curve計(jì)算出來的收益率)。
上周市場回顧
上周說過，9月5日美國的勞動(dòng)節(jié)過后，市場會(huì)再次活躍起來。這一周果然就出現(xiàn)了一個(gè)黑色星期五！
在美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)橫盤一個(gè)多月、恐慌指數(shù)(VIX)下降到年度低位之后，上周五當(dāng)天，標(biāo)準(zhǔn)普爾就跌去了2.5%，恐慌指數(shù)從12.5暴漲到17.5，恐慌指數(shù)突破了200日均線。
有意思的是，當(dāng)天10年期美國國債也暴跌，收益率從1.60%上升到1.67%(債券收益率上升的時(shí)候，價(jià)格下降)，出現(xiàn)了股、債一起下跌的情況。
市場為什么恐慌了呢？一個(gè)導(dǎo)火索是波士頓聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長Eric Rosengren上周的講話。我們之前已經(jīng)提到，Rosengren傳統(tǒng)上屬于最鴿派的委員，他的立場其實(shí)已經(jīng)有了巨大改變(鴿轉(zhuǎn)鷹)，提到長期執(zhí)行低利率有負(fù)面效應(yīng)等等。
但是當(dāng)時(shí)可能因?yàn)楹芏嗤顿Y者都在休假，沒有太多人注意到這個(gè)講話，市場基本沒有反應(yīng)。
上周五，Rosengren行長再次發(fā)言，談到盡管受到國際因素影響，美國經(jīng)濟(jì)仍然良好、接近充分就業(yè)；薪資有上行壓力；低利率過長有可能讓經(jīng)濟(jì)過熱，逐漸加息是合適的。
他還特別提到，目前的條件下，每個(gè)月增加8萬到10萬的就業(yè)人口，就已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)失業(yè)率的穩(wěn)定。大家回想一下，8月份的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加15.1萬，盡管低于預(yù)期中值的18萬，仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于Rosengren提到的實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定失業(yè)率所需要的水平。
既然最鴿派的委員Rosengren都已經(jīng)轉(zhuǎn)了鷹，意味著基本整個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)公開市場委員會(huì)(FOMC)都是支持逐漸加息的。
雖然美聯(lián)儲(chǔ)“狼來了”叫了很久，但是這是夏季以來市場第一次有如此劇烈的反應(yīng)。有意思的是，盡管10年期國債收益率上升了很多，但是根據(jù)聯(lián)邦基金利率曲線測(cè)算出的加息概率，上周沒有明顯升高：仍然是9月份30%左右，12月份60%左右。
圖2：根據(jù)聯(lián)邦基金利率曲線測(cè)算出的加息概率
（可點(diǎn)擊放大查看）
圖片來源：瑞東
上周五另外一個(gè)有意思的現(xiàn)象是股票和國債雙雙暴跌。如果大家記得，脫歐公投之后，避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致國債暴漲，而股市暴跌。但是上周五卻出現(xiàn)了美國股票和國債雙雙暴跌的情況。為什么呢？可以用之前我們?cè)敿?xì)分析過的“美聯(lián)儲(chǔ)模型”來解釋（關(guān)于“美聯(lián)儲(chǔ)模型”，請(qǐng)?jiān)斠娢覀冎暗膶Ｊ鑫恼?a target='_blank' data_ue_src='http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIzMzE2MTU5OA==&mid=2652586704&idx=1&sn=aaf1c4f48a1405977700dba8efca36ec&scene=21#wechat_redirect'>《股票和國債為何同時(shí)上漲？這得從美聯(lián)儲(chǔ)模型說起》）：
金融理論認(rèn)為，今天股票的價(jià)格，等于未來預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)到今天的價(jià)值，而折現(xiàn)率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率(國債利率)加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(risk premium)。如果國債價(jià)格下降、收益率上升，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不變，那么作為分母的折現(xiàn)率也會(huì)上升，從而拉低股票價(jià)格。
股票和國債作為兩種有競爭性的投資產(chǎn)品，當(dāng)國債價(jià)格下降（即收益率上升的時(shí)候），投資人會(huì)買入國債，而賣出股票，這樣也會(huì)出現(xiàn)股票和債券價(jià)格同時(shí)下跌的情況。
除了Rosengren的講話，其他的一些原因也導(dǎo)致了上周五的暴跌。包括：
9月8日，歐洲央行維持關(guān)鍵利率不變，未擴(kuò)大刺激措施。行長德拉吉(Mario Draghi)談到，在面對(duì)英國退歐公投等不確定性因素時(shí)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已展現(xiàn)出了韌性。盡管歐洲央行經(jīng)濟(jì)學(xué)家小幅下調(diào)明年增長和通脹率預(yù)期，德拉吉稱這些變化不足以讓該行調(diào)整政策。
金融市場經(jīng)常會(huì)有“物極必反”的現(xiàn)象。當(dāng)市場的波動(dòng)率持續(xù)走低、脫歐公投之后風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格一直上行、美國股市處于歷史最高點(diǎn)的情況下，出現(xiàn)波動(dòng)率的大幅升高、資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行一定的調(diào)整也是正常的。
隨著川普的支持率上升，與希拉里接近，美國總統(tǒng)大選的不確定性再次增加。
近來比較受歡迎的一種策略是Risk Parity (風(fēng)險(xiǎn)平價(jià))，即考慮到資產(chǎn)的波動(dòng)性，在資產(chǎn)配置的時(shí)候，使得分配給各資產(chǎn)(股票和債券)的風(fēng)險(xiǎn)相同。這樣，當(dāng)某個(gè)資產(chǎn)(比如股票)的波動(dòng)率突然上升的時(shí)候，即使頭寸沒有變化，占的風(fēng)險(xiǎn)配額也會(huì)增加，這樣需要降低該資產(chǎn)的頭寸（賣出股票），進(jìn)而推動(dòng)波動(dòng)率繼續(xù)上升，有一些惡性循環(huán)的意思。有市場觀察者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略基金的平倉，也推動(dòng)了上周五美國股市的大跌。
歷史上，9月份股票的收益是各月中最低的。
好在上周五大跌之后有一個(gè)周末，也是投資人能夠冷靜思考一下、平息情緒的機(jī)會(huì)。
對(duì)于后市如何展望呢?
我們知道，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于金融市場還是很關(guān)心的。雖然口頭上說“取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”，但是政策在實(shí)際操作中，往往會(huì)顧及市場的反應(yīng)。
有市場人士總結(jié)出如下的一個(gè)加息死循環(huán)：
(1) 美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備加息；(2)金融市場大跌作為回應(yīng)；(3)美聯(lián)儲(chǔ)看到金融市場大跌，擔(dān)心對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，決定暫緩加息；(4)市場逐漸恢復(fù)，但是又讓美聯(lián)儲(chǔ)重新有了準(zhǔn)備加息的沖動(dòng)。
圖3：美聯(lián)儲(chǔ)加息過程圖
（可點(diǎn)擊放大查看）
圖片來源：瑞東
當(dāng)然，不是每次加息都會(huì)陷入這個(gè)死循環(huán)。但是考慮到上周五市場大跌主要是由于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期引起，而市場又會(huì)影響到美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作，這個(gè)相互作用需要考慮進(jìn)去。如果市場出現(xiàn)類似去年8月份的進(jìn)一步的恐慌性大幅持續(xù)下跌，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)推遲加息到12月甚至明年。
展望后市，如果美國就業(yè)市場保持相對(duì)穩(wěn)定，金融市場不出大的亂子(上周五的下跌還算不上大的亂子)，我們一直認(rèn)同本年度加息一次是大概率事件。
考慮到金融市場目前只認(rèn)為有60%的概率加息，如果美聯(lián)儲(chǔ)真的能夠加息一次，那么債券收益率還可能有所上升。
新債王Jeffrey Gundlach上周也表示，債券投資人要做好債券收益率水平已經(jīng)見底的準(zhǔn)備，在投資頭寸中要保守一些。隨著債券收益率上升，股票指數(shù)的價(jià)格可能也會(huì)有所調(diào)整(機(jī)制在本文中美聯(lián)儲(chǔ)模型那一段已經(jīng)有所敘述)。
但是考慮到美國經(jīng)濟(jì)基本面尚好，加上美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)很緩慢，市場應(yīng)該不至于重蹈2008年金融危機(jī)的覆轍，另外加息對(duì)于銀行股則是利好的。
附錄表1：上周的黑色星期五(9月9日)當(dāng)天的價(jià)格變化
（可點(diǎn)擊放大查看）
來源：瑞東
聯(lián)系客服
