導(dǎo)讀：大部分人的成長(zhǎng)都來自痛苦的經(jīng)歷，看到每一個(gè)成功投資大師的背后，都有失敗的經(jīng)歷。從一個(gè)人，到一種策略，我們都需要了解其背后的弱點(diǎn)，以及完整的進(jìn)化過程。這也是為什么這本《Big Mistakes: The Best Investors and Their Worst Investments》能夠從另一個(gè)視角給我們帶來啟發(fā)。
為了將這些投資大師不為人知的失敗和大家分享，點(diǎn)拾投資特意和長(zhǎng)信基金的投研團(tuán)隊(duì)一起合作,將本書的內(nèi)容原汁原味翻譯出來，和朋友們共享。在這里，我們非常感謝長(zhǎng)信基金投研團(tuán)隊(duì)的無私分享。
今天和大家分享的是第十四章：查理.芒格，如何正確看待投資中的回撤。
譯者前言
這個(gè)章節(jié)的內(nèi)容描述了一個(gè)略帶殘酷的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)，這就是無論是一個(gè)長(zhǎng)期向上的市場(chǎng)還是一個(gè)長(zhǎng)期向上的公司都難免會(huì)經(jīng)歷大幅的向下波動(dòng)，這和我們當(dāng)下所處的市場(chǎng)環(huán)境是何其的相似。而在遭受市場(chǎng)損失時(shí)如何從容面對(duì)，對(duì)于任何投資者而言都是相當(dāng)不易的，因?yàn)槲覀儾粌H要考慮投資組合的波動(dòng)率，我們還要考慮到基金持有人的感受。而這兩方面的需求在某些極端下行的市場(chǎng)環(huán)境下也是相互矛盾的。也許我們作為投資人有能夠承擔(dān)市場(chǎng)損失的能力，但我們可能會(huì)因此失去我們的投資人。芒格作為偉大的投資導(dǎo)師，他的親身經(jīng)歷給了我們很好的借鑒，如何真的擁有耐心、守紀(jì)以及即使遭受損失和身處逆境也不會(huì)瘋掉的能力。
學(xué)會(huì)承受損失
你需要有耐心、守紀(jì)以及即使遭受損失和身處逆境也不會(huì)瘋掉的能力。
-查理.芒格，2005
毫無疑問，奈飛、亞馬遜和谷歌是過去十年中最成功的三個(gè)公司。他們的產(chǎn)品深刻地改變了我們生活方式，如果他們的股東能夠長(zhǎng)期堅(jiān)持持有他們的股票，這些股東們也將獲得巨大的投資收益。然而，最古老的一條金融法則之一就是收益永遠(yuǎn)和風(fēng)險(xiǎn)相伴。如果你想要獲得巨大的投資收益，你也注定要承擔(dān)相伴而來的風(fēng)險(xiǎn)。
自1997年首次上市以來，亞馬遜股價(jià)漲幅高達(dá)38600％，相當(dāng)于年復(fù)合收益率35.5％。 這意味著初始1000美元的投資到今天將變?yōu)? 387,000。 但實(shí)際上在過去20年中，要真的將這1000美金變?yōu)?87,000美元的難度不容小覷。歷史上，亞馬遜的股價(jià)曾有三次跌幅超過50%。第一次是從1999年12月到2001年10月，它跌去了95％的市值。在那段時(shí)間內(nèi)，初始假設(shè)的1,000美元投資將會(huì)從54,433美元的高位下跌至3,045美元，損失51,388美元。
這也就是為什么會(huì)說能夠買入并持有一個(gè)長(zhǎng)期的贏家其實(shí)并不簡(jiǎn)單。也許你確實(shí)知道“亞馬遜將會(huì)改變世界”，但即便如此，也不會(huì)使投資變得更加容易。
另一家革命性的公司奈飛，自2002年5月上市以來的復(fù)合收益率為38％。但實(shí)現(xiàn)這個(gè)收益也幾乎超出了人所能承受的投資紀(jì)律。奈飛的股價(jià)曾有四次跌幅超過50%，其在2011年7月至2012年9月間跌幅超過82%。這相當(dāng)于初始投資的1,000美元漲到36,792美元，然后萎縮到6,629美元。投資者真的能夠忍受他們的初始投資回撤三十多次嗎？特別是500%收益在短短14個(gè)月內(nèi)煙消云散！
谷歌是這三家公司中最年輕的公司，自2004年上市以來的年復(fù)合收益率為25％。他為投資者提供了一個(gè)比持有亞馬遜或Netflix更好的投資體驗(yàn)。 谷歌的股價(jià)只有一次跌幅超過50%，就是在2017年11月至2018年11月間跌幅達(dá)到65%。當(dāng)他的股價(jià)大幅回撤時(shí)，很多投資都無法忍受這段時(shí)期。在這264天內(nèi)，谷歌的換手量達(dá)到8450億美金，而當(dāng)時(shí)谷歌的平均市值不到1530億美金。也就是說，這段時(shí)間內(nèi)股票被換手了5.5次，這使很多投資者失去了未來八年能夠獲得515%回報(bào)的機(jī)會(huì)。
查理芒格從來沒有對(duì)投資亞馬遜、奈飛、谷歌這類公司感過興趣。但他長(zhǎng)期投資過的那些讓他獲得巨大投資收益的公司也曾在短時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)過巨大的回撤。芒格，伯克希爾哈撒韋公司的副董事長(zhǎng)，以作為沃倫巴菲特的長(zhǎng)期合作伙伴而聞名。他那些富有智慧和哲理的名言被統(tǒng)稱為芒格主義。他喜歡用不同的思維方式從多個(gè)角度思考問題，他的名言之一是“如果知道我會(huì)死在哪里，那我將永遠(yuǎn)不去那個(gè)地方”。在2002年伯克希爾哈撒韋股東大會(huì)上他說“人們算得太多、想得太少”。
將芒格和我們大部分平庸的人區(qū)分開的一點(diǎn)是他永遠(yuǎn)不會(huì)被他能力圈外的投資所吸引。他曾經(jīng)說過“我們有三個(gè)籃子，分別是進(jìn)入、退出、太難” 1。投資者都應(yīng)該遵循他的建議“如果投資標(biāo)的太難分析，我們就轉(zhuǎn)向其他的投資標(biāo)的。還有比這更簡(jiǎn)單的事情嗎？” 2。
今天，我們的市場(chǎng)上涌現(xiàn)出很多為投資者服務(wù)的新產(chǎn)品，這些產(chǎn)品就像那些紫色和綠色的魚餌：我想我們的投資管理之所以陷入窘境的原因就像下面這個(gè)我和漁具老板的對(duì)話所揭示的道理那樣。我問他：“我的天，這些紫的和綠的魚餌！魚真的會(huì)因此而上鉤嗎？”，他說：“先生，我不賣魚” 3。
1948年，芒格畢業(yè)于哈佛大學(xué)法學(xué)院，并追隨其父親的腳步成功的開拓了法律事業(yè)。在芒格的早期投資生涯中，他通過投資地產(chǎn)項(xiàng)目獲得了他的第一個(gè)百萬美元。1959年他的投資熱情被徹底點(diǎn)燃，這一年埃德戴維斯（Ed Davis）作為巴菲特的第一批投資者將他介紹給了巴菲特。巴菲特驚訝于他很輕松的獲得了埃德戴維斯的10萬美金，因?yàn)榇骶S斯似乎并沒有太在意巴菲特的投資策略。這其中的原因在于巴菲特很像戴維斯全心全意信任的另一位投資人查理芒格。他們兩人如此之像以至于戴維斯曾經(jīng)在給巴菲特的支票上填了芒格的名字。4
芒格和巴菲特一見如故。 在和巴菲特經(jīng)過多年的溝通、相互學(xué)習(xí)和分享后，芒格在1962年和其他合伙人創(chuàng)辦了一家律師事務(wù)所（Munger，Tolles＆Olson; 查理在1965年離開），同時(shí)他也創(chuàng)立了一個(gè)對(duì)沖基金公司（Wheeler，Munger＆Company）。
芒格的投資業(yè)績(jī)斐然。從1962年到1969年，該基金扣除費(fèi)率之前的年均回報(bào)率達(dá)到令人難以置信的37.1％。5尤其是當(dāng)你結(jié)合當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境看的話，這個(gè)成績(jī)更是顯的難能可貴。在這八年中，挑選股票并不是件簡(jiǎn)單的事情。 事實(shí)上，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（含股息）在同一時(shí)間內(nèi)只上漲了6.6％。 在整個(gè)基金存續(xù)的14年內(nèi)，芒格年均回報(bào)率為24％，復(fù)合收益率為19.82％，遠(yuǎn)高于指數(shù)，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（含股息）復(fù)合收益率僅為5.2％。 芒格的有限合伙人如果能和芒格一道堅(jiān)持下來也將收益豐厚，然而這件事就像一直堅(jiān)持持有亞馬遜公司一樣并不那么容易。
投資者從過往歷史中可以學(xué)到的最好一條經(jīng)驗(yàn)就是沒有壞時(shí)光就沒有好時(shí)光。在一段長(zhǎng)期的投資中往往蘊(yùn)含著短期階段性的大幅損失。如果你不能接受短期的損失，那你很難收獲長(zhǎng)期的市場(chǎng)回報(bào)。芒格說過：
如果你對(duì)于在一個(gè)世紀(jì)內(nèi)發(fā)生兩三次或者更多次市場(chǎng)超過50%下跌不能泰然處之，你就不適合做投資，并且和那些具有能理性處理市場(chǎng)波動(dòng)的投資者相比也只能獲得相對(duì)平庸的投資收益。6
沃倫巴菲特曾這樣評(píng)價(jià)芒格：“他愿意接受業(yè)績(jī)出現(xiàn)更大的起伏，他恰好是一位心理結(jié)構(gòu)傾向集中的人”7。當(dāng)然芒格不僅是專注這么簡(jiǎn)單，他的專注是建立在更高層面上的多元化思考。 1974年底，其61％的資金投資于藍(lán)籌印花公司8。在那個(gè)自大蕭條以來最糟糕的熊市里，這個(gè)公司給芒格的投資組合帶來了嚴(yán)重的損害。 藍(lán)籌印花公司的銷售額在當(dāng)年超過了1.24億美金。但是很快就開始減少，到1982年，銷售額銳減至900萬美元，到2006年僅為2.5萬美金。 “考慮到藍(lán)籌印花公司的初始業(yè)務(wù)，“我預(yù)測(cè)到其銷售額將從1.2億美金降到不足10萬美金，所以我從開始就預(yù)測(cè)到了其業(yè)務(wù)單獨(dú)看幾乎就是一個(gè)會(huì)失敗的業(yè)務(wù)””。9
然而藍(lán)籌印花公司作為基金投資的重要的資產(chǎn)，在之后為收購(gòu)喜詩(shī)糖果、布法羅晚報(bào)和韋斯科金融公司等提供了大量的資金，并于1983年被納入伯克希爾哈撒韋公司旗下。10
芒格在1973年損失了31.9％（相比之下，道瓊斯工業(yè)指數(shù)為-13.1％），在1974年損失了31.5％（相比之下道瓊斯指數(shù)為-23.1％）。 芒格說：“我們?cè)?973年到1974年間被市場(chǎng)碾壓了，并不是因?yàn)楸徽鎸?shí)低估的價(jià)值，而是市場(chǎng)價(jià)值，因?yàn)槲覀兊墓_交易證券不得不在低于他們真正價(jià)值的一半價(jià)格下交易。 “這是一段艱難的經(jīng)歷 -- 1973年至1974年是一個(gè)非常不愉快的經(jīng)歷?！?1芒格并不孤單，對(duì)許多偉大的投資者來說，這都是一個(gè)很艱難的過程。巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司從1972年12月的80美元跌至1974年12月的40美元。1973年至1974年的熊市標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌50％（道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌46.6％，直接回到1958年的水平）。
與查理芒格一起從1973年1月1日開始投資的1,000美元到1975年1月1日將變?yōu)?67美元。即使該基金在1975年上漲了73.2%，但芒格還是失去了其最大的投資人，這讓他感到沮喪，并使他做出了清算基金的決定。這只基金在其整個(gè)生命周期即使經(jīng)歷了從1973年到1974年的殘酷歷史時(shí)期也獲得了扣費(fèi)前24.3%的復(fù)合收益率。
不僅僅是那些明星股票會(huì)跌幅超過50%。那些長(zhǎng)期復(fù)合增長(zhǎng)的指數(shù)在某一個(gè)點(diǎn)上也都可能會(huì)發(fā)生回撤。道瓊斯指數(shù)自1914年以來增長(zhǎng)了26400%，其中包含了9次超過30%的回撤。在大蕭條期間道指跌幅超過90%，直到1955年才回到1929年的那個(gè)高點(diǎn)。道瓊斯指數(shù)作為藍(lán)籌股指數(shù)在二十一世紀(jì)的第一個(gè)十年內(nèi)就發(fā)生過兩次大幅回撤（科技泡沫破滅期跌幅38%，金融危機(jī)期間跌幅54%）。
對(duì)于像你我這樣大多數(shù)普通的投資者而言，如果我們要尋求高額的投資回報(bào)，那么巨大虧損注定也是其中的一個(gè)部分，無論投資周期是幾年還是一生。芒格曾經(jīng)說過“我們熱衷于保持簡(jiǎn)單” 12。你可以簡(jiǎn)化你想要的一切，但這并不會(huì)使你遠(yuǎn)離虧損。即使是50/50的股票和債券配置的投資組合在金融危機(jī)期間也損失了25%。
有幾種方法來處理?yè)p失。第一是損失是絕對(duì)的，即你的投資損失。在芒格的例子里，他很少有絕對(duì)損失。在他管理他的對(duì)沖基金期間，他經(jīng)歷過53%的下跌，他持有的伯克希爾哈撒韋公司的股票有過6次跌幅超過20%。對(duì)于不熟悉的人來說，回撤就是從高點(diǎn)開始的下行。換句話說，伯克希爾哈撒韋創(chuàng)歷史新高后下跌超過20%的情況發(fā)生了6次。
第二種類型的損失是相對(duì)的，即你的機(jī)會(huì)成本。 在九十年代末期，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)股票席卷全國(guó)時(shí)，伯克希爾并沒有對(duì)其進(jìn)行投資。這也讓他們付出了代價(jià)。 從1998年6月到2000年3月，伯克希爾下跌了49%。 然而更痛苦的是，互聯(lián)網(wǎng)股票在持續(xù)飆升。同期納斯達(dá)克100指數(shù)上漲了270％！ 在1999年伯克希爾哈撒韋致股東的信中，沃倫巴菲特寫道“相對(duì)收益是我們關(guān)心的問題，在同期，不好的相對(duì)收益造成了并不令人滿意的絕對(duì)收益”。
無論你是投資股票還是指數(shù)，不好的相對(duì)收益都是投資中要面對(duì)的一個(gè)問題。在五年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，伯克希爾哈撒韋公司的收益表現(xiàn)落后于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)117％！當(dāng)時(shí)很多人質(zhì)疑芒格和巴菲特是否脫節(jié)與新世界。
芒格的財(cái)富之所以能夠在過去55年內(nèi)持續(xù)復(fù)合增長(zhǎng)的原因，用他自己的話說就是：沃倫和我并非奇才。我們不能蒙上眼睛下棋或成為鋼琴演奏家。但我們的成績(jī)斐然，因?yàn)槲覀冊(cè)谛郧樯险純?yōu)勢(shì)，這足以彌補(bǔ)我們?cè)谥巧躺系牟蛔?nbsp;13。
你必須能對(duì)損失泰然處之。合適的賣時(shí)點(diǎn)并不是在股價(jià)已經(jīng)下跌之后。如果你這樣投資，你可能就注定了不會(huì)取得好的長(zhǎng)期回報(bào)。 從歷史中學(xué)習(xí)，不要試圖避免損失。 損失是不可避免的。相反，應(yīng)該專注于確保沒有把自己會(huì)被迫賣出的境地。如果你知道股票曾經(jīng)跌幅超過50%，這種情況無疑將來還會(huì)發(fā)生，請(qǐng)確保你未來能面對(duì)和承擔(dān)這樣的情況。
如何做？這里有個(gè)例子。假設(shè)你的投資組合價(jià)值10萬美元并且你知道你不能忍受超過3萬美元的損失。假設(shè)如果股票價(jià)值減少一半而債券將保留價(jià)值（這絕對(duì)是一個(gè)假設(shè)，沒有任何保證），那就不要配置超過60%的股票資產(chǎn)。那樣即使這60%的資產(chǎn)下跌一半，你也應(yīng)該還好。
備注
1．Wesco年會(huì)，2002年
2．伯克希爾哈撒韋年會(huì)，2006年
3．南加州大學(xué)商學(xué)院，1994年
4．Janet Lowe，Damn Right! Behind the Scenes with BerkshireHathaway Billionaire Charlie Munger (Hoboken, NJ: Wiley,2000) 2。
5.同上，103。
6. BBC的采訪，2012年
7．Lowe，Damn Right!，100。
8．同上，105
9．加利福尼亞州洛杉磯縣高級(jí)法院安吉利斯，大都會(huì)新聞公司訴Daily Journal公司和Charles T. Munger，1999年7月1日，Vol12，p1815
10. Charles Munger，“Blue Chip Stamps股東信函1978-1982年
11. Lowe，Damn Right!，100，103
12. Wesco年會(huì)，2002年
13. Jason Zweig，“與查理芒格的爐邊訪談”，華爾街期刊，2014年9月12日
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