歷史上看，A股市場最有效的策略是持有白馬成長股。這些公司并非被打上某種風(fēng)格標(biāo)簽的白馬股，而是業(yè)績能長期保持增長，具有比較強(qiáng)護(hù)城河的龍頭企業(yè)。由于護(hù)城河強(qiáng)，這一批公司的業(yè)績增長確定性往往是比較高的。
今天我們訪談了鵬華外延成長混合的基金經(jīng)理陳璇淼。講起公司，她總能滔滔不絕，許多數(shù)字如同印刻在她的大腦中。從投資風(fēng)格上，她也有一些優(yōu)秀基金經(jīng)理的特點：投資風(fēng)格不激進(jìn)、行業(yè)配置相對分散、個股持倉比較集中，喜歡確定性高的公司。本質(zhì)上來說，這是一種相對保守又有效的方法，通過長期持有優(yōu)秀的公司獲得收益，而非比拼自己的交易能力。陳璇淼在一年、兩年、三年的業(yè)績排名都在前10%分位，并且長期保持著低換手率。
我們認(rèn)為陳璇淼投資上有幾個特點：
1. 行業(yè)配置分散，個股持倉集中，強(qiáng)烈的自下而上特征，大量時間用來構(gòu)建對持倉公司基本面研究，不做擇時；
2. 投資中追求業(yè)績增長的確定性，而非業(yè)績增長的彈性，持倉幾乎全部是大白馬，小市值股票占比少；
3. 偏好左側(cè)投資，不追趨勢，擅長在白馬股出現(xiàn)非理性下跌時逆向買入。重倉股越跌越買，不去追短期風(fēng)口；
4. 更多基于科學(xué)的投資方法，而非基于藝術(shù)，對每一個持倉或者重點關(guān)注的公司都會自己拆三張表和未來增長模型，理解公司業(yè)績增長的驅(qū)動力。
相信白馬而非黑馬
陳璇淼說話時語速極快，對于每一個問題幾乎沒有任何考慮時間就脫口而出她的答案，說明對于投資的許多問題，她都經(jīng)過深思熟慮。在投資中，她提到最多的一個詞是“大白馬”。每一個行業(yè)，她買的都是里面龍頭企業(yè)。很少買小市值股票或者從未證明過自己的股票。
關(guān)于買白馬還是黑馬，不同風(fēng)格的投資者也有自己偏好。大白馬的特征是確定性強(qiáng)，黑馬的特征是彈性大。就如同一個班級里面的好學(xué)生和中等生。好學(xué)生上一次考試拿了90分。那么下一次考試即使拿到滿分100，也只有10分的提升空間。中等生上一次考試拿了70分，那么下一次考試如果拿到滿分，就有30分的提升空間。當(dāng)然，大部分時候最終結(jié)果是，好學(xué)生每一次考試都是好學(xué)生，中等生每一次考試也都是中等生。
陳璇淼喜歡長期持有白馬股，也是基于這種確定性。她組合中，市值超過1000億股票的數(shù)量，遠(yuǎn)高于市值低于100億股票的數(shù)量。只有在確定性面前，個股的調(diào)整才不會讓她感覺心慌。甚至許多時候，她看到重倉股越跌，越是敢加倉。畢竟這些確定性白馬股的下跌，意味著公司的估值變得越來越便宜。
此白馬非彼白馬。在和陳璇淼的交談中，我們發(fā)現(xiàn)陳璇淼對于白馬的定義是，各個行業(yè)具有極強(qiáng)競爭優(yōu)勢的企業(yè)。而非“外資會持續(xù)加倉”或者打上“核心資產(chǎn)”標(biāo)簽的白馬股。她對于自己買入的每一個公司，都會構(gòu)建財務(wù)模型，進(jìn)行深度研究。買入一個公司，并非任何外部的趨勢，而是基于公司的基本面價值。
組合持倉三類企業(yè)
陳璇淼換手率很低，喜歡持有具備成長性的好公司，而不是偏向低估值的風(fēng)格。事實上，A股的白馬股基本上都是成長股為主，這些公司估值不算特別便宜，但是具有持續(xù)增長的特征，通過業(yè)績的增長消化估值。低估值風(fēng)格，容易買到價格便宜但資質(zhì)一般的公司。
我們此前也對巴菲特的“投資進(jìn)化史”做過研究，其超額收益中最大的因子是質(zhì)量因子，而非估值因子。巴菲特的成功，并非來自買便宜貨，更多依靠長期持有優(yōu)秀的成長股。低估值策略中的收益，許多來自“交易”。用5毛錢價格去買價值1元的公司，等到了1元左右就賣掉尋找下一個“煙蒂股”。
此后，芒格的出現(xiàn)真正進(jìn)化了巴菲特，他告訴巴菲特只要用合理的估值買入優(yōu)秀的公司，然后拿著不動就行了。不需要一個個煙蒂股去做交易了。低換手率背后，是通過選出優(yōu)秀的公司長期持有。價值成長類的投資風(fēng)格，往往換手率比純低估值策略更低。
陳璇淼的投資組合中，主要持有三類具備成長性的白馬龍頭股。第一類是商業(yè)模式頂尖的公司。陳璇淼認(rèn)為，A股市場有四個公司具備超一流的商業(yè)模式，可以長期持有。他們分別是白酒、家電、保險和銀行中的四家龍頭公司。比如某白酒龍頭，ROE至今還在不斷擴(kuò)張，現(xiàn)金流非常好，同時具備占領(lǐng)用戶心智的品牌。再比如某保險行業(yè)龍頭公司，其ROE遠(yuǎn)高于其他競爭對手，并且受益于保險行業(yè)長期的復(fù)利效應(yīng)實現(xiàn)持續(xù)增長。另外一家白電行業(yè)龍頭企業(yè)，不僅僅品牌在其領(lǐng)域處于寡頭壟斷狀態(tài)，而且每年盈利增長都超市場預(yù)期。
類似于這種商業(yè)模式極好，可以長期持有的企業(yè)，陳璇淼長期持有在其投資組合中。在景氣度上行時，會多買一些。在行業(yè)景氣度下行時，會降低一些配置。
第二類屬于具有超級賽道的高成長企業(yè)。這些公司處于高速成長的行業(yè)，行業(yè)總量在持續(xù)擴(kuò)張，公司長年保持30-40%的盈利增長。估值不算便宜，但成長性確定。隨著時間的推移，動態(tài)估值比較便宜。這種公司屬于長期牛股，但許多人拿不住。
第三類屬于行業(yè)景氣度上行的，而且持續(xù)性要超過兩年。在2018年底的時候，陳璇淼就看好養(yǎng)殖和5G通信兩個板塊，認(rèn)為這兩個行業(yè)具有兩三年維度的行業(yè)景氣。比如養(yǎng)殖行業(yè)，2018年底的豬瘟使到2019年豬價的上漲幾乎是必然，即使不考慮豬瘟帶來的價格暴漲，龍頭企業(yè)持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張和低于行業(yè)的養(yǎng)殖成本給公司帶來非常高的ROE回報。
關(guān)于5G通信行業(yè)，陳璇淼通過研究發(fā)現(xiàn)這個行業(yè)在未來幾年將出現(xiàn)量價齊升現(xiàn)象，這是經(jīng)典的成長股特征。未來幾年5G基站數(shù)量將出現(xiàn)持續(xù)兩年以上的大規(guī)模增長，同時基站價格相比4G時也會上漲。在這條產(chǎn)業(yè)鏈中，主設(shè)備和PCB是受益最確定的資產(chǎn)，背后的核心就是行業(yè)格局很好。
行業(yè)格局決定了龍頭企業(yè)的盈利能力。為什么家電龍頭股持續(xù)上漲而自主品牌乘用車沒有長期牛股出現(xiàn)，核心在于乘用車的競爭格局比較差，受消費者喜愛的品牌在持續(xù)變化，各品牌乘用車各領(lǐng)風(fēng)騷一兩年。而家電的競爭格局越來越穩(wěn)固，龍頭公司產(chǎn)品價格一降市場份額王者歸來。
業(yè)績歸因來自選股
大部分基金經(jīng)理的業(yè)績歸因無非來自三個方面：自上而下的擇時，行業(yè)配置和個股選擇。陳璇淼管理的產(chǎn)品在過去一年、兩年、三年的業(yè)績都排名前10%。在問到業(yè)績歸因的時候，陳璇淼很明確的告訴我們，主要是通過個股選擇。
首先，她不太會做基于倉位的擇時，長期保持100%左右的年度換手率。其次，她也不會在某些行業(yè)進(jìn)行集中的配置。其組合中的行業(yè)配置一直是比較分散的。類似于家電、食品飲料、醫(yī)藥、通信、農(nóng)業(yè)、電子和金融等板塊，其長期都會有持倉。
組合均衡的好處是，單一板塊對凈值波動的影響不大。不會因為某一個板塊表現(xiàn)不好，出現(xiàn)較大幅度下跌。但在結(jié)構(gòu)性牛市中，也會因為行業(yè)配置相對分散，上漲的不會很快。即使看好5G，陳璇淼也不會把5G產(chǎn)業(yè)鏈都買一遍，精力主要放在了公司的研究。
深度研究公司的好處是，當(dāng)公司下跌的時候，內(nèi)心是有底，可以越跌越買的。比如陳璇淼2018年買了消費電子的一家龍頭企業(yè)，由于2018年底蘋果手機(jī)銷售數(shù)據(jù)不好，導(dǎo)致股價出現(xiàn)了下跌。但陳璇淼最初并非基于蘋果銷量數(shù)據(jù)買入，而是看好公司本身的基本面，對其未來幾年持續(xù)高增長非常有信心，因此越跌越買，這家公司也在2019年出現(xiàn)了比較大幅度的上漲。
陳璇淼每天的時間主要花在看公告和做研究，在季報和年報的時候特別忙。通過每天定期看600家公司的公告，她會比較清楚什么公司業(yè)績會超預(yù)期。一個季度的超預(yù)期，往往意味著連續(xù)幾個季度超預(yù)期的開始。
我們發(fā)現(xiàn)，一個優(yōu)秀的基金經(jīng)理往往將時間投入到最有效的事情上。對于所有基金經(jīng)理來說，時間是最稀缺的資源，他們應(yīng)該把時間構(gòu)建有“復(fù)利效應(yīng)”的事情上。比如陳璇淼不會將時間用來看盤，去猜測市場的點位。她發(fā)現(xiàn)大家明年對于點位的判斷，其實成功率很低。在2018年初，誰能想到這會是一年大熊市。而在2019年初，誰又會想到成為一個機(jī)構(gòu)投資者的大牛市。
基金經(jīng)理凈值能創(chuàng)新高，背后還是源于其持倉公司的股價創(chuàng)新高。與其每年判斷宏觀經(jīng)濟(jì)和指數(shù)漲跌，不如把精力投入到對于優(yōu)秀企業(yè)的研究上。說到底，凈值的背后來源于優(yōu)秀企業(yè)的股價持續(xù)新高，而非在市場中的高拋低吸。
A股進(jìn)入“新價值投資”時代
陳璇淼是在2012年7月來到鵬華基金做研究員的，當(dāng)時正好趕上創(chuàng)業(yè)板從底部開始的暴漲。這三年正好是小市值表現(xiàn)最好的階段。大部分50億市值以下的公司，都能漲到100億以上，即使許多公司的基本面并不好。
在另一面，這三年也是價值股毀滅的過程，一談基本面，就輸在了起跑線。然而陳璇淼發(fā)現(xiàn)，過去幾年，一批優(yōu)秀企業(yè)的基本面越來越好，而那些幾年前一直講故事的小市值股票，出現(xiàn)了長期的價值回歸。這些公司要么基本面在出現(xiàn)惡化，要么就是估值的去泡沫化。伴隨著海外資金的持續(xù)流入，陳璇淼認(rèn)為A股不會再回到過去小盤股炒作的時代。放眼全球，中國經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了全球經(jīng)濟(jì)增量中最大的一部分，海外機(jī)構(gòu)投資者必然會增加對A股資產(chǎn)的配置。A股市場的投資越來越全球化。
而A股本土的投資者，在經(jīng)歷了過去幾年的教育，也知道哪些公司是會出業(yè)績而哪些公司不會，業(yè)績的增長才是一個公司股價走勢的長期指引。
這也提出了對于公司基本面研究更高的要求。陳璇淼會對其每一個持倉的股票都會做一個模型，從中理解公司的業(yè)績驅(qū)動力。她不會因為僅僅看了一篇深度報告，就去買入一家公司。對于一個大概理解和深度理解，是完全不同的。
這也讓她買賣股票的節(jié)奏比較慢。往往把一個公司或者行業(yè)搞清楚了，再去布局。比如此前看電子的時候，把電子產(chǎn)業(yè)鏈的普及性知識看了一遍。研究醫(yī)藥的時候，又把許多專業(yè)醫(yī)療知識學(xué)了一遍。陳璇淼告訴我們，每學(xué)一個公司或者行業(yè)，就構(gòu)建成了自己的知識庫，這或許是作為基金經(jīng)理最大的樂趣吧。
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