導(dǎo)讀：在2018年10月19日的時(shí)候，我們寫(xiě)了一篇《對(duì)于中國(guó)平安的價(jià)值思考》，認(rèn)為在A股市場(chǎng)的底部區(qū)域，買(mǎi)入擁有長(zhǎng)期價(jià)值的中國(guó)平安是一個(gè)顯而易見(jiàn)的選擇。并且在此后連續(xù)寫(xiě)了多篇文章，提示中國(guó)平安已經(jīng)形成獨(dú)特的商業(yè)模式，并且具備穿越牛熊的實(shí)力。
今年以來(lái)，中國(guó)平安成為了A股市場(chǎng)漲幅最好的股票之一，并且在這一輪市場(chǎng)行情中創(chuàng)出了新高。然而，我們始終覺(jué)得，中國(guó)平安未來(lái)的估值，仍舊還有較大的提升空間。最近，中國(guó)平安正式啟動(dòng)了股票回購(gòu)計(jì)劃，在6月18日和6月19日連續(xù)兩天共計(jì)回購(gòu)1650萬(wàn)股，以及6月25日再次回購(gòu)1978萬(wàn)股，共計(jì)動(dòng)用資金30.9億元。
為何中國(guó)平安反其道行之，采取高位回購(gòu)？應(yīng)該以怎樣的眼光，來(lái)看待中國(guó)平安的過(guò)去和未來(lái)？中國(guó)平安將如何保持其持久的競(jìng)爭(zhēng)力和估值優(yōu)勢(shì)？
從Beta屬性轉(zhuǎn)向Alpha，平安的價(jià)值開(kāi)始被發(fā)現(xiàn)
“高位回購(gòu)”在我看來(lái)可以理解為，中國(guó)平安管理層認(rèn)為公司目前的估值仍舊低估。管理層的信心來(lái)自何處？
首先，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)平安的估值模型逐步發(fā)生了改變。在上市超過(guò)十年之后，大家逐漸開(kāi)始理解了中國(guó)平安的內(nèi)在價(jià)值。過(guò)去資本市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)股的估值體系，更多是以其“Beta屬性”為核心，作為牛市中的“小券商品種”。比如2014年底那次金融股集體暴漲，券商和保險(xiǎn)股連續(xù)漲停。當(dāng)時(shí)中國(guó)平安的股價(jià)表現(xiàn)和其他幾家保險(xiǎn)公司的相關(guān)度很高，和券商的相關(guān)度也很高。
由于保險(xiǎn)公司內(nèi)在價(jià)值計(jì)算的復(fù)雜度很高，大家往往用簡(jiǎn)單粗暴的邏輯來(lái)看整體保險(xiǎn)股的價(jià)值。認(rèn)為其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性的那塊來(lái)自投資收益。最終體現(xiàn)的邏輯就是，牛市中買(mǎi)券商保險(xiǎn)，而熊市中規(guī)避高彈性的金融股。
然而過(guò)去幾年，中國(guó)平安用一次次超市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，驗(yàn)證了其商業(yè)模式中逆經(jīng)濟(jì)周期的部分，大家也開(kāi)始理解保險(xiǎn)行業(yè)背后的消費(fèi)升級(jí)屬性，以及中國(guó)平安通過(guò)生態(tài)化打法建立起來(lái)的護(hù)城河，將幫助中國(guó)平安獲得超越同行的增長(zhǎng)速度。
也就是說(shuō)，中國(guó)平安價(jià)值中的“Alpha”部分，開(kāi)始逐步被市場(chǎng)所認(rèn)識(shí)。但我們認(rèn)為，這個(gè)認(rèn)識(shí)有一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，未來(lái)中國(guó)平安的估值依然有較大的提升空間。
我們從過(guò)去十年發(fā)展的結(jié)果看，中國(guó)平安的ROE維持在高位，并且領(lǐng)先其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。特別是進(jìn)入2016年之后，平安的盈利能力和其他保險(xiǎn)公司之間拉開(kāi)了差距，作為行業(yè)龍頭的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，品牌力，科技屬性帶來(lái)的效率提高等因素開(kāi)始體現(xiàn)。從簡(jiǎn)單的商業(yè)邏輯中我們也發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)格局相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，龍頭企業(yè)往往會(huì)比追趕者以更快速度增長(zhǎng)。互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里和騰訊的收入增速，也明顯好于小市值的互聯(lián)網(wǎng)公司，這背后就是護(hù)城河的復(fù)利效應(yīng)。
新業(yè)務(wù)價(jià)值快速增長(zhǎng)將對(duì)應(yīng)更高估值倍數(shù)
此前，投資大佬李國(guó)飛寫(xiě)過(guò)一篇《李國(guó)飛：市場(chǎng)未來(lái)會(huì)以什么理由提升中國(guó)平安的估值》，對(duì)于中國(guó)平安的估值提升也做了非常深度的闡述。其中李國(guó)飛講到了新業(yè)務(wù)價(jià)值NBV的快速增長(zhǎng)。他給出了一個(gè)公式：公司市值=EV+N*NBV
從這個(gè)公式中我們看到，N倍數(shù)的多少對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生很大的影響。就像股票的市盈率一樣，N的倍數(shù)給多少會(huì)影響公司最終價(jià)值。中國(guó)平安過(guò)去三年壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速分別為27.4%、32.6%和7.3%。三年的年均增速超過(guò)了24%。但是由于2018年增速下滑，市場(chǎng)目前隱含的N倍數(shù)只有個(gè)位數(shù)。
就像如果我們給一個(gè)公司個(gè)位數(shù)的估值，理論上隱含了其個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的預(yù)期，而是整個(gè)增長(zhǎng)持續(xù)性也很差。平安恰恰相反，其2018年壽險(xiǎn)新價(jià)值業(yè)務(wù)增速下滑是一次性事件影響。主要來(lái)自2017年發(fā)布的134號(hào)文對(duì)短期理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)行了嚴(yán)格控制。我們認(rèn)為，2019年開(kāi)始平安的壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)增速會(huì)環(huán)比上升。
更重要的是，平安新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期持續(xù)性很好。許多人可能沒(méi)有意識(shí)到的是，保險(xiǎn)行業(yè)在中國(guó)的滲透率依然很低。未來(lái)隨著消費(fèi)升級(jí)進(jìn)一步擴(kuò)散，人們?cè)絹?lái)越多會(huì)把開(kāi)支投入到服務(wù)上，而非以前吃飯買(mǎi)衣服等等。在我身邊也開(kāi)始有許多人額外購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)，其中比較多的是父母給孩子買(mǎi)醫(yī)療保險(xiǎn)。
這是一個(gè)市場(chǎng)嚴(yán)重忽視的地方。雖然在股價(jià)創(chuàng)出新高之后，但市場(chǎng)對(duì)于平安長(zhǎng)期增長(zhǎng)隱含在估值中的不確定性很大。而價(jià)值投資本質(zhì)是基于長(zhǎng)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)，如果一個(gè)公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性越高，對(duì)應(yīng)到今天的估值應(yīng)該也越高。
“償一代”到“償二代”帶來(lái)的模式變革
另一個(gè)被市場(chǎng)忽視的是商業(yè)模式已經(jīng)從重資產(chǎn)變成了輕資產(chǎn)。在回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們先解釋一下什么叫“償二代”。為了約束保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)，保監(jiān)會(huì)設(shè)計(jì)了一個(gè)“償付能力充足率”指標(biāo)，償付能力充足率=實(shí)際資本金/最低資本。
2016年之前，計(jì)算償付充足率時(shí)，資本金來(lái)源包括股東出資、次級(jí)資本、凈利潤(rùn)，我們把它叫做償一代會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。2016年開(kāi)始實(shí)施償二代會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，償二代下資本金包括股東出資、次級(jí)資本、凈利潤(rùn)、未來(lái)利潤(rùn)的貼現(xiàn)值?？梢?jiàn)，償二代的主要變化就是資本金里加入了未來(lái)利潤(rùn)的貼現(xiàn)值，保險(xiǎn)公司給它起了個(gè)專(zhuān)業(yè)名稱(chēng)，叫“剩余邊際”。
不要小看這個(gè)變化，卻將平安的商業(yè)模式從重資產(chǎn)變成了輕資產(chǎn)。在過(guò)去的模式下，保單賣(mài)得越多就要補(bǔ)充資本金。資本占用和規(guī)模掛鉤，并沒(méi)有體現(xiàn)在資產(chǎn)和負(fù)債的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。而現(xiàn)在的模式下，剩余邊際計(jì)入資本金，意味著保障性保單賣(mài)越多，不但不降低償付能力充足率，反而可能提升償付能力充足率。
這里我們?cè)僖美顕?guó)飛總文章的一個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：2015年還是償一代，平安壽險(xiǎn)凈利潤(rùn)207億，凈資產(chǎn)增加了134億，核心資本因此也只增加了167億，而實(shí)施償二代的2016年，當(dāng)年凈利潤(rùn)244億，凈資產(chǎn)增加了157億元，但核心資本卻狂增了833億。2017年更厲害，凈利潤(rùn)361億，凈資產(chǎn)增加了586億，但核心資本卻飆升了1787億（這和股市藍(lán)籌大升有關(guān)），經(jīng)濟(jì)形式極為惡劣的2018年（同時(shí)受實(shí)施IFRS9會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及股市大跌的影響）凈利潤(rùn)587億，凈資產(chǎn)只增加了184億，但核心資本卻也增加了613億。
我們認(rèn)為這是一個(gè)極其重大的變化，中國(guó)平安已經(jīng)變成了一個(gè)輕資產(chǎn)模式，而且現(xiàn)金流極好的企業(yè)。強(qiáng)大的自由現(xiàn)金流幫助企業(yè)有了持續(xù)循環(huán)的“造血”能力，而不再需要從資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。
科技生態(tài)的“復(fù)利效應(yīng)”
最后一個(gè)市場(chǎng)忽視的方面是，平安的科技生態(tài)屬性。這個(gè)世界上從來(lái)沒(méi)有一家保險(xiǎn)公司像平安那樣持續(xù)投入在科技領(lǐng)域。平安構(gòu)建的科技生態(tài)已經(jīng)不亞于一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司。我們甚至認(rèn)為，平安在很多方面和阿里巴巴很像，建立了一套“有復(fù)利效應(yīng)”的科技生態(tài)圈。
什么是“復(fù)利效應(yīng)”的科技生態(tài)圈？我們認(rèn)為就是能自我成長(zhǎng)，建立更強(qiáng)的用戶粘性，和用戶發(fā)生更多的關(guān)聯(lián)接觸，從而將這個(gè)系統(tǒng)自我優(yōu)化下去。
截至2018年底，平安擁有1.84億個(gè)人用戶以及1.57億的互聯(lián)網(wǎng)用戶。公司的科技場(chǎng)景覆蓋了智慧城市、醫(yī)療服務(wù)、汽車(chē)、金融等多個(gè)領(lǐng)域。陸金所是全球領(lǐng)先綜合性線上財(cái)富管理平臺(tái)，平安好醫(yī)生是中國(guó)醫(yī)療健康領(lǐng)域最大的入口公司，汽車(chē)之家在被平安入股后也出現(xiàn)了業(yè)績(jī)的快速提升。我們看到在客戶增加的同時(shí)，持有多家平安子公司的客戶數(shù)占比也提高到了34.6%，相比2017年底的28.5%有較大提升?？萍紕?chuàng)新給平安生態(tài)圈中的不同類(lèi)型企業(yè)進(jìn)行了賦能，實(shí)現(xiàn)了1+1>2的效果。
平安作為一個(gè)覆蓋了金融、醫(yī)療、房產(chǎn)、汽車(chē)、城市管理等多場(chǎng)景和模塊的平臺(tái)型公司，是未來(lái)少數(shù)真正具有科技基因，并且能夠依靠創(chuàng)新帶來(lái)進(jìn)一步效率提升和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的企業(yè)。
長(zhǎng)期發(fā)展具有很高的確定性
我們?cè)诖饲岸嗥P(guān)于中國(guó)平安的研究報(bào)告中不斷強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)：平安的消費(fèi)屬性。從整個(gè)中國(guó)的消費(fèi)趨勢(shì)來(lái)看，有幾點(diǎn)是確定的：1）新消費(fèi)人群占比提高后帶來(lái)的消費(fèi)升級(jí)；2）人均可支配收入提高帶來(lái)的服務(wù)類(lèi)消費(fèi)占比提高；3）人口老齡化帶來(lái)的醫(yī)療保障等消費(fèi)增長(zhǎng)；4）頭部品牌獲客成本的降低。
和許多人想象的不同，中國(guó)保險(xiǎn)滲透率是低于全球平均水平的。過(guò)去大家都沒(méi)有主動(dòng)買(mǎi)保險(xiǎn)的意識(shí)，更多是被動(dòng)選擇。隨著消費(fèi)升級(jí)，越來(lái)越多人會(huì)主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)。
同時(shí)新一代的中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)習(xí)慣，逐漸從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)。他們不再是“餓肚子”的一代，不會(huì)把過(guò)多的支出比例花在吃什么東西，穿名牌衣服。而是醫(yī)療服務(wù)、健康服務(wù)、保險(xiǎn)帶來(lái)的服務(wù)等等。
最后一個(gè)消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)就是品牌集中度提高。我們從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，中國(guó)在許多消費(fèi)類(lèi)行業(yè)已經(jīng)完成了頭部企業(yè)的壟斷，包括家電、白酒、牛奶、調(diào)味品等等。保險(xiǎn)行業(yè)的集中度還很低，市場(chǎng)還比較散。在保險(xiǎn)行業(yè)中，毫無(wú)疑問(wèn)中國(guó)平安擁有市場(chǎng)第一的品牌力。而金融交易的核心是信任。用戶購(gòu)買(mǎi)一個(gè)金融產(chǎn)品，必須給予極高的信任。從這個(gè)角度看，平安相比中小保險(xiǎn)公司有著極高的競(jìng)爭(zhēng)力。品牌溢價(jià)將推動(dòng)未來(lái)持續(xù)的發(fā)展。
從企業(yè)的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性看，平安的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)有“復(fù)購(gòu)率”特征，一旦用戶購(gòu)買(mǎi)后，會(huì)持續(xù)給平安提供穩(wěn)定和持續(xù)的現(xiàn)金流。我們假設(shè)一個(gè)用戶購(gòu)買(mǎi)一份30年的壽險(xiǎn)，意味著未來(lái)30年都有非常持續(xù)的現(xiàn)金流進(jìn)入。從財(cái)務(wù)報(bào)表的角度看，一份十年期的壽險(xiǎn)保單，只有首年保費(fèi)計(jì)入當(dāng)期報(bào)表，未來(lái)九年的保費(fèi)是沒(méi)有在當(dāng)期報(bào)表體現(xiàn)，而這未來(lái)九年保費(fèi)恰恰是壽險(xiǎn)公司的寶貴資產(chǎn)。
最后就是科技屬性給平安帶來(lái)的進(jìn)化力，以及效率提升。我們看到過(guò)去幾年平安的市場(chǎng)份額不斷提高，這背后也有平安科技生態(tài)圈的因素。作為一家平臺(tái)型公司，平安已經(jīng)在全方位滿足用戶的需求。而大量科技投入最終帶來(lái)的海量數(shù)據(jù)，也會(huì)幫助平安更精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的匹配和銷(xiāo)售。
享受偉大公司的復(fù)利增長(zhǎng)
我們一直強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)中其實(shí)有一些公司擁有“透明的底牌”，帶來(lái)的收益率并不比去追概念，或者炒小票要少，但承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)卻小很多。今年以來(lái)，中國(guó)平安漲幅排名前列，而且在過(guò)去幾個(gè)月市場(chǎng)調(diào)整中，也是小幅調(diào)整，并且在最近創(chuàng)出新高。
投資中國(guó)平安，我們可以獲得穩(wěn)穩(wěn)的幸福，受益于優(yōu)秀企業(yè)穿越牛熊的能力。
更重要的是，我們發(fā)現(xiàn)A股許多有問(wèn)題的上市公司往往有一個(gè)通?。簾o(wú)法創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流。甚至大量上市公司需要在A股市場(chǎng)不斷增發(fā)，從資本市場(chǎng)“吸血”來(lái)維持其發(fā)展。這些無(wú)法創(chuàng)造長(zhǎng)期現(xiàn)金流的公司，最終并不能給股東創(chuàng)造價(jià)值。
相反，我們提到的“償二代”革命性影響，會(huì)大幅改善平安的現(xiàn)金流。從價(jià)值投資的“教科書(shū)定義”中，購(gòu)買(mǎi)一個(gè)公司就是基于其創(chuàng)造的長(zhǎng)期現(xiàn)金流。通過(guò)源源不斷的現(xiàn)金流，平安將會(huì)給投資者帶來(lái)持續(xù)的收益。
我們認(rèn)為，中國(guó)平安的估值還有較大提高空間。投資中國(guó)平安，獲得極高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，將依然是目前A股投資中比較簡(jiǎn)單有效的投資方法。
投資有時(shí)候并不難，但做到也不容易。減少噪音的干擾，持有長(zhǎng)期有價(jià)值的企業(yè)，然后時(shí)間會(huì)成為你的朋友！
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