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       一、熊市為何出現(xiàn)？
       ——股市下跌的兩股推動力量：企業(yè)盈利快速下滑；估值的橫向國際化 
              
              我覺得，要知道熊市什么時候結(jié)束，就得先知道熊市為什么出現(xiàn)，先知道其基本的推動力量來自哪里，然后才可能從把握這個推動力量的消失中，判斷熊市是否結(jié)束。就熊市為何出現(xiàn)的問題，我認為，現(xiàn)在熊市的推動力量主要有兩股。
       
       
              第一股，大家認為來自經(jīng)濟方面的力量較多。其實我們現(xiàn)在最關(guān)心的不是經(jīng)濟增速下降到7%或6%，最關(guān)鍵的是企業(yè)盈利。如果從本次經(jīng)濟周期的情況看，全球經(jīng)濟均是減速的，沒有哪個國家能幸免。從國外的情況看，比如美國經(jīng)濟從前幾年的百分之四點幾減速到現(xiàn)在的1.5%，但這對企業(yè)的盈利絲毫沒有損害。你會發(fā)現(xiàn)今年美國企業(yè)的ROE比06、07年還要高，所以經(jīng)濟減速對美國股市沒有產(chǎn)生很大的負面影響。但如果從中國的情況看，就嚴重很多，因為中國整體的企業(yè)盈利水平與06、07年相比跌了一半，從那時的17%、18%跌至現(xiàn)在的8%、9%，大概到年底就是這么一個水平。中國企業(yè)的盈利能力出現(xiàn)了大幅度下降，這與其他國家有非常大的差異：中國企業(yè)盈利下降的速度太快了；而其他國家在經(jīng)濟減速時并無中國這樣的情況，它們只是中間非常短期的盈利下降，現(xiàn)在整個盈利又回到了06、07年大約百分之四點幾的水平，這是我們所認為的第一股力量。
       
       
              第二股力量，我覺得比第一股來得要復雜，就是我們現(xiàn)在市場的估值水平的橫向國際化。以往我們都喜歡看縱向的估值水平，所有研究員都喜歡比較歷史的估值水平：有人會拿它與6124點時的估值水平相比，有人會拿它和998點時的估值水平相比。從縱向的角度，有時你會覺得市場縱向的估值水平應(yīng)該是到頭了。問題是縱向的東西是否一直在起作用呢？我覺得在這一把股市中，縱向的東西是不起作用的。根本上來說，如果你認為一個東西是可重復的，那么過去這個東西產(chǎn)生的條件，現(xiàn)在這個條件依然存在，那這個東西是可重復的。但由于現(xiàn)在這個條件是不可重復的，所以中國股市現(xiàn)在的估值水平不能跟縱向的、過去的歷史估值水平做比較，而是要與橫向的、國際的估值水平比較。你突然發(fā)現(xiàn)，中國股市的估值水平正在橫向國際化，而且這個東西看起來是不可逆轉(zhuǎn)的，雖然說，現(xiàn)在這個行業(yè)的人特別不希望股市估值的橫向國際化，但看起來這個趨勢是不可阻擋的。即便證監(jiān)會，在今年年初搞市場化改革時，他們沒有意識到市場化改革一啟動，就把中國股市的估值水平推向橫向化的過程。五月份之后，股市不斷地下跌，證監(jiān)會意識到這個問題，知道他們的市場化改革導致了股市的下跌，所以五月份以后就不大提市場化改革了，希望能夠讓指數(shù)穩(wěn)定下來。但市場化改革一旦啟動后，要讓它停下來很難。所以我們這個市場不是縱向估值的問題，而是橫向估值正在國際化的過程。這就是整個熊市最大的兩股推動力量。
       
       
       
       
       二、熊市何時結(jié)束？
       ——上述兩股力量的消失：企業(yè)盈利的恢復與橫向國際化估值的完成
              
              如果要看這兩股力量什么時候能夠結(jié)束，在我看來，第一股力量的結(jié)束要相對比較簡單和比較快速，企業(yè)盈利的問題相對較好處理及解決；但是后面一個問題（即企業(yè)估值的橫向國際化）非常難以處理。
       
       
              為什么說企業(yè)盈利的問題相對來說比較好處理呢？從國外的企業(yè)盈利看來，為什么經(jīng)濟減速時企業(yè)盈利不會出現(xiàn)很大的下降或者下降之后可以很快地反彈？非常簡單的原因是需求調(diào)整之后供給會跟著調(diào)整。從美國的情況看，當經(jīng)濟不行時，需求一旦變?nèi)酰谝皇?，失業(yè)率上升，失業(yè)率上升后工人的工資水平就會下降。歐洲的情況也一樣，只要失業(yè)率一上升，工人的工資水平就會下降，這是第一個；第二是，整個企業(yè)的杠杠迅速下降，它連續(xù)三年的投資增速都非常低，這時會阻止供給，沒有新增的供給會進來。所以，它的產(chǎn)能利用率只是在短期里出現(xiàn)非常大的下降。但是，當它連續(xù)三年的投資水平處于非常低的水平，如美國現(xiàn)在的投資增速非常低，這樣新增的供給會很小，所以產(chǎn)能利用率的下降過程只是很短期的，它不會一直在下降，這是第二點。第三是，因為不投資了，整個財務(wù)成本大幅度地下降，然后貸款的需求非常弱，所以貸款的利率水平從07、08年至今，下降將近70%，財務(wù)的開支大幅度地下降。另外，還有存貨的調(diào)整，因為經(jīng)濟不景氣，所以會保持非常低的存貨水平，不像07、08年需求突然下降引致嚴重的存貨聚集，所以供給端的調(diào)整非常快。這就是一個非常健康和正常的經(jīng)濟體的一個自然反應(yīng)。所以，雖然很多人看起來國外這個危機好像特別嚴重，其實沒那么嚴重，它就是一個正常的商業(yè)周期，與過去歷史上所看到的周期完全是一樣的。它并不比07、08年亞洲金融危機要嚴重。如果從全球目前的情況來看，美國的情況已經(jīng)恢復地比較好了，歐洲像北歐那邊的情況也恢復地很好，亞洲像馬來西亞、印度尼西亞這些國家已經(jīng)恢復地非常好了。前兩天，印尼的上半年經(jīng)濟增速剛發(fā)布，是6.5%，馬來西亞是5.6%，這些國家都恢復到過去十年的平均增速之上，所以它實際的情況就是一個商業(yè)周期。只不過任何一個商業(yè)周期，當它出現(xiàn)問題時，都會有所謂的泡沫問題、高財務(wù)杠桿問題、國家財政問題。在十年之前的亞洲金融危機中，當年亞洲國家的那種慘狀，絕對不會比現(xiàn)在的希臘、西班牙要好。只不過當年亞洲這些國家是沒爹沒娘的，所以倒霉時外資瘋狂撤離，然后這些國家經(jīng)濟崩潰?，F(xiàn)在西班牙、希臘的情況不會比當年的泰國、馬來西亞、印度尼西亞的情況差，就商業(yè)周期而言，它跟那個時候沒有差異。再回過頭看十年前，八十年代拉美債務(wù)危機的時候，當年墨西哥、阿根廷、巴西的情況要比現(xiàn)在西班牙、希臘、意大利的情況慘很多。當年墨西哥、阿根廷、巴西出現(xiàn)債務(wù)危機時，那些債務(wù)最后都是打兩折在國際上出售的，狀況非常慘淡。所以說，從國外的情況看，其實就是遇到了在十年左右的一種所謂商業(yè)周期。
       
       
              但是，為什么中國的情況要比前幾次遇到的情況看起來要差一些，特別重要的原因是在這次周期中，疊加了劉易斯拐點。正是這樣，雖然中國的經(jīng)濟增速從11%、12%直減速到7%左右的水平。第一，中國的勞動力市場是沒法調(diào)整的，它始終沒有出現(xiàn)調(diào)整，直到今年上半年，中國工人工資水平的上升都沒有停止。在其他國家經(jīng)歷工人工資水平下降的情況下，中國工人工資在過去一年間上升的速度還挺快，所以它沒法在勞動力上做調(diào)整。第二，如果從財務(wù)成本和整個企業(yè)的供給這個層面看，首先，在供給的層面，因為在09、10年政府搞了一把四萬億，所以在這兩年里制造業(yè)的投資增速反而起來了。你會發(fā)現(xiàn)在09、10年中國的投資增速沒有出現(xiàn)收縮反而擴張了，所以高博在那時才會弄一個所謂的新周期，因為他看到的數(shù)據(jù)是中國的制造業(yè)反而擴張了，他以為經(jīng)過08年到09年很短期的調(diào)整之后，中國制造業(yè)的調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，那時候就已經(jīng)看到中國制造業(yè)又起來了。因為制造業(yè)擴張之后，它的產(chǎn)能利用率現(xiàn)在可能比09年的有些時候、有些行業(yè)還低，就是因為在最近兩年擴張了產(chǎn)能。其次，因為擴張了產(chǎn)能，所以一定是提高了杠桿。當你在提高杠桿的時候，市場利率水平就不能夠快速地調(diào)整。因為在這么差的情況下提高自己的負債率，我們現(xiàn)在企業(yè)的負債率在上升，企業(yè)負債率的上升意味著借錢的需求很旺盛，所以整個資金成本的調(diào)整速度非常地緩慢。所以你會發(fā)現(xiàn)在這個周期中，中國的情況與國外的情況是不一樣的。別人都是在快速地收縮和調(diào)整，而中國是勞動力市場不能調(diào)整，資金市場不能調(diào)整，資金價格沒法調(diào)整，導致了整個企業(yè)盈利的下降速度特別快。
       
       
              但是為什么說這個事情最終相對來說還是容易解決的呢？很簡單，因為最近政府不管企業(yè)了，它不刺激了，什么政策都不弄了，所以你會發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)現(xiàn)在盈利速度下降地如此的快。中國企業(yè)從今年開始出現(xiàn)了投資的大幅度下降，去年制造業(yè)投資增速有30%多，今年上半年就只有20%了。按照目前這樣的情況，有可能在下半年或明年年初時降至百分之十幾的水平。另外，你會發(fā)現(xiàn)最近員工的工資終于不能漲了，因為企業(yè)不賺錢了，所以最近如浙江那邊的企業(yè)已經(jīng)開始裁人了，包括中興通訊(股吧) 都開始裁人了，這時工資水平就不再漲了。然后，我們現(xiàn)在才在別人08、09年所在的路徑上面，即不是靠政府去弄了，而是靠自己去裁人，靠自己去壓縮投資，靠自己去降杠桿。所以我覺得如果不出意外的話（這個不出意外，指明年中國經(jīng)濟的減速只要不減至5%，而是保持在目前6%、7%這樣的平臺上），那么，正常情境下，明年中國企業(yè)的ROE在短周期內(nèi)會見到低點，所以，在短周期里企業(yè)盈利這個下跌的動力其實就是解決了，因此說它是相對比較容易處理的。但是從長周期來看，中國企業(yè)的ROE有很多問題，中國整個企業(yè)ROE的下降過程從長周期來看是否已經(jīng)結(jié)束，這個我現(xiàn)在不是非常確定。因為可能到了13、14、15年之后，中國勞動力的供給還是一個很大的問題。中國經(jīng)濟只要有點復蘇，你會發(fā)現(xiàn)勞動力價格復蘇的態(tài)勢會比經(jīng)濟復蘇的態(tài)勢還要猛。所以，如果整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)還是沒有大的變化的話，在長周期里ROE還是可能會下降的，這個我是沒有把握的。在短周期里，我認為，如果只看明年一年或者兩年，ROE基本上在8%、9%的水平就先見到一個低點，基本上可以在這個水平上穩(wěn)定住，所以熊市的第一股推動力量問題的解決相對不那么難。
       
       
              然而，估值水平的橫向國際化問題要復雜地多。很多人會質(zhì)疑，為什么估值水平要橫向國際化，這個問題在原理上比較難解釋。但簡單地說，在過去的這些年里，可能我們很多人都覺得我們自己做的是投資，但我本人從不認為我從事的行當是投資，我一直管它叫股市傳銷。比如說，雖然我知道那個東西不值那個錢，但是在每個好的周期里，我都傳銷給你。每個購買的人都知道它不值那個價錢，但在賣給下一家時，就認為它值這個錢。所有的龐氏騙局或者傳銷，它的致命問題就是規(guī)模不能太大，任何一個龐氏騙局或者傳銷最后破滅的原因都是規(guī)模做得太大，因為太多了所以無法正常周轉(zhuǎn)。為什么我認為A股在這么多年里基本上就是一個傳銷的過程？我們簡單來看一個公司——氯堿化工(股吧) (股吧) ，這個公司我做了非常詳細的研究，氯堿化工已經(jīng)上市了大概21年，上市的時間已足夠長，作為樣本也有非常重要的研究意義。氯堿化工在21年前上市時無復權(quán)價格大概是五塊多錢，現(xiàn)在大概是八塊多錢。在21年間，這個公司大概十股送過兩股，配過四股，股本擴張不是特別嚴重，中間股權(quán)分置改革10送過4.3，總共現(xiàn)金分紅大概是六七毛錢一股。如果你是一個投資人，你買一個公司的目的無非是兩個：第一是分紅，即21年間拿到最貴的分紅，比如21年分到六塊或八塊錢，但是它只分了六毛多；第二，如果不分紅，那像微軟一樣保持高速的增長，不斷地做大。但不幸的是，現(xiàn)在氯堿化工的盈利與21年前相比沒有大的變化，它21年前每股盈利是三毛錢，現(xiàn)在的每股盈利大概是一毛多錢，如果考慮到復權(quán)和股本擴張的因素，它的利潤總額與21年前相比都沒有太大的差異。那買這個公司的目的是什么呢？它是一個周期股，它沒有提供足夠的分紅，也沒有表現(xiàn)出高速的成長性。但是21年以來，它的股價高時能達到二十幾塊，低時低至兩三塊，一直在這樣的周期中循環(huán)演變。現(xiàn)在的價格是八塊多錢，如果給這個公司估值的話，它顯然不值這個價錢。如果你在21年前，投資國債或存款銀行，收益率要比投資氯堿化工高很多。如果不是當年股權(quán)分置，氯堿化工現(xiàn)在與當年相比漲了百分之五六十，如果不是期間股權(quán)分置10送了4.3，那么，到現(xiàn)在為止，流動股獲得的收益還沒有21年前的股價高?，F(xiàn)在按照任何一個資產(chǎn)定價理論，氯堿化工都不應(yīng)該值八塊多錢。如果不是看它的A股，而是看它的B股，在21年前，它的B股大概是幾毛錢美元。由于B股沒有獲得股權(quán)分置的收益，B股股東在名義上的收益是22%，或許你覺得B股股東還有名義收入，但實際上B股股東連名義收益都沒有。因為21年前美元對人民幣的匯率是1比9，現(xiàn)在美元對人民幣是1比6。所以B股股東投資了21年，其實虧損了12%?？梢娡顿Y了氯堿21年儼然是不合算的。這樣的一個公司存在，不就是傳銷的價值嗎？
       
       
              然而，從現(xiàn)在開始展望未來20年，我想任何一個研究員都不會認為氯堿化工的盈利會有爆發(fā)式的上升。因為它的產(chǎn)品是非常清楚的周期性行業(yè)，而且是大陸貨。也不會有研究員認為氯堿化工以后會有高分紅，因為它每年就賺一兩毛錢，它不可能給你提供很高的分紅。這樣的話，假若你在1991年是20歲，當年買了氯堿化工，再過20年已經(jīng)60歲了，你最終發(fā)現(xiàn)投資了一個公司40年，它的盈利40年前是兩毛，40年后還是兩毛，總共給你提供了兩塊錢的分紅。這顯然不是投資之道，它在本質(zhì)上就是一個傳銷的過程。在A股里面，如果我們提到爛公司，氯堿化工一定不是最爛的公司。氯堿化工這樣的公司在A股里，沒有五百只也有四百只。我們在過去的事業(yè)里，把這些公司傳銷來傳銷去。但問題在于，現(xiàn)在這樣的公司規(guī)模已經(jīng)太大了。按照證監(jiān)會目前的一個發(fā)行節(jié)奏和目前的估值水平，只要證監(jiān)會不卡住，每年上市三百家公司沒有任何問題。三年之后就會有三千四五百家公司，三千四五百家公司在電視上看一遍都得花四十分鐘，讓別人知道公司的名字都是一件很難的事情。所以，當規(guī)模大了以后，傳銷就很難進行了，找不到傳銷對手了，并且，這個市場也沒有新的資金進來以成為你的傳銷對象。因為在金融市場中，別的口子目前都在搞市場化，比如在2008年之前沒有信托，或者說找不到很多的信托產(chǎn)品，2008年之前理財產(chǎn)品也不是很發(fā)達，但現(xiàn)在信托產(chǎn)品和理財產(chǎn)品很多。這個時候，股市就要與別的金融市場競爭，它要跟理財市場競爭。比如分紅率在百分之五六的股票，理財市場同一收益率的比較穩(wěn)健的產(chǎn)品很多，那投資者為什么會買百分之五六分紅率的股票，而不是買理財市場上比較穩(wěn)健的產(chǎn)品呢？以前你可能會買一堆垃圾股，等著重組的機會?，F(xiàn)在，你會考慮買私募債合算還是買垃圾股合算。私募債目前可以發(fā)到12%的收益率，簡單地說相當于8倍市盈率。如果私募債遇到還不起的問題，股市里的這些爛公司也不會比私募債更強，人們會對已出現(xiàn)的很多產(chǎn)品做橫向的比較。比如說股權(quán)質(zhì)押信托，現(xiàn)在已上市的公司的股權(quán)質(zhì)押信托都能發(fā)到百分之九點幾的收益率，而且都是把股權(quán)打四折質(zhì)押在信托中，然后發(fā)信托產(chǎn)品。洋河股份(股吧) (股吧) 四月份時打五折發(fā)過一款信托產(chǎn)品，折現(xiàn)到大概60多塊，發(fā)百分之八點幾收益率的信托，那么，買洋河股份的信托產(chǎn)品要比買它的股票強。因為信托是打五折，而且當股票跌至七折時公司需要補充股票或現(xiàn)金，否則你可以把它處理掉。因此，當別的市場都在市場化，投資者會在各個市場中做比較，這時股市就沒有吸引力了。所以，股市是否會有新的資金進來呢？從交易量來看是沒有的，這意味著沒有新的加入者成為你的傳銷對象，你就需要在原來的范圍內(nèi)互相傳銷，而且證監(jiān)會每年會多發(fā)三百家公司，每家公司分攤到的錢就更少了，并且每年還要交上手續(xù)費，你會發(fā)現(xiàn)傳銷這個游戲就玩不下去了。
       
       
              為什么要國際化呢？因為國際上對這些公司早就有清楚的定位。拿氯堿化工來說，它在國際上的價格只有0.4美元，京東方的B股價格只有幾毛錢港幣，閩燦坤只有五毛錢港幣，因為國際投資人認為它們就只值這個價格。而且坦率地說，如果你認為閩燦坤被低估了，你可以將它私有。閩燦坤現(xiàn)在才有五億多港幣的市值，相當于四億多人民幣，在A股里屬于市值最小的公司，而且，它一年能盈利幾百萬。但也沒有人愿意花幾個億將它私有化，即使這樣就可以享有一個完整的上市公司。這說明，它在B股里有傳銷價值，如果一旦讓它傳銷資格丟失后，它的價格可以跌至無限。如果把氯堿化工的上市資格取消了，我估計即使賣到五六毛錢，人們也不愿意去買。失去了傳銷資格，搖擺器的真實價格是很低的。所以，目前，估值的國際化是一個更復雜的問題，現(xiàn)在的核心問題是怎么去處理A股中這樣的一些公司。這樣的公司在A股中占到約三分之一的比例，這些公司日后怎么回到它該去的位置上？這是考驗A股的最大智慧(股吧) (股吧) ，一般路徑有兩種：第一，是像閩燦坤那樣七個跌停板，把很多價值都跌掉。如果是這種方式，那么，七八百多只這些股票的調(diào)整將是一個大動蕩。第二，靠拖，比如說今年不解決，今年跌一些，明年跌一些，后年又跌一些，要是這樣的話，那這個市場會被這些公司拖死。所以，現(xiàn)在搞清楚這些公司價格調(diào)整的過程是很重要的，拿氯堿化工來說，就是要在指數(shù)只跌10%或5%的情況下，它能從現(xiàn)在的8.5元一直跌至兩塊多。但是，這不符合A股在過去20年間的交易習慣。在過去20年的A股市場中，沒有出現(xiàn)這樣一種情況：即在指數(shù)維持一個平臺的情況下，有七八百家股票能跌掉80%。所以，這是我目前最琢磨不透的，但我認為，在A股的這些公司完成估值的國際化之前，A股不會再產(chǎn)生一次牛市。試想一下，倘若在這個過程沒有完成之前產(chǎn)生了一次牛市，又得新增一千來家像氯堿化工這樣的公司，原來類似的老公司有七八百家，那么，累積地傳銷需要很多錢。