上世紀90年代后期入市的投資者非常不幸，市場一直被高估，直至2008年后期出現(xiàn)大跌。我們判斷，從2008年10月開始的15年內(nèi)，市場將獲得正收益；從2009年4月13日開始的8年內(nèi)，回報率將達11%。
作為價值投資者，巴菲特等人更愿從長期和宏觀角度來看待市場估值的高低。迄今為止，Wirshire全市場指數(shù)體系總市值大約為87692億美元，為最新披露GDP的61.8%。從歷史估值角度來看，美國股市這些年的年均回報在11%左右，其中也包括股息收益，其水平現(xiàn)在約為3.31%。
如巴菲特所說，總市值與國民生產(chǎn)總值的比值是“任何情況下衡量市場估值的最佳單一標準”。從長期來看，股票市場的收益取決于以下幾種因素：
第一，利率因素。利率對于金融體系的估值以及市場走勢非常重要。利率越高，資產(chǎn)價格跌幅越大。這在于投資者要求的投資回報率直接跟無風(fēng)險利率掛鉤，后者可通過投資國債來獲得?！耙虼?，如果政府加息，國債以外的其他投資品種的價格必定會向下調(diào)整到與它們預(yù)期回報率相一致的水平。反之，如果政府利率下調(diào)，將推動其他投資品種價格上升?！蔽謧悺ぐ头铺厝缡钦f。
第二，企業(yè)長期利潤增長。長期來看，企業(yè)利潤率接近經(jīng)濟長期增長率，大約6%。當經(jīng)濟衰退時，企業(yè)利潤成倍縮水；而在經(jīng)濟增長期，企業(yè)利潤率又成倍地擴大。然而，長期來看企業(yè)利潤率最終會回歸到與整體經(jīng)濟增長率相一致的水平。衡量美國經(jīng)濟增長最好的指標是國民生產(chǎn)總值(GNP)。GNP雖然不同于國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)，但兩個數(shù)值的差幅一直維持在1%以內(nèi)。因此，這里用GDP來代表經(jīng)濟增長水平，以它的變化情況來表述企業(yè)長期利潤率變化。
第三，市場估值。從長遠來看，當前股市估值偏離了其真實價值。一般情況下，如果當前估值水平偏高，就會給未來的長期回報前景蒙上一層陰影。相反，如果當前估值水平較低，投資者未來就可能獲得更高的長期回報。整個股票市場的估值水平，由總市值與GDP比值來衡量，這是巴菲特認為的“最佳單一衡量手段”。該比率每日更新一次，截至2009年4月13日，這一比率是61.8 % 。下圖是從1971年至今的Wirshire全市場指數(shù)體系總市值與美國GDP比值變化。
我們從中可以看出，在過去將近40年內(nèi)，總市值/GDP的波動范圍很大。最低點在1982年35%的水平，而在2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫時達到了最高點——148%！也就意味著，股市在1982年時被超級低估，而在2000年被極度高估。其估值分類大致如下所示。
R=總市值/GDP 市場估值水平
R < 50% 明顯低估
50% < R < 75% 適度低估
75% < R< 90% 適合
90% < R < 115% 適度高估
R > 115% 明顯高估
當前的水平為61.8% 處于適度低估的范圍內(nèi)
個股投資回報的三大來源
關(guān)于個股投資，其回報主要取決于以下因素。
第一，業(yè)務(wù)增長情況。如果我們對某公司一個特定業(yè)務(wù)進行估價，該業(yè)務(wù)價值是由它盈利能力決定的。而價值增長源于業(yè)務(wù)收入的增長。如果市場認可，那么這種業(yè)務(wù)價值增長會最終體現(xiàn)在公司股價上。如果我們再來環(huán)顧整個經(jīng)濟，整個股票市場的價值增長來自公司盈利的增長。正如前面所述，在長期來看，企業(yè)盈利增長就等同于經(jīng)濟增長。
第二，股息收益。股息是一項重要的投資收益。股息來源于一個公司的現(xiàn)金收入。然而，上帝是公平的，高派息率也意味著會犧牲一部分增長率。因此，如果一個公司在分派股息時還能取得收入增長，那么對持股人來說，股息就是除股價上漲之外的額外回報。
第三，市場估值變化。盡管企業(yè)價值不會在短短一夜間就產(chǎn)生變化，但股價就不同。一些廣為熟知衡量公司股價的指標，如P/E、 P/S、P/B等等，可以同時被用來衡量個股和整個股票市場。而巴菲特常常用的比率是TMC/GNP，即總市值/GNP比率，相當于整個經(jīng)濟的P/S比率。
鑒于以上三個因素，投資回報可用這個公式來預(yù)測：投資回報率=股息生息率+業(yè)務(wù)增長+市場估值變化。
股息生息率和業(yè)務(wù)增長都是很直觀且容易得到的數(shù)據(jù)。而市場估值變化，只要我們知道在某個時段T內(nèi)期初和期末的市場數(shù)據(jù)就可以算出。假設(shè)期初比率是Rb，期末比率是Re，那么，市場價值變動就是(Re/Rb)(1/T)-1 。因此，總投資回報率就是：投資回報率=股息生息率+業(yè)務(wù)增長+(Re/Rb)(1/T)-1。
這個方程其實非常接近約翰·休斯曼博士計算市場價值的方法。如果T=8，也就是一個經(jīng)濟的大致周期為8年。右上圖紫色線是市場被低估時(TMC/GNP=40%)每個8年中的預(yù)期收益率；綠色線是市場估值狀態(tài)為高估(TMC/GNP=120%)的水平；而青色則意味著整個市場接近其公平價值(TMC/GNP=80%)，粗紅線則為股票市場實際的年均收益。從這條線和這輪經(jīng)濟周期，我們大致就可以判斷出股票市場的趨勢。此外，股票市場回報率波動跟利率變動也有關(guān)系。
從上圖可以看出，上世紀90年代后期入市的投資者非常不幸，市場一直處于高估狀態(tài)(紅線處于青色線下方)，直到2008年以來的最近一段時間下跌，市場價格才出現(xiàn)低于其真實價值狀態(tài)。我們據(jù)此判斷，從2008年10月份開始的15年內(nèi)，市場將獲得正收益。而從2009年4月13日開始，股票市場將在未來8年內(nèi)獲得年均11%的回報率。
基于這個分析方法和以上因素，巴菲特在過去一段時間內(nèi)沒有大量增持。在1999年11月道瓊斯指數(shù)在11000點時 ，也就是網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅前幾個月，股市已經(jīng)從1991年~1998年的8年間年均上漲了13%。
在一次對朋友和商界領(lǐng)袖講話中，巴菲特提到，“我想說，再期待年均收益回到或者接近13%的水平已經(jīng)變得不可能，你如果從名義收益里剔除通脹因素(無論通脹率如何波動都必須剔除)，實際收益率在4%左右。但4%并不準確，我認為實際收益可能會折損更多。”
兩年后，道瓊斯指數(shù)跌到9000點之時，巴菲特又說，“我現(xiàn)在預(yù)計長期投資回報率有走高趨勢，扣除交易成本之后有望在7%左右?！比缃?年過去了，又一輪牛市周期結(jié)束，許多投資者應(yīng)當為自己沒有注意這種分析方法而追悔莫及。
如今，道瓊斯指數(shù)從14000點跌到8000點，巴菲特又開始了自己對未來8~10年的暢想。■
