今年六七月間的股市暴跌，以及隨之而來的一系列“救市”舉措，令許多人擔(dān)憂，中國資本市場(chǎng)乃至整個(gè)金融行業(yè)的市場(chǎng)化改革將會(huì)因此受到重大拖累。但其后陸續(xù)發(fā)生的一些事情——其中最典型的是新一輪人民幣匯率改革及人民幣為加入SDR而作出的巨大努力——讓人們漸漸恢復(fù)了對(duì)政府推動(dòng)金融改革的信心。12月9日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議通過的《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》，則徹底打消了人們的顧慮。
根據(jù)草案，在決定施行之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對(duì)擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制度。待全國人大常委會(huì)授權(quán)后，有關(guān)部門將制定相關(guān)規(guī)則，在公開征求意見后實(shí)施，并加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。這等于第一次明確了新股發(fā)行（IPO）注冊(cè)制改革的時(shí)間表，說得更直接一點(diǎn)，這一改革將在未來兩年內(nèi)完成。IPO注冊(cè)制將給中國股市帶來根本變化，從某種程度上看，它也是中國股市實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化的關(guān)鍵一步。
何為A股注冊(cè)制
中國現(xiàn)行的新股上市管理體制，無論是叫“審批制”還是“核準(zhǔn)制”，本質(zhì)上都是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物。它最基本的特征是，由政府部門決定哪些公司可以上市融資。這套制度從25年前股票重啟之初一直延續(xù)到今天，已經(jīng)嚴(yán)重束縛了資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，也產(chǎn)生了越來越多的問題，其中最觸目驚心的便是監(jiān)管官員利用手中的審批權(quán)進(jìn)行尋租的貪腐犯罪。
而所謂注冊(cè)制，是國際上普遍通行的制度。它的基本特征是企業(yè)上市自由化，政府審批從這一環(huán)節(jié)中完全退出。如果有讀者不太能夠理解審批制（或名義上的“核準(zhǔn)制”）和注冊(cè)制以及二者之間的區(qū)別的話，我可以舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子：
如果你想開一家非經(jīng)營特殊行業(yè)的普通公司，例如開個(gè)餐館或紡織廠，你需要到所在地區(qū)的工商部門辦理公司登記注冊(cè)的手續(xù)。根據(jù)中國現(xiàn)行的工商登記管理法規(guī)，工商局或工商所的權(quán)限僅僅在于審核你所遞交的申報(bào)材料，比如法人代表身份、經(jīng)營場(chǎng)所、注冊(cè)資金、衛(wèi)生排污環(huán)保資質(zhì)等等的真實(shí)性，只要它所要求的申報(bào)材料你都齊全，而且核驗(yàn)下來并無虛假，那么工商局就必須為你辦理營業(yè)執(zhí)照。
但在有些國家，例如以前的印度，同樣是開一家餐館，同樣到工商部門辦理工商企業(yè)成立業(yè)務(wù)，它的工商管理部門卻被授予權(quán)限判斷你這家餐館是否符合食客的需要？應(yīng)該開川菜館還是湘菜館？應(yīng)該有10桌還是20桌的容量？有沒有發(fā)展?jié)摿虻归]風(fēng)險(xiǎn)？……如果你的想法不符合工商管理部門官員對(duì)于本地區(qū)餐飲業(yè)發(fā)展的整體規(guī)劃，那么，他們就不會(huì)批準(zhǔn)你開辦這家餐館。
放到股票市場(chǎng)里，前者就是中國未來兩年內(nèi)將要實(shí)現(xiàn)的注冊(cè)制，后者就是中國目前正在實(shí)行的審批制。兩者之間的最大區(qū)別在于，前者采取的是事中以及事后的及時(shí)動(dòng)態(tài)管理，它事先只公布一個(gè)對(duì)所有市場(chǎng)參與者普遍適用的基本門檻要求，例如公司固定資產(chǎn)、營業(yè)規(guī)模、連續(xù)兩年利潤規(guī)模等，只要符合這一事先宣布的要求，任何企業(yè)都可以到上海證交所和深圳證交所注冊(cè)上市，無需證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)；后者實(shí)行的是事前的準(zhǔn)入管理，試圖通過設(shè)置很高的進(jìn)入門檻來規(guī)范市場(chǎng)，是一種靜態(tài)管理。
由此可以預(yù)見，注冊(cè)制改革以后的資本市場(chǎng)將會(huì)發(fā)生怎樣翻天覆地的深刻變化。
為何實(shí)施注冊(cè)制
中國股市從創(chuàng)立之初就存在短板，股市應(yīng)該是一個(gè)讓金融資源得到合理配置的開放平臺(tái)，恰恰在這方面，我們做得不夠好。中國股市創(chuàng)建之初的一些制度設(shè)計(jì)——新股上市（IPO）政府審批制度；股權(quán)分置制度——在今天看來都有其局限性。
在一個(gè)正常的市場(chǎng)里，市場(chǎng)參與主體的博弈對(duì)象是其他市場(chǎng)主體以及市場(chǎng)中無時(shí)無刻不存在的不確定性。政府作為規(guī)則守護(hù)者，其行為是穩(wěn)定的、可預(yù)期的，起到的是降低這種不確定風(fēng)險(xiǎn)的作用。但在中國股市，股民的博弈對(duì)象除了其他投資者和市場(chǎng)不確定性之外，還有政策。
當(dāng)然，不管怎么說，20多年來，有許多人的確憑著政策賦予的特權(quán)或自身的膽略、智慧和運(yùn)氣在股市中一夜暴富，但更多的投資者卻沒那么幸運(yùn)。從很大程度上說，由于政府本身不夠中立，經(jīng)常直接介入微觀市場(chǎng)領(lǐng)域的博弈中，難免帶有隨意性。
但在另一方面，我們也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，這是所有轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體都必定會(huì)經(jīng)歷的痛苦過程，中國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本來就不是在一張白紙上規(guī)劃出來的。就拿股市來說，過去10多年來的體制改革和制度建設(shè)已經(jīng)取得了許多成效。至少放在今天，上世紀(jì)90年代那種明目張膽的業(yè)績(jī)?cè)旒俸屠鲜髠}行為已經(jīng)大大減少，越來越多民營企業(yè)獲得了在股市融資的機(jī)會(huì)。我還堅(jiān)定地認(rèn)為，10年前的那一輪滬指直沖6000點(diǎn)的行情，其本身的最大驅(qū)動(dòng)力便是股權(quán)分置改革。而啟動(dòng)本輪行情的根本動(dòng)力，則來自市場(chǎng)對(duì)IPO注冊(cè)制改革的憧憬。不然的話，我們便很難回答這樣一個(gè)老生常談的質(zhì)疑：為什么在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行的大背景和上市公司業(yè)績(jī)并無明顯提升的市場(chǎng)環(huán)境下，會(huì)突然爆發(fā)一輪大牛市？
可以說，一旦撤除了股權(quán)分置（這一改革已經(jīng)于2005年完成）和IPO審批制兩大制度性障礙，以中國經(jīng)濟(jì)所具有的龐大體量和快速增長勢(shì)頭，中國股市的前景將是不可限量的。假以時(shí)日，股市作為國民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能會(huì)日漸凸顯。而本輪牛市行情則是對(duì)這一美好預(yù)期的提前消化，行情的未來命運(yùn)則取決于IPO注冊(cè)制改革的進(jìn)展情況，這與中國經(jīng)濟(jì)的未來與體制改革的關(guān)系如出一轍。
將帶來哪些改變
長期來看，注冊(cè)制是資本市場(chǎng)長期健康發(fā)展的制度基石。如前文所述，它有利于通過降低企業(yè)上市門檻、上市成本并提高市場(chǎng)效率，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，為那些現(xiàn)階段無法盈利但擁有較高成長性的企業(yè)創(chuàng)造公平的融資環(huán)境。換言之，即將資本市場(chǎng)還原為金融資源市場(chǎng)化配置的最有效平臺(tái)，而非國有企業(yè)的輸血通道。
短期來看，注冊(cè)制改革將帶來市場(chǎng)估值體系的重構(gòu)。按照一些市場(chǎng)人士的看法，短期內(nèi)由于供給增加，當(dāng)前股市的高溢價(jià)格局有望打破。另外，由于上市本身不再有高不可攀的門檻，殼資源將變得一錢不值，過去難比登天的退市將會(huì)成為家常便飯，而通過“借殼上市”“資產(chǎn)重組”等手段讓灰姑娘一夜之間變成公主的機(jī)會(huì)也將不復(fù)存在。此外，今后申購新股也不再是一件沒有風(fēng)險(xiǎn)的碰運(yùn)氣買賣，而新股上市即虧損也將大有可能。
當(dāng)然，從制度演化層面看，注冊(cè)制改革將要帶來的最為根本的變化將會(huì)體現(xiàn)在兩個(gè)方面：
一是政府監(jiān)管模式的根本性改變。由于不再有上市前的審批，任何企業(yè)都有可能自由上市，這樣一來，有人便擔(dān)心會(huì)出現(xiàn)大量違規(guī)欺詐行為。如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)管理思維和管理模式不隨之改變，這種擔(dān)心便不無道理。因此，未來不再手握審批大權(quán)的證券監(jiān)管部門需要將更多力氣放在市場(chǎng)運(yùn)行過程中的常態(tài)化監(jiān)督管理上，特別是強(qiáng)化上市公司的公開信息披露及市場(chǎng)交易過程中的合規(guī)監(jiān)管。這對(duì)于監(jiān)管部門的能力及自身轉(zhuǎn)型，將是一個(gè)巨大考驗(yàn)。
二是券商、投行以及審計(jì)、會(huì)計(jì)、法律等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)行模式也將有巨大變化。由于政府不再對(duì)IPO進(jìn)行審批，因此，對(duì)新上市公司的潛力、風(fēng)險(xiǎn)、估價(jià)以及糾紛之后的維權(quán)等所有問題的鑒別，實(shí)際上都落到了這些不同性質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)身上。以前，如果出了什么問題，股民首先會(huì)找到政府，今后政府卸掉的這方面包袱將由它們背起。因此我預(yù)計(jì)，在注冊(cè)制起步最初的幾年里，牽涉到中介機(jī)構(gòu)的法律糾紛進(jìn)而集體訴訟將會(huì)大幅增加。
放到更大的視野里去展望，上述兩方面不僅將對(duì)中國股市產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，還將對(duì)中國整個(gè)市場(chǎng)秩序的改善以及法治化程度的提高起到巨大的促進(jìn)作用。
>>延伸
投資者該做何準(zhǔn)備
備受關(guān)注的股票發(fā)行注冊(cè)制終于有了“時(shí)間表”，那么，從核準(zhǔn)制邁向注冊(cè)制，投資者又該做哪些準(zhǔn)備？
回到資源配置本源殼資源將分文不值
對(duì)于以優(yōu)化資源配置為主要功能的股市而言，實(shí)行注冊(cè)制是“必由之路”?！百Y本市場(chǎng)成功的核心標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是通過資源的高效配置，孕育出一大批優(yōu)秀的企業(yè)，而不是指數(shù)漲到了多少點(diǎn)，股票市值占GDP多少。”華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹說，資本市場(chǎng)改革的關(guān)鍵在于能否通過市場(chǎng)“看不見的手”，將資金高效率地配置給最優(yōu)秀的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)騰籠換鳥、新陳代謝。
在劉曉丹看來，注冊(cè)制讓資本市場(chǎng)回到資源配置的本源，讓越來越多的優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)入A股，同時(shí)讓投資者分享到這些優(yōu)秀公司的成長。從這個(gè)角度而言，這一改革將成為中國資本市場(chǎng)的“成人禮”。
對(duì)于規(guī)模已經(jīng)躍居世界前列的中國股市而言，發(fā)行制度的重大改革無疑將帶來一系列深刻的變化。首當(dāng)其沖的恐怕就是長期被視若珍寶、引投機(jī)資金趨之若鶩的“殼資源”。
武漢科技大學(xué)證券金融研究所所長董登新表示，只有注冊(cè)制，才能讓垃圾股的“殼資源”分文不值。
投資者改變投資習(xí)慣掌握上市公司基本面
在均衡中國股市供求關(guān)系的同時(shí)，注冊(cè)制也將改變A股投資行為和習(xí)慣。為此，投資者該做哪些準(zhǔn)備？
凱石益正資產(chǎn)管理有限公司研究總監(jiān)仇彥英表示，注冊(cè)制實(shí)行將帶來新股供給的大量增加以及“殼資源”稀缺價(jià)值的消失，“炒新”“炒差”也將失去生存的土壤。對(duì)于投資者而言，認(rèn)真研究宏觀經(jīng)濟(jì)及上市公司基本面，及時(shí)關(guān)注相關(guān)政策的調(diào)整，將成為投資A股的“必修課”。
適應(yīng)A股估值中樞的理性回歸，無疑也是投資者面對(duì)注冊(cè)制必須完成的心理調(diào)適之一。
經(jīng)歷了6月中旬以來的深幅調(diào)整之后，截至9日收盤滬深股市平均市盈率仍分別達(dá)到17.22倍和49.59倍，創(chuàng)業(yè)板則高達(dá)近105倍，遠(yuǎn)高于同期納斯達(dá)克市場(chǎng)的估值水平。此外，截至目前滬深兩市有170多只個(gè)股動(dòng)態(tài)市盈率超過500倍，200倍以上的多達(dá)400余只。
多位業(yè)界專家表示，實(shí)行注冊(cè)制后部分估值畸高且缺乏實(shí)際業(yè)績(jī)支撐的個(gè)股必然遭遇“腳投票”。對(duì)此，投資者應(yīng)有清醒的認(rèn)識(shí)，并合理調(diào)整投資思路和結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，這是一個(gè)漸進(jìn)的過程。
值得注意的是，注冊(cè)制改革提速也引發(fā)了市場(chǎng)各方對(duì)于進(jìn)一步完善投資者結(jié)構(gòu)、健全投資者保護(hù)機(jī)制的期待。
市場(chǎng)人士紛紛呼吁，在嚴(yán)格執(zhí)行退市制度、加大對(duì)虛假披露等違法違規(guī)行為查處力度的同時(shí)，管理層應(yīng)著手為市場(chǎng)引入養(yǎng)老金等長期資金，并完善股東訴訟賠償機(jī)制，為投資者合法權(quán)益不受侵害豎起法制屏障，在“注冊(cè)制時(shí)代”的A股市場(chǎng)真正建立起“買者自負(fù)”的理性投資文化。
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