作者：K先生工作室專欄作家微言
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表面看起來，商譽貌似與業(yè)績承諾關(guān)系不大。實際上，以收益法評估的案例，特別是收益法較資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估值大幅增值的，收益法評估值可以看做由兩部分組成，一部分是可辨認凈資產(chǎn)的公允價值，實際上就是資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估值，另一部分商譽，即收益法估值超過資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估的部分（見系列一）。如果說可辨認凈資產(chǎn)部分的有可辨認凈資產(chǎn)作為支撐，那么未來業(yè)績承諾支撐的實際上就是商譽。為了支持評估值，業(yè)績承諾數(shù)值與評估報告中收益預期數(shù)字是對應的。例如，藍色光標收購西藏博杰的收益評估書與承諾數(shù)：
單位：萬元
由此，也很好理解，并購后一旦實際盈利達不到業(yè)績承諾，上市公司就需要進行商譽減值測試。
2014年11月以前的《重組辦法》要求出具兩個盈利預測報告：一是上市公司購買資產(chǎn)的，應當提供標的資產(chǎn)的盈利預測報告；二是發(fā)行股份提交并購重組委的，在提供標的資產(chǎn)盈利預測的基礎(chǔ)上，還要求提供上市公司重組后的整體盈利預測報告。
2014年修訂的重組辦法取消了強制性的盈利預測報告，強化了管理層討論與分析的信息披露要求，即要求在重大資產(chǎn)重組報告書（或發(fā)行股份購買資產(chǎn)報告書）的管理層討論與分析部分，詳細分析本次重組對上市公司持續(xù)經(jīng)營能力、未來發(fā)展前景、當年每股收益等財務指標和非財務指標的影響，為投資者決策提供有效信息。
《重大資產(chǎn)重組管理辦法（2014年修訂）》第三十五條規(guī)定：（關(guān)聯(lián)交易、借殼）采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產(chǎn)進行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應當在重大資產(chǎn)重組實施完畢后3 年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與利潤預測數(shù)的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。同時又規(guī)定：未實現(xiàn)評估預測的80%和50%，相應責任人公開道歉、被采取監(jiān)管措施。
證監(jiān)會在“《重組辦法》補償協(xié)議解讀”中提到：交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，應當以其獲得的股份和現(xiàn)金進行業(yè)績補償。如構(gòu)成借殼上市的，應當以擬購買資產(chǎn)的價格進行業(yè)績補償?shù)挠嬎?，且股份補償不低于本次交易發(fā)行股份數(shù)量的90%。業(yè)績補償應先以股份補償，不足部分以現(xiàn)金補償。業(yè)績補償期限一般為重組實施完畢后的三年，對于擬購買資產(chǎn)作價較賬面值溢價過高的，視情況延長業(yè)績補償期限。
雖然新修訂的《重組辦法》，上市公司收購標的構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，非關(guān)聯(lián)交易和借殼情形，不再強制被收購公司做盈利預測和業(yè)績承諾補償。但實際上，絕大多數(shù)上市公司并購案例中，仍然繼續(xù)采用業(yè)績承諾和業(yè)績補償措施，甚至成為并購雙方談判和角力的焦點。究其原因，一是由于收益法評估隱含業(yè)績預測，被收購方未來達不到預測盈利水平無法支撐評估值，即要求業(yè)績承諾。一旦未來實現(xiàn)的凈利潤不及預期，對價相應下降，即要求業(yè)績補償。二是由于信息不對稱，交易雙方均需要業(yè)績承諾保障自身利益。上市公司需要業(yè)績承諾說明支付對價的合理性。被并購方需要業(yè)績承諾作為籌碼提高要價。
因此，上市公司收購過程中，被收購方按照收益法評估中的未來盈利數(shù)據(jù)進行業(yè)績承諾和簽訂業(yè)績補償協(xié)議，仍是目前的主流?？紤]到PE投資界業(yè)績對賭的經(jīng)久不衰，筆者相信未來上市公司收購中的業(yè)績承諾也不會淡出。自2014年11月新的《重組管理辦法》實施以來的情況看，業(yè)績承諾確實沒有退出的跡象，反而呈現(xiàn)形式更多樣，交易雙方自主空間更大。
從并購的類型上看，需要并購重組委審核的，暨涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，采用收益法評估作價的一般都約定業(yè)績承諾和補償措施（例如科達機電發(fā)行股份收購東大泰隆，不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組）。特別是當被并購企業(yè)盈利能力存在不確定性的或者評估增值較大實現(xiàn)難度較大的，評估作價的合理性往往成為審核關(guān)注重點。不需要并購重組委審核的，比如上市公司現(xiàn)金收購資產(chǎn)，也有很多業(yè)績承諾和補償安排案例。
另外，值得注意的是，此處的收益法不僅限于企業(yè)整體價值的評估。當主要資產(chǎn)比如采礦權(quán)等單項重大資產(chǎn)的評估采用收益折現(xiàn)法，雖然整體上看，企業(yè)價值評估是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，仍應當參照收益法處理。例如，北京利爾發(fā)行股份購買資產(chǎn)金宏礦業(yè)，對于采礦權(quán)采用收益法評估，業(yè)績承諾主體李勝男承諾，金宏礦業(yè)在2013-2016四個會計年度截至當期期末累積的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤不低于《采礦權(quán)評估報告》中金宏礦業(yè)對應的截至當期期末累積預測凈利潤。
業(yè)績補償?shù)挠嬎慊鶞视袃煞N：一是按照交易對價為基礎(chǔ)計算補償額，承諾期內(nèi)達不到承諾業(yè)績，按照交易對價未實現(xiàn)比例進行補償；二是盈利差額補償，承諾期內(nèi)達不到承諾凈利潤，補足承諾凈利潤與實際實現(xiàn)凈利潤之差（科達機電收購東大泰隆）。
業(yè)績補償?shù)男问接泄煞菅a償和現(xiàn)金補償。具體分為現(xiàn)金補償（科達機電收購東大泰?。?、股份補償、優(yōu)先股份補償、優(yōu)先現(xiàn)金補償（明家科技收購金源互動）和股份與現(xiàn)金同時補償?shù)葞追N形式。一般來說，股份補償和優(yōu)先股份補償?shù)男问礁鼑栏窀N合監(jiān)管要求。證監(jiān)會要求一些情形下必須以股份補償或股份優(yōu)先補償，比如借殼。另外根據(jù)2014年第三次保代培訓資料，上市公司重大資產(chǎn)重組存在以下三種情形之一的，應當采取股份補償方式：①擬注入資產(chǎn)為房地產(chǎn)業(yè)、礦業(yè)。②擬注入資產(chǎn)評估增值率較大，目前執(zhí)行的標準為增值率100％以上的為增值率較大。③補償主體明顯缺乏現(xiàn)金支付能力。
（一）以擬購買資產(chǎn)的價格進行業(yè)績補償?shù)挠嬎?/span>
關(guān)于企業(yè)估值類型的業(yè)績承諾，一般業(yè)績補償形式的計算公式為：
當期補償金額=（截至當期期末累積承諾凈利潤數(shù)－截至當期期末累積實現(xiàn)凈利潤數(shù)）÷補償期限內(nèi)各年的預測凈利潤數(shù)總和×擬購買資產(chǎn)交易作價－累積已補償金額
當期應當補償股份數(shù)量=當期補償金額/本次股份的發(fā)行價格
當期股份不足補償?shù)牟糠?，應現(xiàn)金補償
此類案例非常多，不進行列舉。值得說明的是，一般是需每年進行減值測試，當年不足的當年就需要補償。下一年即使被并購方超額完成承諾利潤，業(yè)績承諾主體也并不能將已補償部分索回。當然也有承諾補償至期末，統(tǒng)一計算的案例。（海蘭信收購海蘭勞雷案例，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，采用現(xiàn)金補償，計算基準是累計凈利潤差額，期末累計超額退回已補償金額）。
（二）其他補償形式
1.業(yè)績承諾方僅僅現(xiàn)金補償凈利潤不足部分，不按照本次交易對價做出補償。
案例1：大東南并購游唐網(wǎng)絡100%股權(quán)，該案例不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但涉及發(fā)行股份。
業(yè)績補償形式為每年應予補償?shù)慕痤~=承諾利潤金額－實際凈利潤金額。（已通過，且證監(jiān)會反饋意見中，并未涉及該內(nèi)容）
案例2：科達機電收購東大泰隆100%股權(quán)，該案例不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但涉及發(fā)行股份
補償現(xiàn)金數(shù)=截至當期期末累積承諾凈利潤數(shù)－截至當期期末累積實際凈利潤數(shù)－已補償現(xiàn)金數(shù)
2.兩種方式結(jié)合。
案例：環(huán)能科技收購江蘇華大
（1）現(xiàn)金補償：如江蘇華大在利潤承諾期的實際凈利潤高于承諾凈利潤的90%（不含本數(shù)）時，業(yè)績承諾人將承諾凈利潤與實際凈利潤之間的差額部分以現(xiàn)金形式向上市公司補償。計算公式如下：
應補償金額=承諾凈利潤－實際凈利潤
（2）股份及現(xiàn)金補償：如江蘇華大在利潤承諾期的實際凈利潤不足承諾凈利潤的90%（含本數(shù)）時，業(yè)績承諾人將承諾凈利潤與實際凈利潤之間差額部分以股份及現(xiàn)金形式向上市公司補償。計算公式如下：
應補償金額=（承諾凈利潤－實際凈利潤）÷承諾凈利潤×本次交易的總對價
應補償股份數(shù)量=應補償金額÷本次發(fā)行價格
（三）期末減值測試
在補償期限屆滿時，上市公司應當對擬購買資產(chǎn)進行減值測試，如：期末減值額/擬購買資產(chǎn)交易作價>補償期限內(nèi)已補償股份總數(shù)/認購股份總數(shù)，則交易對方需另行補償股份，補償?shù)墓煞輸?shù)量為：
期末減值額/每股發(fā)行價格－補償期限內(nèi)已補償股份總數(shù)。
（一）業(yè)績承諾的主體
多數(shù)情況下是全體交易對象或大股東及關(guān)聯(lián)人，承擔業(yè)績承諾的股東較其他股東有時有一部分溢價，是對業(yè)績承諾風險的補償。有的是對持有股份部分進行承諾，有的是對全部業(yè)績進行承諾。PE股東出于各種考慮不希望參與對賭。如龍泉股份發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)，不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，承諾主體是大股東朱全明、高雪清、朱全洪三人，但支付對價并沒有反應出，還是按照股權(quán)比例。魯證創(chuàng)投機構(gòu)以及其他自然人股東等不承擔業(yè)績承諾責任。
股東之間約定補償先后義務的案例：金利科技收購宇瀚光電案例中，實際實現(xiàn)的凈利潤未達到上述利潤預測數(shù)，康銓投資和上海康銓應就未達到利潤預測的部分對金利科技進行補償，補償方式為：由上海康銓優(yōu)先以認購的金利科技股份進行補償，不足時，由康銓投資進行現(xiàn)金補充。
個別情況還有第三方承擔業(yè)績承諾的案例：溢多利現(xiàn)金購買利華制藥構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。但交易方案中，無需交易對方對利華制藥在收購以后的經(jīng)營業(yè)績作出任何承諾，亦不存在任何業(yè)績補償或?qū)€約定。業(yè)績承諾為第三人（企業(yè)管理者）。補償形式為現(xiàn)金補償凈利潤差額。經(jīng)公司與劉喜榮（新合新實際控制人）協(xié)商，劉喜榮對利華制藥2016 年、2017年和2018 年的經(jīng)營業(yè)績做出承諾，若根據(jù)約定計算出現(xiàn)利潤差額，則劉喜榮應向溢多利補足利潤差額（而非按本次交易對價做出補償）。
（二）一些并購案例還進行業(yè)績獎勵
業(yè)績獎勵的一般形式為：當期實現(xiàn)凈利潤超過承諾凈利潤數(shù)的部分按照一定比例獎勵給業(yè)績承諾主體。獎勵比例20%-50%。例如，海倫哲收購連碩科技承諾期實際實現(xiàn)的凈利潤總和高于承諾凈利潤的總和，則超出部分的40%將作為獎勵。又如，初靈信息收購北京視達，利潤補償期間內(nèi)，北京視達科任一年度實際凈利潤達到承諾凈利潤的 110%及以上的，初靈信息承諾將實際凈利凈超出承諾凈利潤110%以上部分的50%用作對北京視達科經(jīng)營管理層的獎勵。
存在業(yè)績承諾和對賭的情形下，被收購企業(yè)并不是要求的對價越高越劃算。因為要求的對價越高，對應收益法評估中，未來盈利就要越高，對應的業(yè)績承諾也就越高。如果承諾的業(yè)績偏離未來實際盈利（或者盈利的最佳估計）太多，一旦無法實現(xiàn)，被并購方按照未實現(xiàn)部分比例乘以總體作價補償收購方。未實現(xiàn)的越多，補償比例也越高，被收購方的業(yè)績承諾主體反而比較虧。
究竟如何最大化各方利益，能否量化？以下試圖構(gòu)建一個簡單的模型說明一下這個問題。雖然下面的模型過于簡化，以致于是否合理還有爭議，但筆者希望提供一個討論和評判業(yè)績承諾情形下企業(yè)作價的大致框架，不到之處歡迎探討。
基本假設：
被收購企業(yè)承諾期限內(nèi)，第一年凈利潤為E，實際（或最佳預期）增長倍數(shù)為g（g>1），承諾增速為kg。
業(yè)績補償安排為：未實現(xiàn)的業(yè)績除以承諾業(yè)績總額的比例乘以對價，作為補償退回收購人。
假設，簡化企業(yè)估值為V=aEg（企業(yè)價值與凈利潤和增速成正比，a為常數(shù)）。
實際 | 承諾 | |
第一年 | E | E |
第二年 | Eg | kEg |
第三年 | Eg2 | k2Eg2 |
企業(yè)價值V =aEg，企業(yè)最終作價P =akEg（a為常數(shù)）
根據(jù)一般性補償協(xié)議，三年末雙方補償后，被并購方股東最終實際得到價款為R，即實際實現(xiàn)占承諾總數(shù)的比例乘以作價P：
R=（1+g+ g2）/（1+ kg + k2g2）*akEg
=（1+g+ g2）*aEg/（1/k+k g2+g）
R是k的函數(shù)：
如果限定k≥1，則R是k的減函數(shù)。k=1時R最大，即要求被收購方合理估計未來增速，最貼近未來實際情況的業(yè)績承諾，被收購方收益越大。
如果允許k<>（實際意義是對賭是雙向的，超額完成獲得等比例獎勵），1/k+kg2當且僅當k=1/g的時候取得最小值2g，此時R最大R=（1+g+ g2）/(3g)*aEg。又由于1+ g2>2g(g>1)，（1+g+ g2）/(3g)>1則R>aEg=V因此R最終大于企業(yè)價值aEg是可能的。只是與一般印象恰好相反，承諾增速k是小于1的。也就是開始作價P是小于企業(yè)價值V的。
根據(jù)以上討論模型，采用收益法評估和業(yè)績承諾方式下，被并購企業(yè)偏離實際預期增速，提高企業(yè)價值的做法是不明智的。因為收益法下要價P越大，就要求承諾k越大。而k越大，特別是在大于1的時候，最后支付業(yè)績承諾后到手的R就越小。
以上模型雖然簡單，但是結(jié)論非常明確，企業(yè)價值、收益評估值、業(yè)績承諾是統(tǒng)一的。被并購企業(yè)的最佳估值就是真實業(yè)績能夠支撐的估值。
業(yè)績承諾的確保護了上市公司股東的利益，特別是關(guān)聯(lián)交易時中小股東的利益，但同樣存在問題。咋看起來，存在業(yè)績承諾的情況下，上市公司似乎不需要過度擔心被收購對方要價過高問題。因為從表面上看，一旦業(yè)績承諾達不到，對業(yè)績承諾主體的懲罰是非常厲害的。而且對方開價越高，最后可能成交價越低。極端情況下，實際實現(xiàn)凈利潤非常小，而承諾數(shù)非常大，業(yè)績承諾主體要將幾乎所有的作價退回。但是實務中，上市公司執(zhí)行補償協(xié)議需要成本，客觀上存在補償條款不能執(zhí)行或者執(zhí)行不到位的情況（見系列之四）。
交易雙方信息不對稱、執(zhí)行成本過高等客觀原因，要求投行等中介機構(gòu)對行業(yè)、標的公司有非常清晰的認識和把握，給出交易雙方都能夠信服的作價和業(yè)績承諾。至少在最初的作價中，大致符合并購標的未來的實際情況，然后通過業(yè)績承諾進行一定程度修正和調(diào)整。
存在業(yè)績承諾的并購中，收購方會面臨很多實際問題。事先均需要有所明確。比如，被收購標的盈利沒有達到業(yè)績承諾要求，但是產(chǎn)生的原因也會成為雙方分歧的焦點。雙方事前約定不明會導致補償條款執(zhí)行成本非常高；上市公司要不要控制企業(yè)？如果控制企業(yè)的經(jīng)營和決策，承諾期內(nèi)經(jīng)營不好算哪方責任？這要求交易雙方在談判期初就將并購后的權(quán)利義務、治理結(jié)構(gòu)、權(quán)限等進行明確；產(chǎn)業(yè)并購中，上市公司要對并購標的進行整合、注資擴大規(guī)模。那么整合帶來的風險算不算業(yè)績承諾的影響因素？如果對于業(yè)績承諾條款有所顧忌而無法有效整合，上市公司的收購就失去了意義，變成了標的公司的財務投資者。
