站在跨年的節(jié)點上，是時候告別過去了。
醫(yī)藥慢牛提前啟動（11月24日《明年醫(yī)藥牛市？》），乙類乙管意味著防疫對支付面的擠占結束，對消息面的霸屏退場，只剩下國產3CL新冠特效藥、國產mRNA疫苗的最后懸念。
社會價值觀回歸經濟增長主題，市場重回內生增長主線，辨識度高的頭部公司將成主角。以往躲躲閃閃尋找政策避風港，邊角料及三四線藥企逆風飛揚的場景不再是主流。
頭部公司兼具高確定性、高成長性，行業(yè)地位穩(wěn)固，在估值大面積合理的情況下，沒有理由再低聲下氣。我們看見，因為一起普通事件而被錯殺的諾誠健華（12月26日《被低估的諾誠健華》），已迅速復原，市場真的翻篇了，更看重基本面和長期的創(chuàng)新能力。
截至2022年Q3，全部公募基金重倉持股中，醫(yī)藥股持倉比為8.96%（較Q2，-0.59pp），處于歷史配置最低位。其中，CXO更是被拋售的重災區(qū)，以公募基金重倉持股為口徑統(tǒng)計，藥明康德312億（較Q2下降242億），康龍化成76億（較Q2下降86億），泰格醫(yī)藥137億（較Q2下降10億）。截至2022年12月22日，醫(yī)藥生物（申萬）指數PE-TTM僅23.12倍，處于動態(tài)PE歷史底部。
醫(yī)藥板塊出現賺錢效應，將形成正反饋，站在歷史的洼地上，基金提升醫(yī)藥倉位，將會優(yōu)先選擇辨識度高的頭部公司。
CXO作為創(chuàng)新藥械產業(yè)鏈的集大成者，傳遞著全行業(yè)的溫度，從這個窗口，我們能看見醫(yī)藥行業(yè)歷劫重生后的積極變化。
01
小分子CDMO的蛻變
投融資數據是壓制生物醫(yī)藥的一塊石頭。
據動脈網，2022年11月國內生物醫(yī)藥領域累積發(fā)生28起融資事件，融資總額為5.87億美元，環(huán)比上升約232%。據財聯(lián)社創(chuàng)投通，2022年11月國內醫(yī)療健康領域統(tǒng)計口徑內共發(fā)生140起私募股權投融資事件，環(huán)比增加119%，披露融資總額約為51.99億元，環(huán)比增加12%，從投資輪次來看，獲投事件數和獲投金額TOP1均為A輪系列，占比分別為46%和38%。
單月投融資回暖可能還不具備指向性意義，但拆分具體案例，會發(fā)現投融資質量比數量更重要。
我們對2022年下半年進行新一輪融資的31家有代表性的次世代Biotech有過深度分析（11月21日《下一代創(chuàng)新藥企會讓我們失望嗎？》），驗證市場調節(jié)的偉大作用，2020年以來成立的創(chuàng)新藥企，管線和技術方向盡量避免與前輩同質化，已經最大程度走向前沿和差異化，涉及合成致死、CAR-NK及 TCR-T細胞療法、基因療法、新一代單抗雙抗、下一代蛋白降解藥物、新型偶聯(lián)藥物。
12月新鮮融資的次世代Biotech延續(xù)探索新分子種類的思路。2021年成立的威斯津生物A輪融資1.5億元，有4款候選藥物進入臨床試驗階段，包括新冠病毒變異株mRNA疫苗、治療EBV相關腫瘤的mRNA藥物、治療肝癌的mRNA藥物以及新型佐劑WGa01。2020年成立的新芽基因A輪融資數千萬美元，利用堿基編輯技術進行基因治療藥物研發(fā)。2022年6月成立的或然生物種子輪融資1500萬美元，已建立獨有的蛋白翻譯調控相關靶點的藥物發(fā)現平臺。
因應生物科技行業(yè)的新變化，藥明系前瞻性執(zhí)行“跟隨并贏得分子（follow and win the molecule）”戰(zhàn)略。
你永遠不要懷疑美籍華人李革減持離開的決心，也不要懷疑藥明系洞察未來的能力，兩者已可以完全切割，創(chuàng)始人行為不再影響公司運營。
今年前三季度，藥明康德新分子種類的能力建設貫穿各個業(yè)務板塊。化學業(yè)務，新分子種類相關業(yè)務收入同比增長 192.5%，寡核苷酸和多肽藥物的D&M服務客戶數量達到97個，同比提升98%，服務分子數量達到155個，同比提升101%，服務收入達到11億元，同比增長406%。2022年7 月，常州基地的又一全新寡核苷酸及多肽生產大樓正式投入運營，進一步提升大規(guī)模生產能力，無錫基地無菌脂質納米顆粒制劑平臺投入運營。生物學業(yè)務，涉及靶向蛋白降解、核酸類新分子、偶聯(lián)類新分子、溶瘤病毒、載體平臺、創(chuàng)新藥遞送系統(tǒng)，新分子種類及生物藥相關收入同比增長76%，占生物學業(yè)務收入比例提升至20.5%。CGT業(yè)務，為67個細胞和基因治療項目提供開發(fā)與生產服務，其中包括8個III 期臨床試驗項目（4 個項目處于上市申請準備階段）。今年發(fā)布的TESSA? 技術生產的 AAV 是基于質粒方法生產的10倍以上，已有38個相關項目正在客戶評估中。
藥明康德DDSU（國內新藥研發(fā)）業(yè)務是觀察國內創(chuàng)新藥風向的重要窗口，今年前三季度收入同比下降27.9%，體現出同質化產能出清的陣痛。積極變化是公司正在為客戶開展 15個新分子種類臨床前項目，包括多肽/多肽偶聯(lián)藥物（PDC）、
蛋白降解劑和寡核苷酸，其中多個項目將于2022年底或2023年初遞交IND申請。
小分子CDMO在演進，不再是你理解的靜止概念。凱萊英、博騰股份也在拓展新分子種類業(yè)務，在增量空間中尋找新動力，也可視為CDMO避免產能過剩的一種努力。
凱萊英今年前三季度新興業(yè)務收入6.71億元，同比增長154%，在手訂單15億元左右。今年底建成專屬于化學大分子的12000平方米研發(fā)中心和 9500平方米GMP車間。合成生物技術研發(fā)中心及生產車間也將在今年底完成建設并陸續(xù)
啟用。生物大分子產能即將進入釋放期，2022H1已經完成2x2000L一次性生物反應器抗體原液產能建設；100L ADC 偶聯(lián)原液中試車間已經投入使用，2x500L ADC 商業(yè)化偶聯(lián)原液產能于9 月底投入使用；蘇州質粒、mRNA 業(yè)務中試產能
已經投產使用，具備IND 及臨床樣品制備的服務能力。
博騰股份相對保守，市場定價永遠是對的，但新興業(yè)務已有實質性突破，12月21日，博騰生物CDMO產業(yè)化基地正式啟動，擁有總面積超過20000平方米的基因與細胞治療工藝開發(fā)和生產車間、10條GMP病毒載體生產線、12條GMP細胞治療生產線（含2個陽性生產車間）以及上百個潔凈車間，CGT療法將逐步實現規(guī)模化商業(yè)生產。
02
頭部公司的步伐
投融資、產能過剩、地緣風險是壓制CXO的三大烏云。
投融資量的拐點還有待確認，但質的拐點已然發(fā)生，CXO主動適應生物科技原發(fā)性、差異化創(chuàng)新的趨勢，也將延緩自身產能過剩的到來。
為內部經濟復蘇爭取更寬松的環(huán)境，雖然地緣風險不能完全消除，但將呈現緩和之勢，CXO所受壓制將減輕。
以往產業(yè)經驗表明，任何一個行業(yè)出現產能過剩趨勢時，發(fā)展方向不是百花齊放，而是份額向頭部公司集中，呈現一種結構性增長。加上最新IPO的泓博醫(yī)藥，A股、港股涉及CXO業(yè)務的公司已有40家左右，出現擁擠狀態(tài)，既然行業(yè)進入優(yōu)勝劣汰階段，小公司的不確定性變大，而頭部公司業(yè)績穩(wěn)定性更好，前沿領域布局更早，受產能過剩的影響更小。
昭衍新藥與藥明生物一樣，其實屬于CXO的生物藥陣營。據弗若斯特沙利文，中國生物藥市場規(guī)模2026年將達到1252億美元，持續(xù)處于高景氣度，對應的安評業(yè)務訂單將高速增長。大分子生物藥和疫苗針對的靶點在物種間的保守度比較低，嚙齒類動物的試驗結果與人體匹配度較差，與人類基因同源度最高的非人靈長類動物成為臨床前試驗的首選。生物藥超過70-80%新藥需用猴做臨床前試驗，小分子化學物有20-30%臨床前研究會用到實驗猴。
昭衍新藥手握國內最強大的實驗猴資源，生物大分子訂單占比約70%，建立對新分子種類（CGT、核酸藥物、細胞外泌體、創(chuàng)新遞送系統(tǒng)藥物）的評價能力。
另一個增量空間來自海外。不同于CDMO，安評業(yè)務當前仍然以在岸外包為主，收入主要來自國內客戶，國際化業(yè)務仍處于發(fā)展初期。2019 年昭衍新藥收購美國 Biomere 公司，可開展靈長類動物試驗的臨床前 CRO。今年上半年，Biomere新簽訂單近2億元，同比增長近30%，昭衍國內公司新簽海外訂單同比增長超100%，創(chuàng)歷史新高。
在藥明系一分為二的情況下，康龍化成是唯一的CXO全產業(yè)鏈一體化平臺，雖然臨床業(yè)務、細胞與基因治療服務未盈利，大分子業(yè)務進度緩慢，卻是機構的最愛，享受著CXO的頂級估值。在融資、擴張上相對節(jié)制，與凱萊英一樣有著較好的口碑。
泰格醫(yī)藥受到產能過剩、脫鉤的影響最小，Q3扣非凈利潤4.21億元，同比增長29%，環(huán)比增長7.1%，主營業(yè)務連續(xù)10個季度實現環(huán)比增長。事實證明，臨床研究在CXO中護城河最高，泰格的競爭對手們進展都不太順利，藥明康德前三季度臨床CRO及SMO收入11.35億元，同比增長4.6%，增速明顯放緩。康龍化成臨床研究服務毛利率僅為10.2%，處于持平或微虧狀態(tài)，明年才能盈利。
申萬宏源預計泰格醫(yī)藥目前在手訂單超過100億元。2022年1月-10月，CDE受理國產新藥IND數量共計1187個，同比增長3.31%，新藥研發(fā)熱度依舊不減。
CXO是醫(yī)藥行業(yè)的溫度計，雖然估值受挫，但成長步伐卻從未放慢。展望2023年，積極因素更多，理應對生物科技的回暖更加樂觀。
